Диссертация (1151064), страница 20
Текст из файла (страница 20)
ДРО{N }t/1 И{N}t/1 ] ДПt/1(8)Чистый дисконтированный доход рассчитывается по формуле (6).где:ДРО{1}t/1 ; ДРО{2}t/1 ;... ДРО{N}t/1– дисконтированный доход (приведённаястоимость) инновационного проекта в результате исполнения в момент времениt+1 реальных опционов {1};{2};…{N} соответственно;И{1}t/1 ; И{2}t/1 ;... И{N}t/1–инвестиционныезатраты,связанныесисполнением в момент времени t+1 реальных опционов {1};{2};…{N}соответственно;Удобство данных формул связано с тем, что они не используютдополнительной информации, кроме той, что необходима для расчёта ЧДД ианализа рисков проекта.
Поэтому при проведении расчётов степень их точностинаходится на том же уровне, что и при расчёте стандартного ЧДД без примененияреальных опционов.Подводя итог, можно сделать вывод, что невозможно определитьнаилучший подход для оценки стоимости реальных опционов. Упрощённыебиномиальные модели, как и модель Блэка-Шоулза-Мертона, не всегда всостоянии адекватно оценить стоимость реальных опционов из-за их специфики,отличающейся от специфики финансовых опционов. С другой стороны, сложныематематизированныемоделипозволяютучитыватьврасчётахбольшееколичество переменных, реально влияющих на стоимость реальных опционов вжизни.
Однако из-за отсутствия во многих случаях объективных рыночныхданных и необходимости использовать оценочные суждение и опираться наэкспертные методы в определении значений этих переменных точность данныхметодов может быть слишком малой, чтобы перевесить затраты, связанные с ихиспользованием.
Предложенный автором на основе сравнительного анализа100различных подходов комплексный подход, предлагающий комбинировать разныеподходы в зависимости от влияния тех или иных факторов, представляетсянаиболее выигрышным с точки зрения соотнесения точности результата и усилийпо получению этого результата.2.3. Алгоритм обоснования инновационно-инвестиционных проектов совстроенными реальными опционамиНа основе преимуществ и недостатков различных подходов и сложностейиспользования опционной логики и получения данных для использованияподходов, рассмотренных в предыдущих параграфах, в рамках данной работыпредложен алгоритм обоснования инвестиционных и инновационных проектов совстроенными реальными опционами.
Следует сразу же отметить, что данныйанализ должен состоять из трёх принципиальных шагов: сначала необходимопровести анализ проекта с точки зрения выявления в нём реальных опционов,после этого происходит оценка стоимости реальных опционов, а затем долженследовать мониторинг факторов неопределённости и исполнение реальныхопционов.Методреальныхопционовнельзяотнестикпростымилегковоспринимаемым методам, его грамотное применение требует специальныхзнаний. К тому же учёт реальных опционов увеличивает стоимость проекта, чтопозволяет принять выгодный проект, ЧДД которого без учёта гибкости оказалсябы отрицательным, но одновременно создаёт опасность одобрения невыгодногопроекта, чья стоимость была переоценена за счёт реальных опционов в связи слюбой из описанных сложностей оценки.
С другой стороны, в случае проектов,ЧДД которых и так значительно больше нуля, добавка в виде стоимости опционане изменит привлекательности проекта. Следовательно, возможны случаи, когдаприменение метода реальных опционов в смысле оценки стоимости встроенныхопционов в проект может оказаться неоправданным. Усилия, потраченные на101проведение расчётов, могут оказаться больше того эффекта, которое предприятиесможет получить за счёт оценки реальных опционов.Иная ситуация возникает с управленческой логикой метода реальныхопционов, которая, как показано из анализа в данной работе, является болееценной, чем оценка стоимости реальных опционов.
Выявление опционов, то естьвозможностей гибкого реагирования на те или иные варианты развития событий вбудущем, ценно само по себе, даже если у нас нет оценки того, сколько такаявозможность может стоить.В рамках теории реальных опционов основное внимание обычно уделяетсявопросам оценки стоимости самих опционов. В рамках данного исследованияотстаивалась позиция использования метода реальных опционов как инструментастратегическогоуправленияинновационно-инвестиционнымипроектами.Подобная постановка вопроса приводит к необходимости определить основныешаги, которые необходимо осуществить менеджеру для успешного примененияданного инструмента. И если вопрос последовательности конкретных этаповоценки опциона в литературе освещен достаточно хорошо, то проблемамкомплексногоанализаиобоснованияинновационно-инвестиционныхсовстроенными реальными опционами посвящено значительно меньше внимания.Тем не менее, несколько российских и зарубежных авторов рассматривалиданную проблему в своих работах.Один из первых подходов к оценке проектов с реальными опционами былпредложен Т.Коуплендом и В.Антикаровым171.
