Диссертация (793165), страница 57
Текст из файла (страница 57)
В последние годы определение подходов к выстраиваниюэффективного взаимодействия монетарной политики в условиях режима инфляционноготаргетирования и бюджетной политики в ситуации бюджетного дефицита приобрело особуюактуальность, так как непосредственным образом оказывает существенное воздействие наинфляционные ожидания экономических агентов и достижение регулятором целевыхориентиров по инфляции.Как известно, обеспечение стабильной динамики цен может достигаться за счет выборатакой комбинации монетарной и фискальной политик, при которой одна из них находитсяв активном режиме, а другая в пассивном407.Так, в 2000-е гг.
благоприятная конъюнктура мировых рынков сырья, устойчивый ростцен на энергоносители обеспечивали существенный приток иностранной валюты в Россиювплоть до кризиса 2008 г.Банк России в качестве инструмента монетарной политикииспользовал режим квазификсированного валютного курса. При этом целевая динамика курсаобеспечивалась не за счет соответствующего изменения процентных ставок, а напрямую черезинтервенции (покупки/продажи) на внутреннем валютном рынке, значительный объем которыхопределялся необходимостью компенсировать устойчивое положительное сальдо платежногобаланса для борьбы с нежелательным с точки зрения конкурентоспособности отечественногоэкспорта укреплением рубля.
При этом рост международных резервов являлся однимиз ключевых источников стремительного увеличения денежной базы и формирования407Leeper, 1991; Sims, 1994.240монетарных предпосылок для инфляции. В качестве основного инструмента стерилизацииизбыточного денежного предложения использовалось накопление профицита федеральногобюджета на счетах в Банке России408 (Рисунок 16).Источник: Банк России.Рисунок 16 – Динамика отдельных составляющих баланса Банка России в 2001-2017 гг.НакоплениесредствфедеральногобюджетанасчетахвБанкеРоссиидо непосредственного создания Стабилизационного фонда в 2004 г.
в некоторой степенипозволяло стерилизовать избыточное денежное предложение. Так, превышение международныхрезервов над денежной базой, характеризующее величину стерилизации избыточнойликвидности, принимало значения, близкие к объему средств на бюджетных счетах в БанкеРоссии (Рисунок 17). Однако темпы роста международных резервов и денежной базыпрактическисовпадали,чтосвидетельствуетослабойэффективностипроводимыхстерилизационных мер, в том числе в связи с отсутствием зафиксированных правил управлениянефтегазовыми доходами. Так, в 2002 г.
средний темп накопления международных резервовсоставлял 33,5%, тогда как денежная база выросла в среднем на 31,5%, в 2003 г. аналогичныепоказатели составили 42,0% и 45,3% соответственно. Столь слабая стерилизация избыточнойликвидности оказывала повышательное давление на инфляционные процессы и в условиях408Трунин, 2012.241управляемого плавания номинального курса рубля создавало предпосылки для укрепления рубляв реальном выражении.0,60,5трлн руб.0,40,30,20,1нояб 2003сент 2003июль 2003май 2003март 2003янв 2003нояб 2002сент 2002июнь 2002май 2002март 2002янв 2002нояб 2001сент 2001июнь 2001май 2001март 2001янв 20010,0Превышение уровня международных резервов над денежной базой, трлн. руб.Средства Правительства РФ на счетах в Банке России, трлн.
руб.Источник: Банк России.Рисунок 17 – Величина стерилизации покупки иностранной валюты Банком Россиив январе 2001-2003 гг.В период с начала 2004 г. до середины 2008 г. величина превышения уровнямеждународных резервов над денежной базой (стерилизованная часть валютных интервенцийЦБ РФ) во многом повторяла колебания остатков средств бюджетной системы на счетах в БанкеРоссии (Рисунок 18). При этом с момента создания Стабилизационного фонда, оказавшегосяосновным механизмом накопления избыточной ликвидности, расхождение между приростоммеждународных резервов и приростом денежной базы стало увеличиваться.
В результате за счетнакопления Стабилизационного фонда органам государственного регулирования удалосьсдержать увеличение денежного предложения и инфляции в условиях регулярных покупокиностранной валюты Банком России409.409Кудрин, 2013.242Источник: Банк России.Рисунок 18 – Величина стерилизации покупки иностранной валюты Банком Россиив январе 2004 - декабре 2017 г.Введение Банком России в 2005 г. ориентира по бивалютной корзине, состоящейиз доллара США и евро, несмотря на отсутствие официально заявляемых целевых границподдержки курса, сделало стратегию регулятора более прозрачной для участников рынка иобеспечило им практически нулевой курсовой риск при использовании внешних заемныхресурсов. В этих условиях банки практически не предъявляли спрос на инструментырефинансирования, используя их лишь в целях сглаживания ликвидности.
