Диссертация (1151064), страница 15
Текст из файла (страница 15)
В настоящее время существует целый ряд работ, посвященных оценкесоставных опционов150. Их основа заключается в наложении различных опционовдруг на друга, в результате чего получается четкие области, в которыхреализуются те или иные встроенные в инвестиционный проект возможности.Подобные расчеты проще и нагляднее осуществлять с использованием деревацелей, построенного на основе биномиальной модели.Реальные опционы и рыночное взаимодействие фирм. Другим активноразвивающимся направление в теории реальных опционов является изучениеизменения стоимости опционов с учетом конкуренции на рынке.
Рыночнаяситуация влияет на оценку реальных опционов. Более сильная конкуренцияможет снизить ценность опциона на ожидание. Например, в статье Смита иТригеоргиса151 рассматривается изменение цены опциона на ожидание взависимости от того, является ли фирма лидером на рынке, находится на равных сконкурентом позиции или работает в режиме догоняющей лидера.
Анализпоказывает, что стоимость опциона на ожидание снижается с ростом150См. Trigeorgis L. The Nature of Option Interactions and the Valuation of Investments with Multiple Real Options // TheJournal of Financial and Quantitative Analysis 1993. – Vol. 28, No. 1 (March) С. 1-20; Trigeorgis L. Real Options:Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation – Cambridge, Massachusetts: The MIT Press, 1998151Smit H.T.J., Trigeorgis L.
Real options and games: Competition, alliances and other applications of valuation andstrategy // Review of Financial Economics 2006. – №15 С. 95–11274конкуренции.Особенносильноданныйэффектпроявляетсявслучаеинновационных проектов, когда фирма, первой разработавшая новый продукт,получает преимущество за счет патентной защиты.Инвестирование как возможность узнать о своих возможностях. Фирмаможет не иметь информации об уровне ресурсов конкурентов, что также вводитнеопределенность в оценку проекта с учетом рыночного положения. Все ресурсыфирмы (в широком понимании, т.е. включая интеллектуальный потенциал, ноухау, goodwill, и знания и опыт работников) делятся на общие, присущие всемфирмам отрасли, и специальные, отражающие специфические особенностифирмы.
Специфические ресурсы формируют ключевые компетенции фирмы.Однако не всегда очевидно, какие из ресурсов действительно определяютуспешность фирмы на рынке. Принимая решения инвестировать в те или иныепроекты фирма получает возможность узнать о своих специальных ресурсах.Например, в статье Бернардо и Човдри152 рассматривается фирма, которая в ходеинвестированиявпроектыузнаетосоотношениимеждуобщимииспецифическими ресурсами.Необратимые издержки (sunk costs) и эффект запаздывания (hysteresis).Данные эффекты приводят к тому, что существует набор состояний, при которыхфирмам уже не выгодно работать в отрасли, или наоборот становится выгодновходить в отрасль, но они этого не делают из-за необратимых издержек, которыепридется понести и величина которых превышает размер возможных убытков(если фирма расценивает их как временные) или выгод.
Запаздывание выражаетсяв том, что при изменении экономической ситуации фирмы не сразу сворачиваютинвестиционные проекты. Например, в 1970х медные рудники оставалисьоткрытыми при крайне низких ценах на медь153. Другим примером может служитьзапаздывание в замораживании добычи золота и последующем возобновлениидобычи на золотых рудниках в Северной Америке. Данный эффект был выявлен в152Bernardo A.E., Chowdhry B. Resources, real options, and corporate strategy // Journal of Financial Economics 2002.
–№63 pp 211–234153Pindyck R.S. Irreversibility, Uncertainty, and Investment // Journal of Economic Literature 1991. – Vol. 29, No. 3,September С. 1110–1148. С. 113475ходе исследования 285 золотоносных рудников, проведенного в период с 1988 по1997 год154.Последовательные инвестиции (sequential investments). Часто реализацияинвестиционного проекта осуществляется последовательно и завершение однойчасти позволяет осуществить следующую (например, удачное завершениенаучных исследований дает возможность приступать к дизайну нового товара и т.д.). В таком случае «завершение каждой части [проекта] (или инвестированиекаждой денежной единицы) дает фирме возможность (опцион) завершитьследующую часть (или инвестировать дополнительную денежную единицу)» 155.Кроме времени как фактора, влияющего на последовательность инвестиций,может присутствовать эффект обучения, когда часть информации становитсядоступной на поздних стадиях проекта (в результате его реализации).
Есливыполнение каждой часть проекта делает доступным новую информацию,уменьшающую неопределенность конечного исхода проекта, то может бытьразумно инвестировать в проект даже в случае, если значение ЧДД (NPV) меньшенуля. Фактически этот случай применим ко всем ситуациям, в которых сборданных, а не ожидание, приводит к появлению информации.Общий вывод, вытекающий из данного анализа, заключается в том, что приоценке инвестиционных проектов к значению NPV следует добавлять стоимостьвключенных в проект реальных опционов. В таком случае ценность проекта будетпревышать значение чистого дисконтированного дохода.Посколькупроектысовстроеннымивозможностями(реальнымиопционами) имеют большую ценность, чем значение рассчитанных по нимвеличины дисконтированных потоков доходов.
