Диссертация (1151064), страница 22
Текст из файла (страница 22)
Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов; Пер. с англ. – М.:Альпина Бизнес Букс, 2005. – 1341 с. С. 1072182Amram M., Kulatilaka N. Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World – Boston,Massachusetts: Harvard Business School Press, 1999. – 256 с. С. 91.110В рамках выявления возможных решений, способных внести коррективы впроект во время его реализации для определения конкретных реальных опционов,с которыми связан проект, необходимо определить источники неопределённостии того, какое влияние они оказывают на проект. Если проект не связан снеопределённостью, то и реальных опционов, имеющих ценность, в нём нет.Определив фактор неопределённости, необходимо определиться с границами егоизмерения, тенденциями изменения (трендом) и поведением в прошлом – то естьс ключевыми характеристиками неопределённости, возможно на качественномуровне.Встраивание опционов в проект.
Выделение данного пункта во многомсвязано с игнорированием проблем встраивания опционов и процесса, как этодолжно происходить, большинством авторов.Когдапонятно,снеопределённостьюкакойпеременнойсвязанавозможность принятия того или иного решения, необходимо опять вернуться ксамим решениям и рассмотреть их с точки зрения тех условий, в которых ихвыгодно или невыгодно принимать.
В принципе решения могут оказатьсявзаимосвязанными, одни решения будут давать возможность принимать на ихоснове другие решения, и все данные взаимосвязи следует чётко описать. Вданном случае наиболее полезным оказывается применения метода построениядерева решений, которое, в последствии, станет основой для оценки реальныхопционов.Принципиальное различие между реальными и финансовыми опционамизаключается, в частности, в том, что последние являются конкретнымиконтрактами (в том числе, могут иметь вещественную форму), и заключившие этиконтракты стороны должны выполнить заложенные в контрактах обязательства, вчастности, в случае колл-опциона сторона, выписавшая опцион, обязана продатьбазовый актив, если держатель опциона изъявляет делание его купить, а в случаеопциона пут – обязана купить базовый актив.
На финансовых рынках существуютинституциональные механизмы принуждения сторон выполнять взятые на себяобязательства. В случае реальных опционов, инвестор также должен быть уверен,111что он сможет исполнить опцион, то есть воспользоваться возможностью на техусловиях, которые запланированы, однако в общем случае эта возможность негарантирована. Так, А.В. Воронцовский говорит о том, что использованиереальных опционов осуществляется «путем заключения тех или иных условныхсрочных контрактов, исполнение или не исполнение которых в зависимости отскладывающейсяситуациипозволитхеджироватьрискипопроекту»183.Соответственно, для применения моделей оценки стоимости реальных опционовмы должны смотреть на них как на конкретные «условные контракты» сопределёнными параметрами, а не как на абстрактные возможности принять теили иные решения в будущем.В данном контексте выделенные в рамках предыдущего этапа возможностидолжны быть встроены в проект, или, другими словами, трансформированы вреальные опционы в виде неких «контрактов», по которым точно установлены:фактор неопределённости, характер принимаемых действий и условия, накоторых инвестор может принимать эти действия.
Не любая возможность,которая была выявлена в ходе анализа проекта, должна превратиться вовстроенный в проект реальный опцион. Скорее наоборот, стоит стремиться квыявлению одного или нескольких реальных опционов, но в возможностиреализации которых предприятие может быть точно уверенно. «Наличиемножественности возможных результатов проекта снижает его предсказуемость иставитегоуспехвзависимостьотрешительностииквалификациименеджеров»184, что возвращает нас к вопросу о том, что реальные опционы впервую очередь актуальны для предприятий, реализующих активную стратегию иобладающие ресурсами, в том числе и управленческими кадрами, позволяющимивовремя и грамотно приводить в жизнь запланированные мероприятия.
Но, влюбом случае, чем больше давление на менеджеров по принятию важныхрешений, тем выше вероятность ошибки при принятии некоторых из решений.Ещё одной опасностью является то, что предприятие, проводящее оценку183Воронцовский А.В. Управление рисками: Учеб. пособие. 3-е изд., испр.
и доп. – СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та,2000; ОЦЭиМ, 2005. – 482 с. С. 220.184Лимитовский М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках – М.: Дело, 2004.– 530 с. С. 466.112проектовнабазереальныхопционовможет«увлечьсяихколлекционированием»185. Необходимо помнить, что наличие в проекте реальногоопциона не является самоцелью, это всего лишь инструмент управления, апредприятие, большая часть ценности которой выражается в возможностяхпринять определённые решения в будущем рискует превратиться в «мыльныйпузырь»: иметь возможности хорошо лишь в том случае, когда их можно будетреализовать, а для этого необходимо иметь как минимум финансовые ресурсы,которые генерируются реальными активами, а не абстрактными возможностями.Встраиваниеопционоввпроектсостоитизкачественногоиколичественного анализ параметров проекта.
