Диссертация (1151064), страница 16
Текст из файла (страница 16)
– Vol. 78,No. 4 С. 909–930. C. 910781. Неотделимость опциона и инвестиционного проекта – финансовыеопционы торгуются отдельно от биржевых активов, например, акций, в то времякак реальные опционы чаще всего завязаны на инвестиционный проект, вкоторый встроены. Соответственно, реальные опционы существуют не на бумаге,как реальные контракты, а скорее как понимание того, какие решенияруководство может, но не обязано, принимать в ходе проекта в будущем. Опцион,который был распознан, будет подлежать оценке, причём в том виде, в которомбыл распознан. В ряде случаев в структуру проекта необходимо изначальновнести изменения, чтобы встроить в него реальный опцион, например, правокупить особого вида оборудование, которое в будущем позволит гибкопереходить с одного виде сырья на другое, или в рамках одной производственнойлинии выпускать либо один, либо другой товар.2. Ненаблюдаемость и изменение со временем волатильности базовогоактива, определяющего стоимость опциона – в случае реальных опционов частосложно или даже невозможно оценить среднеквадратическое отклонениестоимостибазовогоактива,посколькустатистическиеданныебываютнедоступны либо потому, что их никто не собирал, либо потому, что аналогичныхпроектов в природе просто не существует.
Причём чем больше уникальностьреализуемого инвестиционного проекта, тем сложнее говорить о наличиирыночных аналогов, по которым можно оценить волатильность и применить длярассматриваемого проекта. К тому же срок жизни реальных опционовзначительно дольше, чем у финансовых опционов, что делает вероятнымизменение со временем параметра волатильности, в то время как в моделях онпредполагается неизменным.
В довершение, наличие проблемы неотделимостипроекта от встроенного в него реального опциона ставит вопрос о равенстведисперсий проекта без опциона и с ним: в случае, когда проект с опционом можнорассматривать лишь как единое целое, то дисперсия такого единого объектаможет отличаться от проекта без встроенного опциона. В таком случае поисканалогичного проекта, дисперсию которого можно было бы использовать как79оценочную, сводится к практически не имеющей решения задаче поиска проекта,в котором выделен такой же реальный опцион.3. Проблема нейтральности к риску – расчет цены опциона построен на идеебезарбитражности, приводящей к выводу, что склонность или несклонностьинвестора к риску не влияет на цену опциона, что позволяет в качестве ставкидисконтированияиспользоватьбезрисковуюставку.Однаковслучаенеторгуемости базового актива невозможно быть уверенным в отсутствииарбитражных возможностей.
Поскольку не существует рынка инвестиционныхпроектов в том смысле, в каком можно говорить о существовании рынка акций,логика построения воспроизводящего портфеля является достаточно условной.Мы оцениваем стоимость реального опциона инвестиционного проекта как еслибы существовал рынок инвестиционных проектов, и, к тому же, такжесуществовал рынок реальных опционов рассматриваемого проекта, что такженеверно, в том числе и в связи с проблемой неотделимости опциона от проекта. Вдополнение многим фирмам может оказаться недоступной возможность брать вдолг по безрисковой ставке, что также ставит под вопрос логику построениявоспроизводящего портфеля.
При этом, как было показано Хубалеком иСахермайером, наличие арбитражных возможностей в связи с заменой ценынеторгуемого базового актива на сильно коррелированную с ней цену торгуемогоактива приводит к невозможности получения цены опциона используя лишьлогику безарбитражности159. В свою очередь Леланд, анализируя примененииформулы Блека-Шоулза при наличии транзакционных издержек пришёл квыводу, что она верна лишь в случае отсутствия последних160, в то время каквполне обоснованным является предположение о росте транзакционных издержекпо мере увеличения степени уникальности и большей редкости продаваемого ипокупаемого товара.4. Неопределённость цены исполнения – дополнительные инвестиции,которые необходимо сделать при исполнении реального опциона, чаще всего159Hubalek F., Schachermayer W.
The Limitations of No-Arbitrage Arguments for Real Options // International Journal ofTheoretical & Applied Finance 2001. – Vol. 4, No.2 С. 361–373.160Leland H.E. Option Pricing and Replication With Transactions Costs // Journal of Finance 1985. – Vol. XL, No. 5(December) С. 1283–1301.80выступают в качестве цены исполнения. В случае финансовых опционов ценаисполнения – это конкретная заранее известная цена, по которой можно вбудущем купить базовый актив, а в случае реальных опционов – размердополнительных инвестиций, которые необходимо будет сделать в будущем. Вотличие от финансовых опционов, для которых цена исполнения указана в самомконтракте, размер дополнительных инвестиций обычно заранее неизвестен и, впринципе, может зависеть как от изменения внешних условий, например,изменения стоимости оборудования или сырья и материалов, так и от действийсамой фирмы, как, например, в случае с научными исследования, когда сам ходисследований даёт информацию о величине инвестиций в будущее внедрение впроизводство нового товара или технологии.5.
