Диссертация (1151064), страница 23
Текст из файла (страница 23)
Такжевозникает проблем учёта частных рисков, поскольку данный подход, при наличии115возможности диверсификации у инвесторов, позволяет учесть лишь рыночныериски.Третий способ представляет большой интерес, поскольку его можноприменить в любой ситуации, в том числе и при анализе абсолютно уникальныхпроектов. Т. Коупленд и П. Туфано предлагают оценивать дисперсию путёмпроведения«анализачувствительностиисходноймоделинаосноведисконтированных денежных потоков»187, то есть до встраивания в проектреальных опционов. Необходимо отметить, что в рамках данной работы данныйподход рассматривается как наиболее приемлемый для большинства случаев,поскольку достойные проекты или предприятия-аналоги чаще всего не доступны,а частные риски учесть без использования экспертных оценок крайнепроблематично.
При этом для его грамотного использования необходимо повозможности использовать статистические данные, и использовать экспертныеоценки лишь как дополнение к статистике, или когда статистика недоступна.Причём данный способ оправдано использовать и в случае рыночных рисков.Например, опцион на правозаконсервировать месторождение полезныхископаемых, например, золота, в случае неблагоприятного развития событийзависит от такого фактора неопределённости, как цена на золото, котороеявляется биржевым активом. Но проект по разработке месторождения зависит нетолько от цен на золото, но и от других неопределённых факторов, в частностиобъёмов запасов золота, так что для грамотного анализа необходимо учитыватьэтот факт, что вполне возможно в рамках данного способа.Во многих случаях оценка среднеквадратического отклонения усложняетсяналичием в проекте нескольких источников неопределенности.
Чтобы оценитьсреднеквадратическое отклонение в данном случае, можно воспользоватьсяодним из двух способов188:1) Объединить неопределенности в одной ценности, т. е. включить вдисперсию187совместноедействиеобоихфакторов,например,Copeland T., Tufano P. Real-World Way to Manage Real Options // Harvard Business Review 2004. – Vol.
82 Issue3(March) С. 90-99. С. 94.188Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов; Пер. с англ. – М.:Альпина Бизнес Букс, 2005. – 1341 с. С. 1054116дисперсия ценности разработанных запасов природных ресурсовбудет отражать дисперсию объема запасов и дисперсию цены.2) Оценить дисперсии отдельно и оценить опцион как «радужный»опцион.
Такая оценка более сложная, но позволяет оцениватьопционы в случае, если ожидается, что с течением времени могутизмениться направления изменения дисперсии, например, одна будетповышаться, а другая понижаться.Излишнее увлечение выделением различных типов неопределённостиявляется нежелательным, как и излишнее увлечение встраиванием большогоколичества опционов в проект, поскольку усложняет анализ проекта, но, с учётомкритики адекватности получаемых в результате применения моделей оценкистоимости реальных опционов в §2.2.1, это усложнение не обязательно приведёт кулучшению точности расчётов. «Обычно большая часть волатильности сведено кдвум или трём источникам неопределённости»189. Основной рекомендацией будетсовмещение данных двух способов: по возможности воспользоваться первымспособом, постаравшись свести факторы неопределённости воедино, а, если доконца этот процесс завершить не удаётся, оценивать опционы как радужные.Достаточно тонким также является вопрос о сроке исполнения опционов –обычно он не зафиксирован, как в случае финансовых опционов.
Однако дляиспользования моделей оценки необходимо его заранее задать, так чтонеобходимо сделать оценку на основании ожидаемого срока, в течение которого уфирмы будет сохраняться право реализовать опцион. Рекомендацией в рамкахданной проблемы является проведение нескольких расчётов для разнойпродолжительности срока исполнения опциона.Оценка встроенных реальных опционов. Несмотря на то, что в рамкахданной работы доказывалась первостепенная роль реальных опционов какуправленческого инструмента, нежели как метода оценки, чрезвычайно важнымэтапом должна быть количественная оценка стоимости опциона (или проекта сопционом), а не только качественный анализ. Метод и подход для оценки189Antikarov V., Copeland T. Real Options: A Practitioner’s Guide – New York: TEXERE, 2003.