В рамках качественного анализапроисходит анализ факторов неопределённости, влияющих на выгодностьисполнения реальных опционов, а также остальных факторов, влияющих настоимостьопциона.Врамкахколичественногоанализапроисходитколичественная оценка факторов стоимости реального опциона.Необходимо собрать максимально возможное (и доступное) количестводанных, относящейся к проекту и связанных с ним опционов и необходимых дляобоснования параметров для оценки опционов, в первую очередь касающихсяисточников неопределенности, характерных для проекта. Здесь важно определить,какие конкретно данные помогут охарактеризовать влияние на опцион и лежащийв его основе проект, провести эконометрический анализ данных, если этонеобходимо, провести анализ чувствительности проекта к отдельным параметрам.В рамках анализа данных необходимо понять и обосновать, какие рискиотносятся непосредственно к проекту, а какие к опциону; определить, какие рискиотносятся к самой организации, то есть являются частными рисками, а какие крынку в целом (рыночные риски).
Связан ли проект частными или рыночнымирисками является, как было видно в параграфе 2.2.2, одним из ключевых вопросовпри выборе подхода к оценке реальных опционов. На основании этого можно185Лимитовский М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках – М.: Дело, 2004.– 530 с.
С. 466.113решить, что будет выступать параметрами для оценки реальных опционов, то естьфакторами повышения или снижения стоимости проекта.Главная сложность исходит из самой сути ценности опциона (какфинансового, так и реального) — неопределенности. Мы приобретаем опцион изтого расчета, что цена базового актива изменится с течением времени. Здесьважнымявляетсяпрогнозизмененияцены,выражаемогочерезсреднеквадратическое отклонение, который в случае финансового опционаделаетсянаосновесуществующейволатильностибазовогоактива.Прогнозируемая волатильность будет тем больше, чем выше неопределенность поповоду будущей стоимости базового актива, при этом ценность опциона такжебудет повышаться, поскольку это означает бóльшие возможности для измененияцены базового актива в любую сторону, в то время как опцион позволяетограничить величину неблагоприятных отклонений.
Это можно проследить изформулы Блэка-Шоулза для оценки опциона: рост неопределенности означаетувеличение стандартного отклонения, исходя из формулы это приведет кбóльшимзначениямN d1 и N d 2 ,которыеобозначаютвероятностигенерирования положительного денежного потока в случае исполнения опциона.Следовательно, и ценность опциона выше.В отношении реального опциона оценка среднеквадратического отклоненияусложняется тем, что в силу уникальности базового актива на рынке несуществуетаналогичногоактива,чтобыиспользоватьегозначениеволатильности, и можно лишь попытаться найти более или менее подходящий дляэтих целей аналог с близкими параметрами доходности и риска.
Для оценкисреднеквадратического отклонения можно использовать несколько способов186.1. Используем дисперсию денежных потоков уже реализованногопохожего инвестиционного проекта в прошлом (проекта-аналога).2. Используется дисперсия ценности фирм, занимающихся тем жебизнесом, что и рассматриваемый инвестиционный проект.186Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов; Пер. с англ. – М.:Альпина Бизнес Букс, 2005. – 1341 с. С.
1034.1143. Используемсценарии:приписываетсяприведеннаядисперсиякаждомуопределеннаястоимостьприведенныхвариантувероятность,каждогосценариястоимостей.Такжеразвитиязатемисобытийоцениваетсярассчитываетсяможноприсвоитьвероятности каждому элементу исходных данных проекта (долярынка, объем рынка, норма прибыли), посчитать приведенныестоимости и на их основании посчитать значение дисперсии.Выбор конкретного способа основывается на определении источниканеопределённости, в основе которого лежат факторы стоимости проекта. Первыйспособ хорош тем, что подходит как для рыночных, так и для частных рисков, ктому же он может адекватно оценить уровень риска проекта в той степени, вкакойпроектидентиченспрошлымиреализованнымипроектами.Соответственно, проекты действительно должны быть схожими, к тому жепроект-аналог должен быть реализован в недавнем прошлом, иначе сложно бытьуверенным, что внешние обстоятельств не изменились настолько, что сделалисравнение невозможным. К тому же многие проекты реализуются в единственномчисле, а значит аналоги являются недоступными, за исключением способа три –поиска аналогов у других предприятий.
Интересной особенностью является тотфакт, что проект-аналог не должен содержать встроенных в него опционов, иначерезультаты нельзя будет сопоставлять. Следовательно, получается, что активноеиспользование предприятием реальных опционов само по себе способноусложнить оценку стоимости опционов.Второй способ основывается на поиске аналога вне предприятия,собирающегося реализовать проект. Основным недостатком является тот факт,что очень сложно найти предприятие, колебание доходности которого будутобусловлены лишь деятельностью, схожей с анализируемым проектом: обычно вситуацию вносит корректировки как другая деятельность предприятий, так иуникальные особенности, присущие практически в каждом проекте.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