Авторы предложили схему изчетырёх шагов: оценки показателей проекта без опционов, моделированиенеопределённостииспользуядеревособытий,выявлениеивнедрениеуправленческой гибкости в рамках построения дерева решений, оценки проекта сопционами. В дальнейшем многие авторы в той или иной степени предлагалипохожую последовательность шагов, при этом зачастую без явных ссылок наработу Коупленда и Антикарова.
Предложенный авторами подход, подробнорасписанный в их работе, отличается простотой и понятностью, а также акцентом171Antikarov V., Copeland T. Real Options: A Practitioner’s Guide – New York: TEXERE, 2003. – 384 с. С. 220102на проблемы оценки стоимости опционов. Однако система последовательностишагов не предполагает указания на ситуации, когда аналитик вынужденвозвращаться на более ранние этапы и вносить коррективы в уже сделанныерасчёты.
Также последовательность шагов заканчивается оценкой проекта, однакодля управления инновационно-инвестиционным проектом необходимо не толькозначение ЧДД с учётом встроенных опционов, но и план управления проектом,который теперь должен включать правила исполнения опционов.Достаточно интересной и одной из первых в русскоязычной литературеявляется предложенная М.Р. Салиховым «Общая схема оценки эффективностиинновационного проекта с использованием опционного подхода»172.
Авторпредлагает полноценный алгоритм оценки инновационного проекта, с которымсвязаны реальные опционы. В отличие от многих других, в том числе болеепоздних работ, Салихов разработал удобную управленческую схему анализаинновационно-инвестиционного проекта, в рамках которой нашли отражение каканализ самого проекта, так и выявление и оценка реальных опционов. Ключевымнедостатком предложенного алгоритма является включение в него только тойчасти анализа инновационно-инвестиционного проекта, которая заканчиваетсяпринятием решения о том, стоит ли реализовывать рассматриваемый проект.Однако поскольку реальные опционы фактически позволяют отложить принятиерешения на потом, рекомендации по управлению для менеджеров должновключать в себя не только этапы оценки, но и остальную часть проекта, в которойбудут непосредственно исполнятся выявленные реальные опционы. Также авторне учитывает необходимость учёта возможных взаимосвязей между опционами впроекте, хотя в принципе упоминает о возможности наличия несколькихопционов в проекте.
К сожалению, сам алгоритм представлен в статье бездетального описание, в связи с чем точный смысл, который автор вкладывал внекоторые шаги (например: «Какая степень гибкости управления проектом» или«оптимизация опциона по параметрам»), не всегда удаётся понять однозначно.172Салихов М. Р.
Использование методологии реальных опционов для оценки эффективности инвестиций винновационные проекты // Инновации. 2007. – № 9. С. 97-100. С. 99.103ВработеО.М.Фокиной173былапредложенаметодикаоценкиинвестиционных решений (без сужения до инвестиций в инновации), состоящаяиз 8 последовательных этапов: оценка инвестиционного проекта, исследованиерисков проекта, определение типа неопределенности проекта, моделирование илипоиск в проекте реального опциона, обоснование стратегии финансированияпроекта, описание опциона и определение его ценности, определение чистойтекущей стоимости и других показателей эффективности.
В рамках этойметодики удачно выделены основные шаги, которые так или иначе придётсяпройтидляоценкипроектасовстроеннымиреальнымиопционами.Существенным является также внимание вопросам не только поиска, но имоделирования реальных опционов, что показывает, что автор признаётвозможность встроить в проект опцион, который изначально с ним неассоциируется. К недостаткам можно отнести то, что автор ничего не говорит овзаимосвязи между выделенными этапами. В результате остаётся не понятным,должны ли данные этапы идти именно в такой последовательности, либо в какойто момент будет целесообразно пропустить какой-либо из шагов, или вернуться кпредыдущему этапу.Л.А. Баев и О.В.
Егорова в своей статье174, посвящённой инвестиционнымпроектам, предложили концепцию MROV (модифицированная оценка реальныхопционов), в рамках которой предполагается использовать теорию реальныхопционов, однако дополнив её экспертными оценками. Подобный подход, помнениюавторов,должнапривестикпоявлениюпроектно-опционногоуправления, которое должно быть основано на «учёте позитивной составляющейнеопределённости и априорном формировании необходимой гибкости в принятиирешений в условиях постоянно меняющейся среды»175. Однако данная концепцияне получила дальнейшего развития, поэтому многие вопросы реального173Фокина О.М. Использование реальных опционов для оценки инвестиционных решений // Вестник ТГУ.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
