Диссертация (793165), страница 86
Текст из файла (страница 86)
Кроме того,в динамике доходности, за исключением кризисных эпизодов 2008-2009 гг. и конца 2014 г.,прослеживаются три ярко выраженные тенденции: с конца 2009 г. до начала 2013 г. наблюдаласьтенденция в сторону понижения доходности, с начала 2013 г. до середины 2014 г. – в сторонуповышения, а с середины 2015 г. и по текущий момент – в сторону понижения.
Таким образом,динамика доходности в рассматриваемом периоде позволяет утверждать о наличии заметнойволатильности в ее динамике. Поэтому уровень локального минимума начала 2013 г. выступаетв качестве слабого бенчмарка периода наибольшего благоприятствования выходу государствана внешние рынки капитала. В настоящее время уровень доходности находится в зоне значенийэтого локального минимума.Одним из ключевых факторов, оказывающих влияние на уровень доходности, являетсяпремия за риск (кредитный риск заемщика). В зарубежных исследованиях премию за рискпринято аппроксимировать величиной спрэда по инструменту кредитно-дефолтный своп (creditdefault swap, далее – CDS).
Спрэд представляет собой размер премии, которую покупатель CDS368обязан периодически выплачивать продавцу CDS в обмен на гарантию возмещения номинальнойстоимости страхуемого портфеля облигаций в случае дефолта эмитента последних. Спрэдизмеряется в базисных пунктах и означает, какой процент в годовом выражении от номинальнойстоимости ценных бумаг покупатель CDS будет выплачивать (обычно ежеквартально) продавцуCDS. Динамика спрэда по наиболее ликвидному инструменту CDS сроком на 5 лет представленаниже (Рисунок 39).121086420Доходность к погашению российских суверенных евробондовСпрэд по пятилетним кредитно-дефолтным свопамИсточник: Cbonds.ru, расчеты автора.Рисунок 39 – Динамика спрэда по пятилетним кредитно-дефолтным свопам нароссийские еврооблигации и доходность еврооблигаций, % годовыхВ рассматриваемом периоде динамика премии в условиях отсутствия выраженныхкризисных проявлений относительно устойчива в границах 2-2,5% годовых.
Наименьший размерпремии за риск был зафиксирован в середине 2008 г. – около 1% годовых, при этом суверенныйрейтинг России, выставляемый тройкой крупнейших рейтинговых агентства, достиг своегомаксимально высокого уровня за всю историю: BBB+ с позитивным прогнозом (с 11 марта2008 г. от S&P). Премии за риск, составившей в начале 2013 г. 2% годовых, соответствовалсуверенный рейтинг на одну ступень ниже – BBB со стабильным прогнозом по версии S&P.По сравнению с началом 2013 г.
суверенный кредитный рейтинг в 2017 г. ниже на две ступени –уровень BB+ с позитивным прогнозом (с 19 марта 2017 г. от S&P). Динамика кредитногорейтинга естественным образом запаздывает относительно динамики цены CDS: требуется369существенное изменение рыночных условий, макроэкономических показателей для принятия1,20179,20165,20161,20169,20155,20151,20159,20145,20141,2014%609,201305,2013621,20131009,2012645,20122001,2012669,20113005,2011681,20114009,2010705,20105001,2010729,20096005,2009741,20097009,2008765,20088001,2008Базисные пунктырешения рейтинговым агентством об изменении суверенного кредитного рейтинга (Рисунок 40).Спрэд по пятилетним кредитно-дефолтным свопам, базисные пункты (левая шкала)Суверенный рейтинг S&P, % (правая шкала; AAA=100%, SD=0%)Источник: Cbonds.ru, расчеты автора.Рисунок 40 – Динамика спрэда по пятилетним кредитно-дефолтным свопам нароссийские еврооблигации (левая шкала, базисные пункты) и суверенного кредитного рейтингаРоссии от S&P (правая шкала; AAA=100%, SD=0%)С этой точки зрения величина рейтинга не может выступать в качестве объясняющейдинамику премии на рынке CDS переменной, скорее наоборот.
Кажущееся опережающимснижение кредитного рейтинга в начале 2 кв. 2014 г. в действительности отражает введениесанкций зарубежными странами против России. Дальнейшее снижение рейтинга до уровня нижеинвестиционного запаздывало по сравнению с динамикой цены CDS.В то же время ценообразование CDS чувствительно к конъюнктуре нефтяного рынка,в особенности в кризисные периоды, когда наблюдалось резкое и существенно падениекотировок нефти: конец 2008 и 2014 гг. (Рисунок 41). Тем не менее ярко выраженная линейнаявзаимосвязь между уровнями цен CDS и нефти отсутствует: так, для цены CDS в диапазоне 100200 базисных пунктов в ретроспективе были характерны различные уровни цены на нефть: 80долл./барр. (2010 г.), 100-120 долл./барр.
