Диссертация (1151064), страница 17
Текст из файла (страница 17)
Проводимый в следующем параграфе анализ подходов коценке стоимости реальных опционов во многом направлен на то, чтобыокончательно подтвердить данный вывод.2.2. Подходы к оценке стоимости реальных опционовБольшинство авторов работ по оценке реальных опционов придерживаетсякакого-либо одного подхода и чаще всего не упоминает о существованииальтернативныхвариантовопределениястоимостиопционов.Приэтомразнообразие в специфике предлагаемых подходов весьма существенно.Самый простой и естественной подход сводится к применению для расчетацены опциона формула Блэка-Шоулза(-Мертона).
Именно данный подход былпредложен в самых первых работах по реальным опционам и его полным правомможно назвать классическим. Классический подход основан на использованииметода условных требований и предполагает, что изменение цены базового активаописывается геометрическим броуновским движением.
Расчет ведется сиспользованием рыночных данных, то есть ищется рыночный актив, доходность83которого полностью коррелирует с доходностью проекта (то есть коэффициенткорреляции должен быть равен единице или очень близок к ней). Логика данногоподхода, как её предлагают М. Амрам и Н. Кулатилака, выглядит следующимобразом163:1. Определитьсегодняшнююстоимостьбазовогоактиваиеговолатильность, используя безрисковую доходность.2.
Применить стандартные приемы для оценки опционов, в качествекоторой предлагается применять формулу Блэка-Шоулза.Главная сложность при использовании данного подхода заключается внедостаточности обоснования использования воспроизводящего портфеля, аименно «точки зрения, что торгуемый воспроизводящий портфель финансовыхактивов существует для типичных корпоративных инвестиций в реальныеактивы»164. Есть очень мало оснований ожидать, что реальные инвестиции, такиекак специфические научные исследовании и разработки или строительствоуникальных инженерных объектов, могут в достаточной степени коррелировать скаким-либо набором акций на финансовом рынке.
Фактически, при условии, чтобольшинство фирм держит в фокусе многочисленные инвестиции различныхтипов и на разных стадиях реализации, корреляция, вероятно, будет иметь низкоезначение. Таким образом, можно сделать вывод, что данная логика построениявоспроизводящегопортфеляневсостоянииадекватновоспроизвестиспецифический риск реального инвестиционного проекта. С другой стороны, еслинеопределённость проекта связана с неопределённостью цены какого-либоторгуемого, в идеальном случае биржевого, актива, то данный подход можетоказаться наиболее удобным с точки зрения простоты расчётов при существеннойточности.На основе анализа классического подхода можно выделить у негоследующие преимущества:163Amram M., Kulatilaka N.
Real Options: Managing Strategic Investment in an Uncertain World – Boston, Massachusetts:Harvard Business School Press, 1999. – 256 с. С. 99164Borison A. Real Options Analysis: Where Are the Emperor’s Clothes? // Journal of Applied Corporate Finance 2005. –Volume 17 Number 2 (Spring). С. 1984 подход предполагает непрерывное изменение параметров во времени,чтопозволяетмоделироватьвозможностьпринятиярешения,связанного с реализацией опциона в любой момент времени, а нетолько в отдельные моменты, связанные с дискретным шагомпланирования; основываетсянаиспользованиинаблюдаемыхэкономическихпоказателей, в том числе для оценки стоимости базового актива исреднеквадратического отклонения; при наличии исходной информации стоимость опциона можнополучить достаточно быстро.Можновыделитьследующиенедостатки,присущиеклассическомуподходу: на практике оказывается сложно, а иногда и невозможно (в случае снекоторыми инновационными проектами) подобрать наблюдаемыйэкономическийпоказатель,значениякоторогоидеальновоспроизводят или хотя бы была сильно коррелированы с базовымактивом, в качестве которого выступает сам проект или его часть; подход применим при оценке опционов европейского типа, в то времякакбольшинствоамериканскогореальныхтипа,чтоопционов,делаетподанныйвсейвидимости,подходабсолютнонеприменимым для пут-опционов; логика определения стоимости оказывается скрытой внутри формулыБлэка-Шоулза, что делает подход интуитивно менее понятным.
