Диссертация (793165), страница 87
Текст из файла (страница 87)
былименее благоприятны – на фоне снижения доходностей по европейским первоклассныминструментам зарубежные инвесторы «требовали» большую «надбавку» по сравнению с 2012 г.373Стоит отметить, что величина спрэда не должна зависеть от соотношения динамикиключевых ставок в сравниваемых экономиках. Это проистекает из арбитражного принципа:когда процентные ставки в стране-первоклассного заемщика снижаются, это повышает интересинвесторов к долговым инструментам стран с развивающим рынком. В свою очередь рост спросаведет к падению доходности, что в конечном итоге приводит доходность в новое равновесноесостояние с аналогичным спрэдом к доходности первоклассного заемщика до сниженияключевой ставки.
Именно поэтому увеличение спрэда свидетельствует скорее о превышениипредложения ценных бумаг над спросом среди зарубежных инвесторов, что толкает доходностьвверх. Возможная причина такого рыночного состояния, как раз отчетливо проявившаяся в конце1 кв. 2014 г., – внешний негативный политический фон, введение санкций против России иответных мер. Кроме того, в качестве других важных факторов могут выступать повышениепремии за ликвидность, рост конкуренции со стороны других стран в части их объемов и условийразмещения еврооблигаций. Так, в 2016 г. количество размещений отдельными развивающимисястранами более чем в 2 раза превысило показатель 2012 г., а соответствующий объем размещений2016 г. – в 1,5 раза (Таблица 50).Таблица 50 – Сравнительная статистика размещений еврооблигаций по ряду странс развивающимся рынкомТурцияМексикаБразилияЮАРКитайИтогоКоличество33214132012 г.Объем, млрд $4,87,23,11,51,418,0Количество292312282016 г.Объем, млрд $4,010,84,04,34,527,6Источник: Cbonds.ru, расчеты автора.Однако одно и то же соотношение безрисковой доходности по российскимеврооблигациям и доходности по зарубежным бенчмарковым облигациям может наблюдатьсяв ситуациях с принципиально разными уровнями этих доходностей.
Так, в 2010 г. уровеньбезрисковой доходности по российским еврооблигациям составлял примерно 3,5 п.п., тогда какв начале 2013 г. – примерно 2 п.п. Вместе с этим доходность по немецким облигациям за этотпериод также сократилась почти на 2 п.п., что во многом произошло на фоне снижения инфляциив еврозоне в целом. Стоит отметить, что ситуация с доходностью российских еврооблигацийв начале 2013 г. была значительно лучше, чем в начале 2010 г., несмотря на то, что формальновсе три перечисленных условия были выполнены для осуществления Минфином России«сверхтребуемых» займов, то есть, проводя «бэк-тестинг», уже на тот момент можно было бы374рекомендовать Минфину России осуществлять «сверхтребуемые займы».
Однако выставлятьуровень безрисковой доходности, который был в 2013 г., в качестве нового четвертого условиябезосновательно: потенциально возможна такая ситуация, когда равновесный уровень инфляциив еврозоне существенно возрастет и соответственно повысится уровень безрисковой доходностипо российским еврооблигациям. В таком случае такое условие автоматически становитсянереализуемым на фоне перехода к «новой экономической реальности» и не позволит МинфинуРоссии осуществить «сверхтребуемые займы» впрок на случай резкого ухудшения рыночнойконъюнктуры.Если относительно низкая величина спрэда между безрисковой доходностью российскихеврооблигаций и безрисковой доходностью облигаций эмитентов с рейтингом AAA выступаетв качестве «условия выхода» на зарубежные рынки капитала, то сопоставление безрисковыхдоходностей со странами, относящимися к emerging markets (далее – EM) задает «условиеобъема» размещения еврооблигаций.Для построения безрисковой доходности по EM были использованы:– сводный индекс доходностей еврооблигаций EM, рассчитываемый Cbonds.ru.
