Диссертация (793165), страница 88
Текст из файла (страница 88)
Так, в России после 2014 г. (Рисунок 45) приток нерезидентов на внутреннийрынок был связан с посткризисным периодом, когда монетарные власти проводили жесткуюпроцентную политику в целях подавления высоких инфляционных ожиданий. В такие периодывысоких внутренних ставок государство несет повышенные процентные издержки.Источник: Банк России.Рисунок 45 – Доля нерезидентов на рынке ОФЗ, %Государствоприбегаетквнешнимзаимствованиямдлярешенияследующихдополняющих друг друга задач:–покрытие определенной части дефицита государственного бюджета. Поступая так,государство смягчает степень изъятия внутренних финансовых ресурсов у экономическихагентов;–создание ликвидного рынка внешних суверенных обязательств.
С ростомликвидности повышается ценовая репрезентативность суверенных облигаций. Это важно, так какна базе кривой доходности по государственным ценным бумагам инвесторы формируютпредставление о ценовых уровнях по корпоративным облигациям.В условиях планируемого значительного дефицита федерального бюджета в течениеближайших 3-5 лет Минфин России, вероятнее всего, будет поддерживать текущий уровеньвнешней задолженности. Это означает рефинансирование всех внешних обязательств, срокикоторых подходят к концу.
Текущий график погашения номинальной стоимости еврооблигацийпредставлен ниже (Рисунок 46).3786,05,05,04,34,03,03,02,02,02,01,51,00,0201720182019202020212022202320242025Объем погашения по номиналу, млрд долл. (за исключением выпуска Россия2030 (ценная бумага с амортизацией тела долга, выпущенная в 1998 г. дляобмена на дефолтные ГКО))Источник: Банк России, Минфин России.Рисунок 46 – Объем погашения основной суммы («тела») внешнего долга, млрд долл.В соответствии с этим графиком погашения средний объем рефинансирования в 20172019 гг. составит 2,8 млрд долл., в 2020-2022 гг. – 2,1 млрд долл., в 2023-2025 гг.
– 1,0 млрд долл.В среднем же за 2017-2025 гг. объем ежегодного рефинансирования составляет 2 млрд долл.Ежегодные заимствования данного объема поддерживают, с одной стороны, текущий уровеньвнешнего долга, а с другой, ликвидность российских еврооблигаций.Для принятия решения о дополнительных заимствованиях, направленных исключительнодля решения задачи повышения ликвидности и насыщения рынка российских еврооблигаций,необходимо оценить его текущее состояние. Сделать это можно в разрезе количестваобращающихся выпусков по каждому сроку534. В качестве эталона могут выступить, например,аналогичные показатели долговых рынков ведущих зарубежных стран. Также можнопредположить, что для глубокого и насыщенного рынка еврооблигаций будет характерноразмещение выпусков на короткие сроки с периодичностью раз в один-два года, а на длинные(10 лет и более) – раз в 3-4 года.
В настоящее время заимствования Минфина России носятпреимущественно долгосрочных характер, при этом кривую доходности по его еврооблигациямможно назвать репрезентативной только лишь в двух точках – 10 и 30 лет.Несмотря на выбранную стратегию долгосрочных заимствований, на сроки в 5 и 7 летприходится мало обращающихся выпусков: один пятилетний выпуск и два семилетних. Такимобразом, Минфину России возможно следует увеличить заимствования на краткосрочном534В данном случае под сроком понимается не оставшийся срок до погашения (maturity), а срокдо погашения при первоначальном размещении облигации (term).379участке кривой доходности (3, 5, 7 лет) в целях повышения ее репрезентативности.
Объем такихзаимствований может составить 1-2 млрд долл., что примерно соответствует объему выпусковна 5, 7 лет, размещенных Минфином с 2013 г. График таких займов может быть составленследующим образом: например, в 2018 г. размещается 5-летний выпуск на 1 млрд долл., а в 2019г.
