Диссертация (793627), страница 11
Текст из файла (страница 11)
В отличие от показателей просадки имаксимального убытка, чувствительность оценок к выбросам зависит ототношения инвестора к экстремальным значениям убытков и в среднем нестоль существенна. В отличие от методов VaR и ETL, присутствует болеегибкий подход к учету предпочтений к риску и возможность моделированияразного отношения на разных интервалах. Так же как и в методах L-moments,R-ratios, UPM/LPM, спектральных методах, ограничения на вид функциираспределения доходности не накладываются, однако сама идентификацияпрофиля может проходить проще.Несмотря на описанные выше преимущества представленной модели,существуют ограничения, при невыполнении которых достоверностьполучаемых результатовможет быть подвергнута сомнению.
Частьсуществующих ограничений имеет общий характер и свойственна длябольшинства моделей, использующих функцию полезности любого типа.Другая часть ограничений характерна только для рассматриваемой модели, номожет быть устранена при проведении дополнительных исследований.Ограничения, связанные со стабильностью предпочтений вовремени.Аналогичнопрочиммоделямоптимальногопортфеля,формируемого на основании функции полезности инвестора, предполагается,что последняя является стабильной во времени и не зависит от предпочтенийдругих инвесторов.
Иными словами, поведение инвестора существенно неменяется в течение горизонта инвестирования при изменении рыночныхусловий или поведения других игроков. Если поведение склонно меняться врезультатеописанныхвышесобытий,70возникаетнеобходимостьвперемоделировании функции полезности в зависимости от событий,происходящих на рынке.Теоретически возможно предусмотреть необходимость смены профиляинвесторавзависимостиотразличныхфакторов,например,присущественном изменении богатства инвестора или размера портфеля, приизменении его склонности к риску в результате внутренних психологическихфакторов (но не в результате изменения рыночных условий). Это возможно втом случае, если подобные изменения имеют место не слишком часто.Вероятнее всего, в данном случае следует повторно провести процедуруидентификации профиля, притом инициатором подобного пересмотра станет,скорее всего, сам инвестор.В литературе описано множество факторов, влияющих на отношениесубъекта к потенциалу и риску.
Наиболее часто встречающиеся факторы – этоуровень богатства инвестора (чаще всего склонность к риску понижается приувеличении богатства инвестора), возраст (склонность к риску как правилоснижается при увеличении возраста инвестора), социокультурные и прочиефакторы. Однако на практике кроме воздействия перечисленных факторовзачастую проявляются эффекты «информационного каскада», «стадногоповедения», «овер- и андерреакции» [138]. Существует также множествотеорий, описывающих циклический характер предпочтений инвесторов нафондовом рынке.Описанные выше эффекты, очевидно, влияют на предпочтения инвестораотносительно риска, но характер этого влияния отличается от перечисленныхранее факторов. В рассматриваемой ситуации влияние на поведениеоказываютнефундаментальные(изменениебазовыхустановок),аэмоциональные факторы, в частности, отклик на изменение рыночныхусловий и на поведение других игроков. Изменение поведения в результатевлиянияфакторовэмоциональногохарактерабываетобычнократковременным и обратимым.
Мы полагаем, что при идентификациипортфеля необходимо принимать во внимание «истинное» отношение71инвестора к риску и отфильтровывать воздействие эмоциональных факторовна результат оценки.Описанная выше особенность накладывает следующие ограничения наиспользованиемодели.Во-первых,модельнеприменимадляквалифицированных инвесторов по причине нестабильности их функцииполезности. Под квалифицированными в данном случае понимаются теинвесторы, которые обладают достаточным уровнем знаний,чтобысамостоятельно формировать стратегию инвестирования.
Предпочтения такихинвесторов неустойчивы, однако для них моделирование функции полезностине представляется необходимым.Во-вторых, применение модели в условиях, отличных от нормальных,например, в условиях перегрева экономики и сопутствующего роста доверияили, наоборот, в условиях кризиса и снижения уровня доверия, должноисследоваться дополнительно. В краткосрочном периоде (на недолгихгоризонтах инвестирования) влияние эмоциональных факторов не должноприносить проблем, однако в долгосрочном плане, вероятнее всего,потребуется определенная коррекция постановки вопросов с цельюисключения воздействия эмоциональных факторов. Это необходимо дляулучшения конечной удовлетворенности инвестора: период горизонтаинвестирования может заканчиваться в другой фазе экономического цикла,следовательно, предпочтения могут поменяться.Представляется необходимым исследование выбора момента времениинвестирования непрофессиональными инвесторами. Можно предположить,что наибольший приток частных непрофессиональных инвесторов нафондовый рынок должен наблюдаться в период оживления экономики, какследствие, в данный период склонность к риску может быть переоценена изза повышенного доверия.
