Диссертация (1151064), страница 14
Текст из файла (страница 14)
На практике часто абстрагируются отподобных усложнений анализа и рассматривают один вид неопределенности,например, выраженный в неопределенности будущих денежных потоков (именнопро данный случай говорилось, когда речь шла об опционе на осуществлениепоследовательных инвестиций).Анализвыявил,чтоосновнуюрольиособуюзначимостьдляинновационно-инвестиционных проектов играют следующие виды реальных: опцион на отсрочку проекта, дающий право выждать и узнать большеинформации о потенциале инновационной идеи; составной опциона на постадийное инвестирование; стратегический опцион, дающий право на реализацию последующихпроектов на базе данного; радужный опцион, требующий учёта нескольких независимыхфакторов неопределённости.145от англ.
rainbow options. В русскоязычной литературе также используется перевод «арочные опционы», однакоего следует признать менее удачным, так как суть данного вида опционов в наличии связанных с нимимножественности факторов неопределённости, как и радуга состоит из множества цветов.146Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему // Российский журнал менеджмента2004. – №1. С. 2568Предложенная в данной работе система классификаций реальных опционовтакже позволяет структурировать опционы по степени сложности их анализа иоценки.
Простые опционы анализировать проще всего, для этого вполне подходяттрадиционные модели Блека-Шоулза(-Мертона) и Кокса-Росса-Рубинштейна.Сложные структурированные опционы с одним видом неопределенностианализировать чуть сложнее. Далее по сложности идут задача оценкинеструктурированныхсложныхрадужныеВопционы.ихопционов.случаенадоСложнеевсегозначительноанализироватьмодернизироватьтрадиционные подходы.Также следует отметить, что анализ опционов европейского типаосуществить проще, чем анализ опционов американского типа. Как ужеотмечалось, большинство реальных опционов является опционами американскоготипа, но требуемая простота анализа может заставить рассматривать их какопционы европейского типа, или как опционы «промежуточного» вида, то естьдающие право реализовать опцион в любые несколько отдельно выделенныхмомента времени. Подобная логика обусловлена также дискретностью процессапринятия решения – ключевые решения по проекту часто принимаются вопределенные, заранее известные моменты времени.Выводы по главе 1Подводя итоги второй главы, можно сделать ряд выводов и предположений Под встроенным реальным опционом инновационно-инновационногопроекта целесообразно понимать встроенную в проект возможность приопределенных обстоятельствах трансформировать его структуру взависимости от меняющихся условий.
Эта возможность позволяет смаксимальной выгодой использовать инновации, увеличивая полезныйэффект от проекта за счёт принятия более грамотных решений овнедрении инновации на основе поступающей новой информации.69 В отличие от других методов учёта факторов риска при обоснованиипроектныхрешенийрассматриваетреальныевысокуюинновационнойопционыотличаютсянеопределённость,деятельности,кактем,чтосвойственнуювозможностьдляполучениядополнительной прибыли, нежели как угрозу. Реальные опционыоказываются инструментом, позволяющим откладывать управленческиерешения, давая время получить дополнительную информацию, а такжелучше подготовиться к непредвиденным событиям. Встроенныереальныеопционыоказываютсяинструментомпроектирования – процесса преобразования инновационной идеи вобособленныйнабордействийпосозданию,внедрениюлибоиспользованию инновации, или инновационным проектом. Встроенныевключаютреальныевсебяинновационнойопционытрикакразличныхдеятельностью:управленческаяконцепцияинструментауправленияинструментоценкистоимостивстроенной в проект гибкости; инструмент управления рисками проекта:позволяет работать с рисками инновационного проекта, ограничивая доопределённогопределапотенциальныенегативныепоследствияреализации инновационного решения без потери права использоватьпозитивного воздействия; инструмент анализа и структурированиястратегических инновационных решений. Для полноценного понимания различий различных типов реальныхопционовнеобходимоодновременноиспользоватьсистемуклассификаций по следующим критериям: право приобретения либопродажи в основе опциона; количество решений в основе опциона;структурированность возможностей принятия решений; право выборамомента реализации опциона. Основнуюрольиособуюзначимостьдляинновационно-инвестиционных проектов играют следующие виды реальных: опцион70наотсрочкупроекта;составнойопционанапостадийноеинвестирование; стратегический опцион; радужный опцион.Во второй главе рассмотрены подробнее специфические проблемы иособенности применения реальных опционов в инновационных проектах, а такжеалгоритмы управления инновационной деятельностью в ситуации примененияреальных опционов.71Глава 2.