(2012-2014 гг.), 60 долл./барр. (начало 2017 года).800160700140600120500100400803006020040100201,20085,20089,20081,20095,20099,20091,20105,20109,20101,20115,20119,20111,20125,20129,20121,20135,20139,20131,20145,20149,20141,20155,20159,20151,20165,20169,20161,20170%Базисные пункты3700Спрэд по пятилетним кредитно-дефолтным свопам, базисные пункты (левая шкала)Цена на нефть марки Brent, долл./барр. (правая шкала)Источник: Cbonds.ru, расчеты автора.Рисунок 41 – Динамика спрэда по пятилетним кредитно-дефолтным свопам нароссийские еврооблигации (левая шкала, базисные пункты) и цены нефти марки Brent (праваяшкала, долл./барр.)Таким образом, независимо от изменений суверенного рейтинга и в отсутствие шоковна нефтяном рынке премия за риск возвращается к своему устойчиво равновесному уровню в 2%годовых, который можно считать средним по силе бенчмарком для принятия решениягосударством о размещении облигаций на зарубежных рынках капитала.Стоит отметить, что уровень премии за риск для суверенного заемщика определяетсяна внебиржевом рынке CDS и в этом смысле является экзогенно задаваемым параметромдля определения государством условий размещения облигаций.
Вследствие того, чтовозможности государства управлять размером премии за риск сильно ограничены, последний неможет выступать в качестве конечного ориентира для момента выхода на рынок.В ценообразовании еврооблигаций разница между доходностью и спрэдом по CDS задаетуровень требуемой зарубежным инвестором безрисковой доходности. Эту величину можноиначе охарактеризовать как степень заинтересованности зарубежных инвесторов в долговыхинструментах конкретной страны. С этой точки зрения именно эта остаточная, очищенная откредитного риска компонента доходности530 представляет ключевой интерес: при прочихравных, чем ниже размер безрисковой доходности, тем выгоднее для государства размещать530Размер премии за ликвидность в рамках настоящего исследования будем считать нулевым.371облигации на внешнем рынке. Исключение составляют кризисные эпизоды, однако в этипериоды маловероятно размещение облигаций на внешних рынках ввиду неблагоприятныхрыночных условий.
Динамика безрисковой доходности инвестора представлена ниже (Рисунок42).121086420-2Безрисковая доходностьДоходность к погашению российских суверенных евробондовСпрэд по пятилетним кредитно-дефолтным свопам, базисные пункты (левая шкала)Источник: Cbonds.ru, расчеты автора.Рисунок 42 – Динамика компоненты, отражающей безрисковый доход инвестора,% годовыхКак видно выше (Рисунок 42), минимальный безрисковый доход, существенно менее 2%,соответствовал периоду с середины 2015 г. до конца 2016 г. Однако для получения адекватныхоценок степени интереса зарубежных инвесторов к российским облигациям или той премии,которую государство должно заплатить за привлечение таких инвесторов, следует сопоставитьбезрисковые доходности по российским облигациям и облигациям, которые выступаютдля зарубежного инвестора в качестве внутреннего безрискового инструмента, напримернемецкие 10-летние облигации531. Динамика такого расчетного показателя приведена ниже(Рисунок 43).
При прочих равных, чем ниже разница между безрисковыми доходностями, темна более выгодных условиях государство сможет размещать облигации на зарубежных рынкахкапитала.531Размер премии за риск по немецким суверенным облигациям составляет незначительную величину,поэтому доходность к погашению можно принять за безрисковую доходность.372$2млрд/3.3%;$2млрд/4.6%$2 млрд/3.7%;$3.5 млрд/5.1%2$1.5млрд/3.7%;$3 млрд/5.1%$3млрд/4.8%10-1-2-3-4Премия для иностранных инвесторов, проц. п. (сопоставление с десятилетней безрисковой доходностьюнемецких облигаций )Источник: расчеты автора.Рисунок 43 – Степень интереса зарубежных инвесторов к российским еврооблигациям,п.п.
и моменты и условия заимствований Минфина России на зарубежном рынке капиталаДинамика расчетного показателя демонстрирует два ярко выраженных периодас наиболее благоприятной рыночной конъюнктурой: до кризиса 2008 г. и с середины 2011 г.до конца 2012 г. Отрицательная область связана с периодом кризиса конца 2008 – начала 2009 гг.:вследствие того, что цены на CDS и еврооблигации формируются на отдельных рынках, ценына облигации не всегда успевают подстраиваться под резко изменяющиеся оценки кредитногокачества суверенного заемщика на рынке CDS, то есть по существу это свидетельствуето провале рынка.
Начиная с 2016 г. степень интереса к российским бумагам находитсяна минимальныхсущественнойисторическихбезрисковойуровняхдоходности–позарубежныесравнениюинвесторыстребуютбезрисковойдовольнодоходностьюпо внутренним немецким облигациям.Сравнивая условия совершенных Минфином России займов со спрэдом, можноутверждать, что, несмотря на кажущиеся практически равными условия размещения Россией 10летних еврооблигаций в середине 2012 и 2016 гг. (по уровням CDS и доходности к погашения вте моменты времени), в относительном выражении рыночные условия размещения в 2016 г.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