– 7-летний выпуск на 1 млрд долл. и так далее, чередуясь до достижения примерно 5 постояннообращающих выпусков в каждый момент времени по каждому из этих сроков.Таким образом, нижняя граница ежегодного объема внешних заимствований равнаобъему внешних займов, необходимому для рефинансирования, – около 2 млрд долл.Рост объема внешнего долга и его доли в совокупном долге означает, что Минфин Россиикак минимум вынужден на постоянной основе рефинансировать «тело» внешнего долга.
Помимозадачи рефинансирования, Минфин России также должен решать задачу повышенияликвидности рынка еврооблигаций, для чего, например, следует наращивать ликвидностьв выпусках с ключевыми сроками (2, 5, 10, 15 лет), то есть каждые 1-2 года необходиморазмещать новые выпуски облигаций для каждого такого срока.Ежегодные плановые внешние заимствования (условно ЦИФРА 2 – верхняя граница)На основе долгосрочного бюджетного прогноза и долгосрочного прогноза социальноэкономического развития Российской Федерации на период до 2035 года был рассчитанежегодный дефицит федерального бюджета (Таблица 51):Таблица 51 – Расчет объема дефицита федерального бюджета на прогнозном периоде535,в текущих ценах2017Дефицит федерального бюджета ,1924млрд руб.Дефицит федерального бюджета,1010покрываемый займами537, млрд руб.20182019202020212022 20232024202512718198709279881052112011937868061045927988105211201193536Источник: составлено автором.535Значения макроэкономических параметров (курс, инфляция, темп роста ВВП) соответствуют базовомусценарию долгосрочного прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на периоддо 2035 года.5362017 г.
– оценка Минфина. На периоде 2018-2020 гг. – федеральный закон о федеральном бюджетена 2018 г. и на плановый период 2019-2020 гг. На периоде после 2020 г. – 0,8% ВВП согласно долгосрочномупрогнозу социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2035 года.537На периоде с 2017 по 2020 г. объем займов соответствует законам о федеральном бюджете на 2017 г. ина 2018-2020 гг. После 2020 г. грубо предполагается, что дефицит федерального бюджета будет полностьюпокрываться займами.380Предположим, что достижение к 2025 г.
заданного целевого значения доли внешнегодолга в совокупном долге происходит равномерно от 27% в 2016 г. до 30% в 2025 г. Тогда призаданных ежегодных уровнях дефицита федерального бюджета и значениях доли внешнего долгав совокупном долге (согласно равномерному/линейному накоплению) объем внешнихзаимствований по итогам планового года вычисляется по следующей формуле:XXt = (Dt + Kt−1 ) ∗ ,t−1(15)где ( ) – объем внешнего долга в долларах США по итогам планового года, долл.; ( ) –необходимая доля внешнего долга в совокупном долге для планового года (при условииравномерного достижения целевого значения в 30%), %; (Xt-1) – объем внешнего долга в долларахСША по итогам предшествующего плановому года, долл.; (−1 ) – необходимая доля внешнегодолга в совокупном долге для предшествующем плановому года (при условии равномерногодостижения целевого значения в 30%), %; (Dt) – объем дефицита федерального бюджета,покрываемый займами в плановом году, долл.После расчета планового значения объема привлекаемых внешних заимствований дляпокрытия дефицита федерального бюджета (Xt – Xt-1) для планового года можно рассчитать объемчистых внутренних заимствований, привлекаемых государством на покрытие оставшегосяобъема (не покрытого за счет прироста внешнего долга) дефицита федерального бюджета.
Приэтом целесообразно по аналогии с известным «золотым правилом» ввести ограничение, чтообъем внутренних займов не должен превышать текущие бюджетные потребности в капитальныхзатратах, тем самым предотвратив использование внутренних займов для финансирования«текущего потребления» в ущерб частным инвестициям. В случае, если предварительный расчетпоказывает превышение объема внутренних займов над бюджетными инвестициями, тогда этуразницу следует компенсировать за счет внешних займов.Согласно расчетам, на периоде по 2020 г.