Неисключительность реальных опционов – обладание реальнымопционом одной фирмой не обязательно будет лишать другую фирму праваобладания этим реальным опционом. Соответственно реализация одной фирмойопциона может повлиять на ценность опциона, встроенного в схожий проектдругой фирмы, если эти фирмы являются конкурентами. Таким образом,структурарынка,накоторомработаетфирма,идействия,которыепредпринимают конкуренты, может существенно повлиять на стоимостьреального опциона. Например, стоимость опциона на прекращение (продажу)проекта может иметь ценность в случае, если проблемы связаны исключительно ссамой фирмой, реализующий проект, однако если желание продать проектвызвано рыночными факторами, то подобные действия могут захотетьреализовать и конкуренты, в то время как желающих приобретать активы, неприносящие дохода, особенно по высокой цене, скорее всего, будет немного. Вкачестве другого примера могут выступать опцион на отсрочку реализациипроекта, так как более ранняя реализация схожего проекта конкурентом можетпозволить ему занять большую долю рынка, что значительно усложнит болеепоздний выход на рынок (данный пример также иллюстрирует проблемунеопределённости цены исполнения).816.
Неопределенность срока жизни реального опциона – часто невозможносказать, когда истечёт время реализации реального опциона, поскольку это можетбыть связано с ходом самого проекта или развитием экономики в целом. Даннаяпроблема напрямую связана с предыдущей, так как те или иные действияконкурентов могут сократить срок жизни реального опциона. Например, уход срынка или ослабление основного конкурента может продлить срок жизниопциона на отсрочку проекта. Другим примером могут служить опционы напрекращение,расширениеилиостановкувпроектахпоразработкеместорождений полезных ископаемых, для которых сроком истечения будет либосрок, в течение которого фирма будет обладать правом собственности наприродные ресурсы, либо срок, в течение которого запасы ресурсов будутполностью исчерпаны.
Также следует отметить взаимосвязь данной проблемы спроблемой номер два о непостоянстве дисперсии, поскольку «неопределённостьотносительно ожидаемого срока опциона может увеличить дисперсию»161.7.Невыполнениепредположенияологнормальномраспределенииизменения цены базового актива – в отсутствие статистики по поведениюбазовогоактивавслучаяхсреальнымиопционамисложнодоказатьсправедливость предпосылки логнормального распределения, которая лежит воснове модели Блэка-Шоулза(-Мертона). Проблема так называемых «толстыххвостов» активно обсуждается и в случае с финансовыми опционами, а дляреальных опционов есть, возможно, даже большие основания ожидать данныйэффект.
Идея о том, что логарифм изменения цен на активы имеет нормальноераспределение основывается на доказанных П. Самуэльсоном теоремах162, воснове которых лежит предположение об эффективности рынков, что может бытьв той или иной степени верно для финансовых активов, но скорее неверно дляреальных.161Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов; Пер. с англ. – М.:Альпина Бизнес Букс, 2005. – 1341 с. С. 1039162Samuelson P.A. Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly // Industrial Management Review 1965. –Vol.
6, No. 2 (Spring) p.41-49; Samuelson P.A. Proof That Properly Discounted Present Values of Assets VibrateRandomly // The Bell Journal of Economics and Management Science 1973. – Vol. 4, No. 2. (Autumn) С. 369-374.82Выявленные проблемы ставят вопрос о том, насколько адекватнымиполучаются результаты оценки стоимости реальных опционов с помощьюимеющихся моделей на практике. С одной стороны, реальные опционы позволяютдать стоимостную оценку встроенных в инвестиционные проекты возможностейгибкого управления ими, что не позволяют сделать традиционные подходы.
Сдругой стороны, стоимость реальных опционов добавляется к значению чистогодисконтированного дохода, что может привести к одобрению невыгодногопроекта, если оценка реального опциона оказалась ошибочной в связи с однойили несколькими из рассмотренных проблем. В связи с этим можно сделатьключевой вывод: метод реальных опционов имеет ценность в первую очередь каклогика выявления имеющихся возможностей гибких решений по ходу проекта, аоценка стоимости опциона должна выступать как дополнение к этой логике, но неявляться самоцелью.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
