Диссертация (793165), страница 58
Текст из файла (страница 58)
Это означает, что накопление средств в суверенных фондахи валютные интервенции регулятора способствовали снижению денежной базы, что также былокомпенсировано операциями рефинансирования Банка России.С 2013 г. все избыточные нефтегазовые доходы бюджета и доходы от управлениясредствами суверенных фондов стали использоваться для финансирования расходовфедерального бюджета.246Стремясь в 2014 г.
противостоять обесценению рубля, обусловленному введениемсанкций против России, масштабным оттоком капитала, снижением цен на нефть, намерениямиФРС США по ужесточению монетарной политики, Банк России еще более активно расходовалмеждународные резервы. В результате сжатие денежного предложения, вызванное валютнымиинтервенциями, было компенсировано его расширением, связанным с расходованием средствРезервного фонда, а также предоставлением кредитов банковскому сектору.В связи с необходимостью финансирования бюджетного дефицита 2015-2017 гг.ключевым источником увеличения денежного предложения оказалось расходование средствРезервного фонда (Рисунок 21).1412108%64201.01.201801.01.201701.01.201601.01.201501.01.201401.01.201301.01.201201.01.201101.01.201001.01.200901.01.200801.01.200701.01.200601.01.20050Объем средств Стабилизационного фондаОбъем средств Резервного фондаОбъем средств Фонда национального благосостоянияИсточник: Минфин России.Рисунок 21 – Объем средств суверенных фондов, % ВВПСтремясь компенсировать приток средств в банковский сектор по бюджетному каналу,регулятор существенно сократил объемы рефинансирования банковской системы.
Однаков 2016-2017 гг. рост денежной базы по мере расходования Резервного фонда оказался выше еесокращения, связанного со снижением обязательств банковского сектора перед ЦБ РФ, а такжеоперациями по абсорбированию избыточной ликвидности с использованием депозитныхаукционов. Темп роста денежной массы М2 в 2016 г. в среднем составлял 11,3%, в январе-ноябре2017 г. – 10,3%, тогда как в 2015 г.
он оказался равным 6,5%.247В целом в период 2015-2017 гг. меры монетарной и бюджетной политик представляютсяслабо скоординированными. Так, реализация Банком России режима инфляционноготаргетирования в 2014-2015 гг. в крайне неблагоприятных внешнеэкономических условияхобуславливала необходимость проведения жесткой монетарной политики, направленной наснижениеинфляциииинфляционныхожиданий.Тогда какдействияМинфинапофинансированию дефицита бюджета за счет средств Резервного фонда, напротив, разгонялитемпы роста денежной базы, формируя риски недостижения целевых ориентиров по инфляции.Возможным способом устранения этих рисков является внедрение и следованиебюджетномуправилу,ориентированномунастабилизациюдинамикидефицитагосударственного бюджета и государственного долга.
Отметим, что переходные формыбюджетного правила начали реализовываться в РФ с февраля 2017 г. Летом 2017 г. было принятоновое бюджетное правило, в соответствии с которым дополнительные нефтегазовые доходы,полученные при цене на нефть выше 40 долл. за баррель, должны накапливаться в суверенныхрезервах. Согласно выводам теоретических моделей, использование правила переводитбюджетную политику в пассивный режим, позволяя монетарным властям проводить жесткую(активную) политику в отношении инфляции и тем самым стабилизировать динамику уровняцен.Итак, анализ российских данных свидетельствует о глубокой взаимосвязи бюджетнойполитики, в том числе в части управления средствами суверенных фондов, и монетарнойполитики. При этом данная взаимосвязь эволюционировала с течением времени.
Так, в периоддо мирового финансового кризиса накопление средств федерального бюджета на счетах в БанкеРоссии в условиях отсутствия эффективных инструментов для операций на открытом рынкеявлялось одним из ключевых механизмов стерилизации валютных интервенций регулятора, чтов некоторой степени сдерживало ускорение инфляции.
При этом с появлением в 2004 г.законодательно установленных подходов к управлению нефтегазовыми доходами в рамкахСтабилизационногофонданаблюдалосьповышениеэффективностистерилизационныхопераций.В период после мирового финансового кризиса в результате повышения гибкостимеханизмов курсообразования и снижения объемов валютных интервенций Банка Россиибюджетные счета в центральном банке перестали столь активно использоваться в качествеинструмента стерилизации валютных интервенций.