Внутренние ставки подепозитным и кредитным операциям банковского сектора определялись средневзвешеннойставкой привлечения ресурсов, а значит, в рассматриваемый период изменение ставкипо инструментам рефинансирования центрального банка практически не оказывало влиянияна ставку на межбанковском рынке.Однако стерилизация избыточного денежного предложения через накопление средствна счетах федерального бюджета в Банке России была неполной. Так, в условиях масштабныхвалютных интервенций Банка России, направленных на покупку иностранной валюты, темпыроста денежной базы оставались достаточно высокими410.
В период с 2004 г. до середины 2008 г.среднегодовые темпы прироста денежной базы составляли 32,0%, тогда как средний темпнакопления международных резервов оказался равным 50,4%. В этой связи до середины 2008 г.410Дробышевский, Синельников-Мурылев, Трунин, 2011.243операции Банка России по покупке иностранной валюты являлись основным источникомувеличения денежной базы411, что приводило к росту инфляции (среднегодовые темпы инфляции– 10,9%) и в условиях режима квазификсированного валютного курса способствовалоукреплению рубля в реальном выражении (среднегодовые темпы укрепления рубля в реальномвыражении – 7,9%).В 2008-2009 гг. в результате неблагоприятного воздействия мирового финансовогокризиса на внутренние финансовые рынки принципиальным образом изменились условияформирования банковской ликвидности, что потребовало от Банка России реализации комплексамер по совершенствованию системы рефинансирования412.
В результате резкого ухудшенияусловий внешних заимствований и масштабного оттока капитала с развивающихся рынков вусловиях распространения кризисных явлений на мировых финансовых рынках, вступивших внаиболее острую фазу во второй половине 2008 года, спрос на инструменты предоставленияликвидности Банка России со стороны банковского сектора резко увеличился413.В этих условиях возможности воздействия Банка России на стоимость денег в российскойэкономике через процентную политику существенно расширились. Однако высокий уровеньнеопределенности не позволял в полной мере транслировать сигналы процентной политики ЦБРФ в соответствующие изменения стоимости размещения и привлечения средств дляэкономических агентов.После мирового финансового кризиса 2008-2009 гг. вследствие снижения объемовпроводимых валютных интервенций по мере повышения гибкости механизмов курсообразованиястало заметно замедление темпов роста денежного предложения (Рисунок 19).
В результатезначения показателей начали существенно отклоняться друг от друга. Валютные интервенцииБанка России перестали быть ключевым источником роста денежного предложения. Однако вконце 2008 г. – начале 2009 г., так же как и впоследствии в 2014 г., в условиях существенногоснижения цен на нефть и оттока капитала регулятор осуществлял масштабные валютныеинтервенции, противодействуя обесценению рубля.
В результате операций ЦБ РФ на валютномрынке величина международных резервов РФ снизилась с 582,2 млрд долл. США в августе 2008г. до 384,1 млрд долл. США в феврале 2009 г., а также с 509,6 млрд долл. США до 385,5 млрддолл. США за 2014 г.411Кудрин, 2008-1.412Кудрин, 2009.413Леонтьева, Перевышин, 2015.244Источник: Банк России.Рисунок 19 – Валютные интервенции Банка России и рублевая стоимость бивалютнойкорзины в августе 2008 — декабре 2017 гг.В середине 2012 г. произошло «переключение» режима монетарной политики БанкаРоссии с пассивного на активный: ставка процента денежного рынка начала активно реагироватьна изменения темпов инфляции414.
Этот результат соответствует взятому Банком России курсуна переход к политике инфляционного таргетирования, осуществленный в 2014-2015 гг., исогласуется с практикой центральных банков развитых стран, а также Чили и Мексики, которыев период перехода к таргетированию инфляции проводили активную по отношению к инфляциимонетарную политику.Изменения в фискальной политике Правительства Российской Федерации, в частностисмена пассивного режима активным, наблюдались в периоды 2009-2010 и 2014-2017 гг., когданаращивание дефицита федерального бюджета происходило независимо от величиныгосударственного долга, что стало возможным в условиях низкого объема государственногодолга РФ и наличия средств в Резервном фонде. Выявленная комбинация фискальной имонетарной политик содержала в себе риски ускорения инфляционных процессов.Следует отметить, что в посткризисный период важнейшим фактором формированияденежной базы стало кредитование Банком России коммерческих банков. При этом по мере414Перевышин, Белова, 2017.245расходования средств Резервного фонда в 2009-2010 гг.
и 2014-2017 гг. и их накопления в 20112013 гг. изменение средств федерального бюджета на счетах в Банке России оказывало наденежное предложение влияние, противоположное кредитованию банков со стороны ЦБ РФ(Рисунок 20).Источник: Банк России.Рисунок 20 – Факторы изменения денежной базы в августе 2008 - декабре 2017 гг.В 2011-2012 гг. понижательное давление на денежное предложение в результатенакопления средств федерального бюджета на счетах в Банке России было компенсированоза счет наращивания объемов кредитования ЦБ РФ коммерческих банков преимущественнос использованием аукционов РЕПО под залог ценных бумаг и предоставления кредитов под залогнерыночных активов. В дальнейшем в 2013 г. Банк России осуществлял продажи иностраннойвалюты из международных резервов.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