Этоимеетдваследствия.Во-первых,незнакомыестеориейценообразования на финансовые опционы менеджеры могут с опаскойотнестись к внедрению в практику реальных опционов, поскольку врезультаты вычислений им будут предлагать просто поверить. Вовторых, в случае, когда жизненная ситуация приводит к нарушениюотдельных предпосылок модели Блэка-Шоулза, путь модификации85подхода для удовлетворения условиям реального мира оказываетсянепонятным и неочевидным; данный подход проблематично применять для случаев множественныхопционоввпроекте,чтодостаточночастовстречаетсявинновационных проектах.В случае, когда представляется разумным оценивать инвестиции не порыночным меркам, а конкретно для каждой компании, так как для разныхкомпаний одни и те же инвестиции могут иметь разную ценность, можнопопробовать использовать полностью субъективные оценки входных параметров.Подобный субъективный подход основан на тех же предпосылках, что иклассический подход, но предполагает использование субъективных данных приприменении формулы Блэка-Шоулза(-Мертона) как раз в связи с сложностямиполучения рыночных данных для оценки стоимости реальных опционов.
Данныйподход активно развивал Т.Льерман в серии своих работ по реальнымопционам165.Применение субъективного подхода предполагает следующие шаги:1. Проводитсяэкспертнаяоценкастоимостииволатильностирассматриваемого инвестиционного проекта.2.
Применяетсястандартная формулаБлэка-Шоулза для расчётастоимости опциона.ПосколькумодельБлэка-Шоулзанапример, предположения одопускаетнекоторыеупрощения,форме распределения вероятности, котороехарактеризует доходы проекта, возможности торговли данным активом на рынкеи возможности инвесторам постоянно приспосабливаться к изменения ценыбазового актива пересматривая структуру воспроизводящего портфеля, то когдаэти допущения нарушаются, субъективный подход способен давать адекватныерезультаты, хотя и они будут чуть менее надежными.165Luehrman T.A.
What’s It Worth? A General Manager’s Guide to Valuation .// Harvard Business Review 1997. – Vol. 75Issue 3 (May-June) С. 132-142; Luehrman T.A. Investment Opportunities as Real Options: Getting Started on the Numbers// Harvard Business Review 1998. – Vol. 76 Issue 4 (July-August) С. 51-67; Luehrman T.A.
Strategy as a Portfolio of RealOptions // Harvard Business Review 1998. – Vol. 76 Issue 5 (September-October) С. 89-99.86Перечислим и проанализируем ключевые преимущества и недостаткиданного подхода: как и классический подход, предполагается непрерывное изменениецены базового актива; использование субъективных оценок позволяет делать экспрессоценку стоимости опционов, поскольку экспертное мнение можнополучить даже в случае высокой неопределённости; в ситуации наличия рыночных данных, пригодных, но не идеально,для оценки стоимости реального опциона, позволяет получитьхорошиерезультатызасчёткомбинированиястатистическойинформации и мнения экспертов.Недостатки субъективного подхода во многом дублируют недостаткиклассического подхода: скрытый характер процесса определения стоимости опциона; сложно применять для портфелей опционов; применим для опционов европейского типа; в существенной степени подвержен манипуляции со стороныменеджеров, заинтересованных в принятии менее выгодного или даженевыгодного проекта в корытных целях (например, случай получениявместе с проектом так называемых «выгод от построения империй»(empire benefits); есть опасность, что отсутствие привязки к реальным данным будетприводить к поиску и оценки опционов там, где их нет.Самая основная проблема при применение этого метода состоит впротиворечии, возникающем из-за того, что с одной стороны используютсялогика воспроизводящего портфеля и мы полагаемся на неё, а с другой – длярасчетов используются экспертные оценки параметров, которые не соответствуютлогике безарбитражности.
Понятно, что если существует актив, который идеальнокоррелирован с оцениваемым инвестиционным проектом, оптимальным будетиспользование классического подхода, но если такой портфель построить87невозможно или не будет гарантии того, что он действительно воспроизводящий,данным, полученным при применении такого подхода, доверять нельзя. В такомслучае субъективный подход представляет собой привлекательную альтернативу:если нет данных о поведении переменных, достаточно спросить у экспертов, какведут себя переменные и подставить в формулу.
В этой простоте ипривлекательности и кроется основной подвох данного подхода: результатамирасчётов очень легко поддаются манипуляции. В свете опасности того, что спомощьюметодареальныхопционовбудетзавышенаистиннаяпривлекательность проекта, вкупе с частой заинтересованностью менеджеров вподобном завышении, может приводить к принятию менее доходных или дажеубыточных проектов в угоду более доходным и дискредитации самого методареальных опционов. Это возвращает к мысли о необходимости поиска вариантовболее обоснованного способа определения ключевых параметров при оценкереальных опционов.Хорошей альтернативой применения субъективных данных является подходна основе отказа от использования рыночных активов (или MAD от MarketedAsset Disclaimer), который основан на логике условных требований, но предлагаетотказаться от использования торгуемых рыночных активов, заменяя их припостроении воспроизводящего портфеля стоимостью анализируемого проекта безгибкости.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