объем чистых внутренних займов будет меньше,чем размер бюджетных инвестиций (Рисунок 47).381Источник: составлено автором.Рисунок 47 – Чистое привлечение средств на внутреннем рынке согласно предлагаемомумеханизму и размер бюджетных инвестиций, млрд руб.Таким образом, ежегодный плановый объем внешних заимствований равен сумме средств,идущих на рефинансирование, на покрытие дефицита федерального бюджета и на восполнениевнутренних займов в той части, которая превышает размер запланированных бюджетныхинвестиций. Динамика ежегодного планового объема внешних займов представлена ниже (см.Рисунок 48).Источник: составлено автором.Рисунок 48 – Ежегодный плановый и максимальный объемы внешних заимствований,млрд долл.3826.6.4 Объем заимствований в зависимости от ценовой конъюнктуры рынкаеврооблигацийКак было показано выше, состояние рыночной конъюнктуры и момента выходана зарубежный долговой рынок определяются исходя из:– цены CDS;– спрэда между безрисковой доходностью по российским еврооблигациям и доходностьпо бенчмарковым еврооблигациям развитых зарубежных стран;– спрэда между безрисковыми доходностями по российским еврооблигациям иеврооблигациям стран с развивающимся рынком.Для каждого параметра может быть установлен пороговый уровень, пересечение которогосвидетельствует о благоприятном или неблагоприятном моменте выхода на рынок.
Чем большеусловий отражают благоприятную ситуацию (в идеале должны соблюдаться все три условияодновременно), тем более высокий объем еврооблигаций следует предлагать зарубежныминвесторам. Тем самым, руководствуясь данным условиями и их порогами, можно определить,как «сдвинется» объем привлекаемых внешних заимствований не только в пределах междуверхней и нижней границами (ЦИФРЫ 2 и 1), так и между годами планового периода.Ранжирование условий от минимально выгодного до сверхвыгодного представлено ниже(Таблица 52).Таблица 52 – Ранжирование условий выхода на внешний долговой рынокспрэд между безрисковой доходностью по российскимеврооблигациям и доходность по бенчмарковым еврооблигациямразвитых зарубежных страннизкий уровень спрэда: 0,5-1 п.п.высокийуровеньспрэда: >1 п.п.СверхвыгодноБолее выгодноцена CDS < 2%спрэд междубезрисковымидоходностямипо российскимеврооблигациямиеврооблигациямстран сразвивающимсярынкомОколонулевойилиотрицательныйспрэдЦИФРА 2 плюс сумма объемов ЦИФРА 2внешнихзаймов,идущихнафинансированиедефицитакакплановогогода,такидвухпоследующихМенее выгодноМинимально выгодноположительныйЦИФРА 2 минус ½ объема внешних ЦИФРА 1спрэдзаймов, идущих на финансированиедефицита планового годаИсточник: составлено автором.В случае если цена CDS превысит пороговое значение в 2% годовых, но не достигнетвысоких значений, соответствующих кризисным периодам (более 3,5-4% годовых), Минфину383России следует привлекать внешние займы в объеме минимально необходимом, чемусоответствует рассчитанный нижний пороговый уровень в 2 млрд долл., необходимыйдля рефинансирования и поддержания ликвидности рынка российских еврооблигаций.В случае выполнения всех трех условий Минфину предлагается привлечь дополнительновнешних займов (помимо планового объема – ЦИФРА 2) в размере, равном сумме плановогофинансирования внешними займами дефицита бюджета для двух лет, следующих за плановымгодом.
Допустим, что в 2018 г. ожидается сверхблагоприятная рыночная конъюнктура, тогдаследует рассмотреть при составлении федерального бюджета и определении предельныхобъемом внешнего долга возможность размещения в течение текущего года еврооблигацийв размере, равном: а) плановому объему на 2018 г. – 5,8 млрд долл. (2 млрд долл. –рефинансирование, 3,8 млрд долл. – покрытие дефицита согласно плану), б) расчетного объемадефицита бюджета в 2019-2020 гг. в части покрытия внешними займами – 9,1 млрд долл. Такимобразом, максимально возможный объем привлекаемых в 2018 г. внешних заимствованийсоставит порядка 15 млрд долл.Стоит отметить, что данный уровень не выглядит невероятным с точки зрения потенциаларазмещения. Так, анализ статистики размещения еврооблигаций странами emerging marketsс 2010 г.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