Стоимость реальных опционовможно оценить и добавить для получения истинной ценности проекта. Для этогоможно использовать предложенные для определения стоимости финансовыхопционов модели Блека-Шоулза(-Мертона) и Кокса-Росса-Рубинштейна. Однакореальные опционы обладают значительной спецификой, отличающих их от154Moel A., Tufano P. When Are Real Options Exercised? An Empirical Study of Mine Closings // The Review ofFinancial Studies 2002. – Vol. 15, No.
1.(Spring) С. 35-64155Pindyck R.S. Irreversibility, Uncertainty, and Investment // Journal of Economic Literature 1991. – Vol. 29, No. 3,September С. 1110–1148.С. 113676финансовых опционов (данные отличия подробно рассмотрены в параграфе 2.1.2данной работы) и ставящих под сомнение корректность применения данныхмоделей, по крайней в исходной форме.Проблемы, связанные с получением оценки стоимости опционов заставляютнекоторых специалистов говорить о том, что «важно не рассчитать ценностьпроекта — эта цифра всегда условна.
Важно предусмотреть в проекте стратегиивозможность гибких решений. Именно в проектировании будущих гибкихрешений (которые мы можем предвидеть уже сегодня), а также в проектированииуправленческой компетенции и способностей принимать пока неизвестныерешения в будущем и заключается такой подход к проблеме, который позволяетрассматриватьлюбуюстратегиюкомпании,понимаемуюврамкахдинамической ресурсной концепции, как реальный опцион.»156. Даннаялогика вполне оправдана как призыв не пренебрегать при управленииинвестиционными проектами и формировании инвестиционного портфелякорпорации имеющимися возможностями гибкости, а наоборот встраивать такиевозможности в проекты. Однако при обсуждении вопроса о необходимости учетареальныхопционовприпринятииуправленческихрешенийвозникает«опасность, что данные доводы будут использованы для обоснования убыточныхинвестиций»157.Действительно,являясьценныминструментомпринятияинвестиционных решений, реальные опционы таят в себе опасность того, что ихбудут использовать для обоснования невыгодных с точки зрения созданиястоимости проектов.
Менеджеры, предлагающие проект, обладают большейинформациейонем,нежелипринимающиерешениеовыделениифинансирования, что приводит к появлению информационной асимметрии. Крометого, менеджерам часто выгодно принятие именно их проекта, поскольку этовлечет за собой появление дополнительных финансовых и нефинансовых выгод(большее количество ресурсов в распоряжении, повышение статуса в организациии т. п.
– так называемые «выгоды от построения империй»). Менеджерам156Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему // Российский журнал менеджмента2004. – №1 с. 3-32. С. 21157Damodaran A. The Promise of Real Options // Journal of Applied Corporate Finance 2000. – Volume 13 Number 2(Summer) С.
29-44. С. 4077свойственно «излишнее инвестирование в активы вследствие частных выгод,которые они получают от контроля “империй”»158, и метод реальных опционов недолжен способствовать данным тенденциям.Полностью избежать проблемы неблагоприятного выбора (adverse selection)и тенденций к получению выгод от империй (empire benefits) очень сложно,однако применительно к проблеме встроенных в проекты реальных опционовединственным разумным выходом является провести оценку данных опционов идоказать, что получаемые от проекта экономические выгоды превышаютсвязанные с ним издержки. В данном разрезе поиск наиболее точного подходаопределения стоимости реальных опционов остается более чем актуальной.Отличия финансовых и реальных опционов приводит к тому, что, хотясуществует две основные модели оценки финансовых опционов, разработанцелый ряд подходов к оценке реальных опционов, пытающихся комбинироватьданные модели между собой и с более сложными подходами.
В основе данногопроцесса лежит вопрос о природе неопределенности, связанной с реальнымопционом и нахождении наиболее точного способа ее описания и учета приоценке реальных опционов. Также немаловажным является вопрос об источникеисходных данных, в особенности дисперсии доходности базового актива.Посколькуразработанныхобусловленнымиприменениедлямоделейфинансовыхспецифическимиоценкиопционов,свойствамистоимостисвязанореальныхсоопционов,сложностями,опционов,дляпроведения сравнительного анализа различных подходов к оценке реальныхопционов необходимо проанализировать те предпосылки, на которых построеныосновные модели и которые могут не выполняться в случае реальных опционов.Рассмотрим ключевые проблемы применения метода реальных опционов напрактике применительно к стандартным моделям Блека-Шоулза(-Мертона) иКокса-Росса-Рубинштейна.158Baldenius T. Delegated Investment Decisions and Private Benefits of Control // The Accounting Review 2003.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
