Диссертация (793165), страница 85
Текст из файла (страница 85)
Однако если на фискальном уровне задаются общиеориентиры по объему и уровню долга, то в области управления государственным долгомрешается задача, как в условиях рыночных ограничений сформировать эффективнуюкомпозицию долга, чтобы выполнить план по заимствованиям с наименьшими издержками.Выбор в пользу той или иной структуры долга всегда является компромиссом между выгодой ириском, а также определяется рыночными условиями и возможностями осуществления займовв необходимых объемах. Высокая степень рыночной неопределенности, с которой имеет делодолговая политика, а также требование минимизации издержек по обслуживанию долга ипокрытия бюджетных разрывов требуют формулирования определенных правил в областиуправления государственных долгом, а в условиях хронического бюджетного дефицитазначимость таких правил резко возрастает.Подход к «сверхтребуемым» внешним заимствованиям предполагает создание своегорода запаса валютной ликвидности в периоды наиболее благоприятной рыночной конъюнктурыдля последующего его расходования в случае резкого ухудшения ситуации на финансовыхрынках и невозможности проводить заимствований на приемлемых рыночных условиях.При этом в конструкции действующих и «новых» бюджетных правил эти дополнительные363средства могут использоваться на финансирование недопоступлений ненефтегазовых доходов иструктурного дефицита в текущем финансовом году, замещение государственных заимствованийв условиях неблагоприятной экономической ситуации, когда возможности выхода на рынкикапиталов сильно ограничены (в первую очередь, уровнем доходности), либо накапливаться.В свою очередь, накапливаемые избыточные средства, переведенные в рубли (валютныйэквивалент будет находиться у ЦБ РФ в составе международных резервов), будут учитыватьсяна едином казначейском счете федерального бюджета как остатки (возможно, на отдельномсчете) с возможностью их размещения Федеральным казначейством на банковских депозитах.Подход к «сверхтребуемым» внешним заимствованиям может выступать в качествеодного из элементов управления риском, в частности риска рефинансирования, наряду с другимиподходами, например, повышением дюрации соответствующего портфеля облигаций.Кроме того, данный подход потенциально обеспечивает рост эффективности внешнихзаимствований, так как предполагает, что «сверхтребуемые» заимствования будут проводитьсяпри благоприятной рыночной конъюнктуре.
Для государства неудачный момент выходана долговой рынок (выход может быть и вынужденным) чреват не столько высокими валютнымирисками, которые по существу могут быть захеджированы посредством производныхфинансовых инструментов, сколько рисками высоких расходов на их последующееобслуживание вследствие высокой премии за риск и достаточно высокой «наценки» (спрэда)к безрисковым «эталонным» облигациям первоклассных суверенных заемщиков.В целом данный подход способен повысить эффективность государственной долговойполитики при соответствии более высоким требованиям к качеству прогнозирования рисков иусловий доступа к финансированию в России и за рубежом.Идентификация «оптимальных» условий для проведения государством внешнихзаимствований должна рассматриваться в контексте проведения структурного анализаформирования ставки доходности к погашению российских еврооблигаций.Единственным существенным риском, ставящим под сомнение целесообразность данногоподхода, является валютный риск, когда девальвация рубля приведет к удорожаниюобслуживания номинированных в валюте заимствований и может перекрыть все те выгоды,о которых речь шла выше, в первую очередь за счет курсовой переоценки стоимости основногодолга.
В то же время Банк России и Минфин России (в рамках бюджетных правил и накопленныхв Резервном фонде валютных активов) имеют возможности осуществлять валютные интервенциис целью демпфирования резких колебаний в периоды повышенной рыночной волатильности.3646.6.2 Анализ российской практики внешних заимствований и определениеблагоприятных условий для размещения российских облигаций на внешних рынкахНа горизонте 1993-2017 гг. можно выделить три периода активного присутствия России вкачестве заемщика на внешнем рынке капитала (Рисунок 36):– 1993 - 2000 гг.: становление рыночной экономики, включающий эпизод суверенногодолгового кризиса;– 2010 - 2013 гг.: формирование рынка «нового» суверенного долга;– 2016 - 2017 гг.: переход от точечных размещений после периода высокойнеопределенности (2014-2015 гг.) к постепенному повышению активности в размещенииоблигаций на внешних рынках.Источник: Cbonds.ru.Рисунок 36 – Займы и погашения по еврооблигациям России (с учетом амортизациинекоторых облигаций), млрд долл.Существенный объем погашения, приходящийся на период 2017-2020 гг., требуетот Минфина России повышенной активности в размещении еврооблигаций, кроме того,неустойчивость спроса со стороны внешних инвесторов в силу внешнеполитических факторовобуславливает необходимость использования всех возможностей с максимальной полезностью иэффективностью.Начиная с 2010 г.