– 384 с. С. 236117опционов стоит выбирать исходя из сути и свойств возможностей, связанных спроектом. Однако не стоит излишне полагаться на строгие математическиерасчёты, поскольку неполное выполнение предпосылок (которое, в той или инойстепени, присутствует почти всегда) могут значительно отдалить практику оттеории. В связи с этим, для практичного использования реальных опционов приобосновании проектов стоит хорошо в них разбираться и понимать логику каксамих опционов различных видов, так и применяемых подходов. Кроме того, впроцессе количественной оценки опционов появляется лучшее понимание в техфундаментальных факторов, которые влияют на ценность как опциона, так ипроекта в целом, что помогает глубже изучить, а возможно и усовершенствоватьданный проект, и принимать более взвешенные решения в процессе егореализации.В основе проведения оценки стоимости опционов лежат результаты,полученные на предыдущих этапах анализа, в рамках которых уже выявленыопционы,определеныпараметрынеопределённости(скореевсего,накачественном уровне), с которыми они связаны и проведены расчётытрадиционными методами оценки проектов, в частности рассчитана величинаЧДД.
Оценка опционов базируется на четырёх шагах, которые необходимопредпринять:построениедереварешений;анализвзаимосвязеймеждуопционами; оценка стоимости; анализ чувствительности стоимости опционов кизменению различных факторов.1. Построение дерева событий. Данный пункт не представляет собойсерьёзной сложности. Он предполагает заготовить стандартное дерево событийдля анализируемого проекта. Сложности могут возникать при наличиинесколькихреальныхопционов,зависящихотразныхфакторовнеопределённости. В таком случае к построению дерева событий приходитсявозвращаться после анализа взаимосвязей между опционами.2. Анализ взаимосвязей между опционами. В качестве отправной точкииспользуется дерево событий с найденными точками разветвлений.
На негонаносятся реальные опционы с возможными датами их реализации. Завершенный118анализ взаимосвязей обычно получается только совместно с оценкой стоимости,осуществляемой на следующем шаге.3. Оценка стоимости. Принятие решение о принятии проекта к реализацииили его отклонении возможна только после окончательной оценки проекта сучётом встроенных в него опционов. Логика оценки с использованием разныхмоделейиразныхподходовподробнорассмотренавмногочисленныхисточниках, и в рамках данной работы рассматриваться не будет.Однако следует отметить, что в зависимости от масштаба инвестиционногопроекта, готовящегося к реализации, или от совокупности проектов, можнопредусмотреть их влияние на общую стратегию фирмы, и предусмотреть, создаютли они в глобальном плане потенциал роста организации.
Огромная опасностьзаключается в одобрении проекта, существенная часть стоимости которогосостоит из стоимости встроенных в проект реальных опционов, особенно еслипроект без опционов имеет значение ЧДД меньше нуля. Подобный проект вполнеможет оказаться обычным убыточным проектом, и опционная логика будет лишьскрыватьистиннуюнепривлекательностьпроекта.Результат,которыйпредприятие планирует получить за счёт использования реальных опционов,должен обеспечиваться именно за счёт этих опционов. Если же результат можетбыть получен альтернативным способом, то необходимо в обязательном порядкесравнить данные альтернативы.
В противном случае реализуется самая главнаяопасность применения метода реальных опционов – использование метода дляобоснования невыгодных проектов (в том числе и за счёт манипулированиявходными данными при оценке).4. Анализ чувствительности. Тот факт, что в случае реальных опционовобычно нет жёстких гарантий исполнения опциона на тех условиях, которыезакладывались при оценке их стоимости, упускается из виду специалистами поданной тематике.Как отмечалось, наличие в проекте реального опциона не обязательнопредполагает полную уверенность в выполнении условий, содержащихся в нем ииспользовавшихся при оценке.
Поскольку на этапе встраивания опционов уже119былпроведёнпотенциальныханализнапредметвозможностей,исполнимостигарантироватьопционов,исполнениеточастькоторыхбудетабсолютно невозможно, должны были быть уже отброшены, однако это необеспечивает полную уверенность в исполнении оставшихся опционов. Данныйаспект напрямую может повлиять на стоимость проекта со встроенными в негоопционами. Это влияние может проявиться двумя способами: 1) опционневозможноисполнитьнатехусловиях,которыепредполагались;2)неисполнение опциона полностью.Первая проблема будет возникать почти всегда, когда исполнение опционазаранее не подкреплено заключёнными договорами с сторонними организациями,обязаннымиобеспечитьсделкинаоговорённыхусловиях.Ключевымипараметрами, которые могут отклониться от заложенных в модель оценки,являются цена исполнения опциона и срок исполнения опциона.Цена исполнения опциона обычно выражается в размере дополнительныхинвестиций, которые необходимо сделать.
Предположение о том, что величинаподобныхинвестицийможетменятьсясовременем,являетсявполнеобоснованной. В принципе, одним из способов решения данной проблемыявляется анализ проекта со встроенным опционом как радужный опцион,зависящий как от базового фактора неопределённости, так и от неопределённостицены исполнения, которая также моделируется неким стохастическим процессом.Подобного рода подход предлагают, в частности, Р. Пиндайк190, развитый далее вА.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