Оценка стоимости реальных опционов и алгоритмобоснования проектов со встроенными реальными опционами2.1. Модели оценки стоимости опционов и их применение для оценкиреальных опционовОтличия реальных опционов от их финансовых аналогов приводит ксправедливому вопросу о выполнении лежащих в основе моделей оценкистоимостиопционовпредположений.Разберемосновныехарактеристикиреальных опционов, отличающих их от финансовых опционов.1. Формулы оценки стоимости финансовых опционов основаны напостроении безрискового портфеля, что предполагает наличие ликвидного актива,торгуемого на полном и безарбитражном рынке. В случае реальных активовподобная ситуация будет характерна лишь для небольшой части проектов,например, когда базовый актив является биржевым товаром.
К таким случаямможно отнести оценку проектов по разработке месторождений золота или нефти.Для большинства реальных опционов базовый актив, выступающий основнымисточником неопределенности по проекту, является неликвидным товаром. Вряде случаев таким активом является сам инвестиционный проект (либо его часть,например: право докупить оборудование в случае нехватки производственныхмощностей, или наоборот продать часть имеющихся станков).2. Модели оценки стоимости опционов предполагают, что дисперсиядоходов базового актива остаётся неизменной во времени. Справедливостьданного предположения вызывает сомнения даже применительно к финансовымактивам, например, акциям.
Для небольших сроков жизни опционов можноговорить о выполнении данного требования. Однако в случае реальных опционов,для которых базовым активом часто выступает инвестиционный проект,обладающей длительностью, измеримой в годах, и обычно содержащий в себепринципиально различные по содержанию работ фазы, доходы по которым72определяются различными факторами, данное предположение с очевидностьюбудет регулярно нарушаться.3.
Модель Блэка-Шоулза-Мертона построена на предположении обопределенном характере изменения цены базового актива, а именно, что ценабазового актива является случайным блужданием. Данное предположениенапрямую связано с гипотезой об эффективности рынка, в частности доказано,что «если выполняется слабая форма гипотезы о рыночной эффективности, тоцены будут следовать случайному блужданию»147. Эффективность финансовыхрынков неоднократно подвергалась проверке и находила свое подтверждение(особенно в последние годы), однако в случае реальных активов, которыезачастую носят уникальные характеристики, данная предположение очень сложнопроверить и по крайней мере в ряде случаев будет явно ошибочным.4.
Часто может не существовать конкретного времени существованияреального опциона и даты, когда его срок истекает. Наличие у фирмыконкурентных преимуществ может дать право отложить проект, не опасаясьвхода конкурентов. Но такие права не носят характера правовых ограничений и«могут исчезнуть быстрее, чем ожидалось»148, или, наоборот, оказаться болееустойчивыми.5.
В случае реальных опционов связь между базисным активом и ценностьюоцениваемого инвестиционного проекта со встроенным опционом весьма условна.Дело в том, что «в результате исполнения реального опциона мы не получаембазисный актив (как это будет в случае товарного или финансового опциона) —мы получаем что-то, ценность чего определяется колебаниями цены базисногоактива»149. То есть связь реального опциона с базисным активом часто сводитсялишь к тому, что в качестве базисного актива взят некий показатель, отражающийнеопределенность, связанную с проектом.147Houthakker H.S., Williamson P.J. The Economics of Financial Markets – New York: Oxford University Press, Inc.,1996. С. 135148Damodaran A.
The Promise of Real Options // Journal of Applied Corporate Finance 2000. – Volume 13 Number 2(Summer) С. 29-44. С. 34149Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему // Российский журнал менеджмента2004. – №1 с. 3-32. С. 1773С учетом данных замечаний можно сделать вывод, что применение напрактикепредложенныхдляфинансовыхопционовмоделейследуетосуществлять с достаточной осторожностью.
Однако ценность подхода на основереальных опционов заключается не только в точной оценке стоимостивстроенного в актив (проект) опциона, сколько в самом факте учета присущейгибкости в управлении.В настоящее время существует обширная литература по применениюреальных опционов к оценке различного рода инвестиционных проектов исвязанных с ними активов, при этом можно выделить ключевые направления,которые развиваются в рамках данной тематики.Составные опционы. В большом числе проектов встроено несколькоопционов, что требует совместной оценки гибкости принятия решений по проектув целом.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