В неговключаются суверенные эмитенты с рейтингом не ниже Ba3 по шкале Moody’s или BB- по шкалеS&P и Fitch;– сводный индекс CDS по EM – CDX.EM, рассчитываемый Markit Group. В его составвходят еврооблигации 14 стран, включая Россию, доля которой составляет 13%.Динамика спрэда между безрисковыми доходностями по России и EM представлена ниже(Рисунок 44).2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0Источник: Cbonds.ru, расчеты автора.Рисунок 44 – Спрэд безрисковых доходностей российских еврооблигаций иеврооблигаций стран emerging markets375Как видно выше (Рисунок 44), до 2015 г. российские еврооблигации были менеепривлекательны для зарубежного инвестора, чем по сопоставимым облигациям других стран EM.Однако начиная с 2016 г. спрэд устойчиво закрепился ниже нулевой отметки, что отражаетповышение спроса зарубежных инвесторов на российские еврооблигации.Таким образом, наиболее благоприятный период для размещения на внешнем рынкероссийских еврооблигаций можно определить следующими условиями:–«условие выхода 1»: уровень цены CDS;–«условие выхода 2»: спрэд между безрисковыми доходностями российскихеврооблигаций и еврооблигаций ведущих развитых стран;–«условие объема»: отклонение между безрисковыми доходностями по России истранами EM.Количественно эти условия можно определить так:–«условие выхода 1» – нахождение цены CDS вблизи бенчмаркового историческогоуровня в 2%;–«условие выхода 2» – размер спрэда должен быть невысоким: 0,5-1 п.п.;–«условие объема»: размер спрэда должен быть либо отрицательным, либоминимально положительным.В настоящее время «условие выхода 2» не позволяет говорить о благоприятной ситуациина внешних рынках, при этом «условие объема» свидетельствует о более хорошей оценке рынкомроссийских еврооблигаций в среднем по сравнению с еврооблигациями стран EM.Для осуществления плановых заимствований, в том числе для целей поддержания кривойдоходностииповышенияеерепрезентативности(выпуск«on-the-run»облигаций),не обязательно строгое соблюдение лучших условий по заимствованиям.
Однако это касаетсяосуществления дополнительных займов, сверх текущей потребности – они оправданы в случаережима наибольшей благоприятности по всем трем условиям.6.6.3 Подходы к реализации заимствований на внешнем рынке капиталаПокрытие дефицита российского федерального бюджета должно предусматриватьиерархическую структуру источников покрытия.
Так, в первую очередь на покрытие частидефицита бюджета следует направлять средства из Резервного фонда (в части недополученныхнефтегазовых доходов вследствие превышение базовой цены на нефть над прогнозной), средства,полученные в ходе исполнения плана приватизации государственной собственности и остаткисредств на счетах бюджета, сформированных по итогам прошлого года.
Оставшаяся частьнепокрытого дефицита должна финансироваться за счет заимствований. В целях недопущения376возникновения эффекта вытеснения инвестиций предлагается внутренние займы ограничитьразмером инвестиций по открытой части бюджета согласно ранее рассмотренному «золотомуправилу». Оставшийся объем заимствований целесообразно делать на внешних рынкахкапиталов, но при условии благоприятной конъюнктуры для размещения. В случаесверхблагоприятной конъюнктуры следует осуществить дополнительные заимствования сверхустановленного для данного года уровня и в последующие годы использовать этот объем дляпокрытия дефицита бюджета будущих лет. В противном случае (при неблагоприятнойконъюнктуре) на внешнем рынке капиталов следует осуществлять лишь заимствования с цельюрефинансирования тела долга, а в непокрытый дефицит в конечном итоге финансировать за счетпривлечение средств с внутреннего рынка капитала.Минимальный уровень внешних заимствований (условно ЦИФРА 1 – нижняя граница)Так как внешние займы вполне могут быть источником финансирования структурныхреформ (во избежание отвлечения средств внутренних институциональных инвесторов), ихобъем будет возрастать.
На 01.01.2017 доля внешнего долга (по методологии Минфина)532в общем объеме рыночного долга (внутреннего и внешнего) составляла 27%. Целевой уровеньдля этой доли может быть установлен в пределах от 30 до 40%, что соответствует схожемупоказателю для Турции (36%), Индонезии (41%) и ряда других стран.533Привлечениедополнительныхсредстввиностраннойвалютепредполагаетсяосуществлять исключительно на внешнем рынке. Это ограничение вызвано в первую очередьстремлением не ослабить инвестиционный потенциал российских финансовых институтов.При этом конечный реальный владелец этих еврооблигаций (резидент или нерезидент)для Минфина России уже не имеет значения – покупки таких еврооблигаций отечественнымиинвесторами будут зависеть от ситуации с доходностями альтернативных объектов вложений.В то же время возможности привлечения средств от нерезидентов с внутреннего рынка такжеограничены: так, спрос нерезидентов на внутреннем российском долговом рынке имеет ярковыраженныйспекулятивныйхарактер,движимыйоперациями«carry-trade».Помимоспекулятивного характера полагаться на привлечение капитала от данной группы рыночныхигроков нецелесообразно ввиду различного экономического интереса между государством итакими инвесторами: для последних рост выгоды напрямую связан с повышением реальнойставки в экономике, тогда как для государства это означает ухудшение рыночных условий532Методология Минфина России отличает внешние займы от внутренних по валюте эмиссии, тогда как дляБанка России характеристикой разбиения на внутренние и внешние займы служит резидентство владельцагосударственных ценных бумаг.533По данным МВФ на 2 квартал 2017 г.377заимствований.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