Это должно быть учтено при разработке вопросовдля определения профиля инвестора.Ограничения по характеру формируемого портфеля. Второй типограничений связан с тем, что наилучшим образом модель будет72функционировать при достаточном уровне диверсификации портфеля и приприемлемом уровне качества управления портфелем. Это означает, что средирассматриваемых инвестиционных альтернатив не должно быть явныхаутсайдеров. Если таковые имеются, то теоретически в ходе оцениваниявоспринимаемого потенциала и риска они должны быть отфильтрованыавтоматически, однако на практике следует дополнительно исследоватьповедение модели в условиях низкого уровня диверсификации и качествауправления.С описанными выше ограничениями связана также необходимость вдостаточно эффективном рынке капитала, поскольку моделирование функциираспределения доходности портфеля осуществляется на основании рыночныхданных.
Ранее было упомянуто, что одним из преимуществ историческогомоделирования является объективность полученных данных, однако только втом случае, если в будущем не предполагается существенных изменений впроцессе доходности портфеля. Это происходит, если рынок капиталаявляется в достаточной степени эффективным.Как и в случае с предыдущим ограничением, требуется уточнение моделив условиях кризиса. Если инвестирование рассчитано на длительный срок,вероятнеевсего,корректировканепотребуется.Еслигоризонтинвестирования короткий и приходится на кризисный период, вероятно,необходимы иные подходы к моделированию распределения доходности(например, фильтрованная историческая симуляция или взвешивание данныхпо волатильности). Переключение режимов доходности в модель не заложено,поэтому при смене режима функционирования рынка потребуется вручнуюперемоделировать распределение доходности.Такимобразом,применениемоделинакороткихгоризонтахинвестирования проще с точки зрения моделирования предпочтений, носложнее с точки зрения моделирования доходности.
Как для коротких, так идля длительных горизонтов инвестирования применение модели допустимо,но с уточнениями.73Переоценка портфелей с низким уровнем риска. Аналогично прочимпоказателям, основанным на коэффициенте Шарпа, рассматриваемая модельимеетнедостатоквслучаеработыспортфелями,гдерискиливоспринимаемый риск близок к нулю. Такими свойствами обладают,например, портфели денежного рынка.
Если риск/воспринимаемый рискстрого равен нулю, для такого портфеля значение предлагаемого показателяфактически стремится к бесконечности. Это означает, что портфель такоготипа заведомо переоценен по качеству, поскольку при любой склонности крискуинвесторбудетвыбиратьименнотакойпортфель(хотявдействительности правильность такого вывода неочевидна).Частичнорешениемподобнойпроблемыможетстатьзаменаноминальной доходности на реальную. Поскольку в случае, когданоминальная доходность ниже темпов инфляции, фактически появляютсяреальные потери богатства из-за его обесценения, в целом использованиереальной доходности вместо номинальной оправданно. Тем не менее, остаетсяпроблема «деления на ноль» для инвесторов, нечувствительных к риску вокрестности нуля.
Проблема частично решается в том случае, если инвестортакже нечувствителен к потенциалу в окрестности нуля. Нечувствительный кмалому уровню риска инвестор в большинстве случаев нечувствителен и кмалым значениям доходности. Поскольку обычно потенциал низкорисковыхпортфелей низок, воспринимаемый потенциал также будет равен нулю, какследствие, данный портфель исключается из выборки как неспособныйгенерировать положительную полезность.Вероятно, решить данную проблему поможет замена спецификацииитогового показателя: вместо частного воспринимаемого потенциала ивоспринимаемого риска возможно использовать их разность. Экономическийсмысл показателя изменится, однако поведение при малых значениях рискабудет более адекватным.
Далее будет проведен сравнительный анализ двухподходов для целей выявления лучшего.74Ограничениядоминирования.наприменениеРанееотмечалось,принципачтопринципстохастическогостохастическогодоминирования формулируется следующим образом: если для любыхзначений доходности( ) ≥ ( ), где F(rn) – интегральная функцияраспределения доходности портфеля n, то портфель B стохастическидоминирует над портфелем A и, как следствие, предпочтителен. В широкомсмысле это означает, что из всех портфелей инвестор должен выбирать тот,для которого вероятность наиболее предпочтительного исхода максимальна, анаименее предпочтительного – минимальна. Под наиболее предпочтительныммы понимаем исход, гарантирующий инвестору максимальную полезность.
Вподавляющем большинстве работ по тематике применения функцийполезности предполагается, что у инвестора не существует пределанасыщения, т.е. чем выше доходность, тем выше получаемая полезность. Втакомслучаепринципстохастическогодоминированиятрактуетсяследующим образом: не следует выбирать тот портфель, у которогоинтегральная плотность распределения вероятностей доходности находитсявыше, чем у какого-либо другого портфеля. В этом случае второй портфельстохастически доминирует над первым [21].
На рис. 11 портфель Bстохастически доминирует над портфелем A, т.к. для любого значения порогавероятность, что фактическая доходность окажется ниже, для портфеля B небольше, чем для портфеля A.ABРисунок 11. Принцип стохастического доминирования75Одним из отличий предлагаемой методики от традиционных являетсявведение предпосылки о возможном пределе насыщения инвестора. Если этапредпосылка выполняется, т.е.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