Эпизоды расходования средств Резервногофонда в 2009-2010 гг. и 2014-2017 гг. в результате негативных внешнеэкономических шоков и ихнакопления в 2011-2013 гг. сопровождались изменением объемов операций по предоставлениюи абсорбированию ликвидности банковского сектора. Данные меры были направлены на248нивелирование воздействия изменения остатков средств федерального бюджета на счетах вБанке России на денежное предложение и инфляционные процессы. При этом большинствоэпизодов, связанных с расходованием средств Резервного фонда, были сопряжены с неполнойкомпенсацией эффекта увеличения денежной базы через сокращение объемов рефинансированиябанковского сектора в силу ограниченных возможностей использования данного рычагавоздействия на банковскую ликвидность регулятором, что создавало монетарные предпосылкиускорения темпов роста цен.
Так, например, увеличение денежной базы за период 2009-2010 гг.в результате расходования средств Резервного фонда составило 3,7 трлн руб., тогда как еесокращение за счет сжатия объемов рефинансирования Банком России банковского секторадостигло 3,4 трлн руб., аналогичные показатели за период 2015-2017 гг. составили 10,0 трлн руб.и 9,2 трлн руб. соответственно (Рисунок 20).Отметим, что накопление средств бюджета в суверенных фондах в периоды высоких ценна углеводороды и их расходование в периоды ухудшения условий торговли по направленностивлияния на денежный рынок схожи с накоплением и расходованием доходов федеральногобюджета на протяжении одного бюджетного года.
Существенным аспектом изучениявзаимосвязи между практикой использования суверенных фондов и монетарной политикойявляется анализ воздействия неравномерности исполнения федерального бюджета на денежныйрынок. Так, зачисление средств на бюджетный счет в ЦБ РФ сокращает денежную базу иденежную массу, а их расходование, напротив, увеличивает соответствующие денежныеагрегаты415. Отметим, что органы денежно-кредитного регулирования многих развитых странстремятся предотвратить колебания денежного предложения, вызванные изменением остаткана бюджетном счете в центральном банке.
В качестве инструментов при этом используютсядепозиты в коммерческих банках или операции с ценными бумагами. Так, в случае превышениябюджетных средств на счете в центральном банке некоторого минимального уровня часть этихсредств может быть направлена министерством финансов на депозиты в коммерческие банки илина приобретение государственных краткосрочных облигаций. Однако во многих развивающихсястранах сглаживанием колебаний денежной базы в результате операций казначейства занимаетсяцентральный банк, при этом регулятором используются стандартные инструменты денежнокредитной политики.В целом, с точки зрения монетарной политики в российских условиях, накопление средствв суверенных фондах означает снижение денежной базы (и наоборот, расходование аналогичноденежной эмиссии).
При этом практика использования суверенных резервов является составной415Bell, 2000.249частью бюджетного правила, в соответствии с которым бюджетные профициты накапливаютсяна счетах в Центральном банке и расходуются через проведение денежной эмиссии нафинансирование дефицита бюджета, возникшего в результате негативных шоков.Поскольку на этапе поддержания режима квазификсированного валютного курса управление средствами суверенных фондов Банк России реализовывал в составе международныхрезервов, накопление средств суверенных фондов было эквивалентно приобретению МинфиномРоссии иностранной валюты из международных резервов у ЦБ РФ.
В случае расходованиясредств суверенных фондов Минфином России осуществлялась продажа валюты ЦБ РФ, врезультате чего данные средства вновь включались в состав международных резервов. В этойсвязи расходование средств суверенных фондов могло не приводить к сокращениюмеждународных резервов, если регулятор одновременно не осуществлял стерилизациюизбыточного денежного предложения, направленную на сокращение инфляционных рисков илистабилизацию ситуации на валютном рынке416.Однако начиная с 1 октября 2013 г. Минфин России поручил регулятору покупать(продавать) валюту со счетов федерального бюджета в Банке России на внутреннем валютномрынке. В этой связи Банк России увеличивал (сокращал) валютные интервенции в размере,эквивалентном величине операций Федерального казначейства по пополнению (расходованию)средств суверенных фондов.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