Минфин России после десятилетней паузы возобновил размещенияеврооблигаций на зарубежных ранках капитала. При этом объем таких размещений, как виднониже (Таблица 49), превосходил потребности в рефинансировании, оставшаяся часть шлана покрытие дефицита федерального бюджета.365Таблица 49 – Статистика покрытия дефицита федерального бюджета за счет государственныхценных бумаг, номинальная стоимость которых выражена в иностранной валюте, млрд руб.РазмещениеПогашениеСальдо операцийДефицит (-)/ Профицит(+)федеральногобюджета20080-80,1-80,120090-48,0-48,02010160,1-38,6121,620110-66,7-66,72012202,3-38,7163,62013225,3-40,4184,920140-47,4-47,420150-182,5-182,52016194,3-85,5109,81705,1-2322,3-1812,0442,0-39,4-323,0-334,7-1961,0-2956,4Источник: отчеты об исполнении федерального бюджета по данным Федеральногоказначейства.Помимо цели финансирования дефицита бюджета масштабные внешние займы былисвязаны с воссозданием рынка российских еврооблигаций и формированием репрезентативнойкривой доходности по суверенным долговым ценным бумагам.
К 2014 г. накопленный объемсальдо операций с еврооблигациями составил около 400 млрд руб. – средства, направленныена покрытие дефицитов бюджета с 2010 по 2013 гг.В условиях разразившегося внешнеполитического кризиса и ввода обоюдных санкцийв 2014 г. внешние рынки капитала для России оказались фактически закрыты. Так, при нулевыхразмещениях в 2014-2015 гг. необходимый объем для погашения внешнего облигационногодолга составил около 230 млрд руб.
Теоретически, в случае сохранения половины от объемачистых займов, сделанных с 2010 по 2013 гг., таких резервов почти хватило бы для оплатыдолговых рыночных обязательств в 2014-2015 гг. Таким образом, данный исторический примерслужитнагляднойиллюстрациейнеобходимостиналичияпостояннодействующего,формализованного защитного механизма (помимо резервного фонда) для накопления валютнойликвидности на случаи закрытия внешних рынков капитала и образования бюджетных кассовыхразрывов.В настоящее время на зарубежном рынке обращаются 12 выпусков российскихеврооблигаций, номинированныхвдолларахСШАиодинвыпускеврооблигаций,номинированных в рублях.
На начало 2017 г. доля государственного долга на рукаху нерезидентов составляла менее 9% от совокупного частного внешнего долга российских банкови предприятий.Переход Банка России к гибкому курсообразованию непосредственным образомотразился на соотношении доходностей между еврооблигациями, выраженными в рублях ив иностранной валюте (Рисунок 37). Если в 2013 г. разница в доходностях к погашению быламинимальной, то начиная с 2014 г. она резко возросла и в дальнейшем устойчиво закрепилась наболее высоком уровне.366Примечание – Источник данных по доходности к погашению рублевых еврооблигаций –московская биржа.
Индикативная цена означает, что в дни отсутствия сделок в качестве ценыберется среднее между ценами заявок спроса и предложения.Источник: Cbonds.ru, Банк России, расчеты автора.Рисунок 37 – Динамика доходности российских рублевых еврооблигаций, ключевойставки Банка России и премии за валютный рискТакой рост означает то, что инвесторы требуют большую доходность по рублевыминструментам вследствие роста дифференциала внутренних ставок в России и за рубежом, так иувеличения рыночных колебаний курса рубля. В настоящее время высокая величина такогоспрэда (около 5 п.п.) выступает в качестве сдерживающего фактора возобновления рублевыхразмещений государственных ценных бумаг на зарубежных рынках (на данный момент на рынкеобращается единственный выпуск рублевых суверенных еврооблигаций с объемом эмиссиив 90 млрд руб.).В силу невысокой репрезентативности кривой доходности по российским еврооблигациям(отсутствие частых размещений выпусков «on-the-run») затруднительно определить текущуютребуемую доходность зарубежных инвесторов на конкретный срок.
В связи с этимцелесообразноиспользоватьагрегированнуюповсемобращающимсявыпускамсредневзвешенную доходность российских еврооблигаций. Динамика такой доходности и еесглаженный ряд посредством фильтра Ходрика-Прескотта представлены ниже (Рисунок 38,левая шкала).36711 BBB+/прогноз73,51072,0970,5869,0767,5666,0564,5463,0+3BB+/прогноз –261,560,0Доходность к погашению российских суверенных евробондовДоходность к погашению (сглаженная фильтром ХП)суверенный рейтинг S&P, % (AAA=100%, SD=0%)Примечание – Красной линией отмечена нижняя граница рейтинга инвестиционногокласса согласно шкале S&P.Источник: Cbonds.ru, расчеты автора.Рисунок 38 – Динамика средневзвешенной доходности к погашению российскихеврооблигаций, % годовых (фактический и сглаженный ряды) и суверенного кредитногорейтингаВ рассматриваемом периоде динамика доходности указывает на наличие одногозначимого локального минимума в 3% годовых в конце 2012 - начале 2013 гг.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
