Диссертация (1151064), страница 18
Текст из файла (страница 18)
При этом оценка производится с использованием модели Кокса-РоссаРубинштейна. Этот подход был предложен и подробно описан в работахТ.Коупленда и В.Антикарова166, а также Т. Коупленда и П. Туфано167.Поскольку никакой актив не может коррелировать с проектом лучше, чемсам проект, предлагается использовать сам проект, без учета гибкости (то естьвстроенного в него опциона), и его чистый дисконтированный доход (также безучета гибкости), в качестве воспроизводящего портфеля.Применение такого метода имеет явным преимуществом тот факт, что егоможно использовать для любого проекта, вне зависимости от того, связан ли он с166Antikarov V., Copeland T. Real Options: A Practitioner’s Guide – New York: TEXERE, 2003. – 384 с.Copeland T., Tufano P.
Real-World Way to Manage Real Options // Harvard Business Review 2004. – Vol. 82 Issue 3(March) С. 90-9916788каким-либо торгуемым активом. К тому же данный подход используетединственный входной рыночный параметр – стоимость капитала с учетомпремии за риск.Использование данного метода предполагает следующие шаги:1. Построение ожидаемых денежных потоков от проекта, подсчетчистого дисконтированного дохода с использованием в качествеставки дисконтирования ставку, посчитанную при помощи подходаCAPM.2. Субъективно оценить неопределенность, связанную с этим проектоми с необходимыми инвестициями в него и, используя моделированиеметодом Монте-Карло, оценить среднеквадратическое отклонениечистого дисконтированного дохода проекта.3.
Используя получившиеся результаты, построить биноминальноедерево и оценить с его помощью реальный опцион.В качестве неопределенностей могут быть различные параметры взависимости от ситуации, к примеру, цены на выпускаемую продукцию, ёмкостьрынка, цена на ресурсы и т.д.В качестве достоинств данного подхода можно выделить следующие: интуитивно кажется простым и понятным, поскольку биномиальноедерево во многом аналогично по построению дереву решений; не возникает проблем с поиском особых данных, достоверностьполучаемых оценок не выходи за границы достоверности при расчётестандартных инвестиционных показателей, таких как ЧДД (NPV); позволяет работать с несколькими, в том числе взаимосвязанными,опционами; позволяет оценивать опционы как европейского, так и американскоготипов;Недостатки подхода: предполагает дискретные шаги планирования, в то время как многиеэкономическиепеременные,связанныеспроектом,меняются89непрерывно.
В результате возможны ситуации, когда переменныепринимают значения между значением отказа от исполнения опционаи значение исполнения опциона; сегодняшняя стоимость проекта без опционов не всегда являетсяхорошим базовым активом. Некоторые опционы могут быть слабосвязаны с реализуемым проектом и в большей степени зависеть отдругих переменных.
Например, опционы роста могут быть связаны синвестированием в создание новых производств на базе разработаннойтехнологии на других рынках, динамика которых может существенноотличаться от динамики рынка базового проекта.Основными трудностями в применении данного способа являютсяследующие моменты. Во-первых, поскольку при применении этого метода, неиспользуются никакие воспроизводящие портфели и рыночные параметры, кроместавки дисконтирования, инвестиции и предполагаемые денежные потокидолжны быть очень внимательно и тщательно оценены.
Во-вторых, этот подходтакже предполагает, что изменения значения чистого дисконтированного доходапроекта, которое берётся в качестве базового актива, будет подчинено процессуСамуэльсона, когда на практике это может быть не так. Скорее наоборот, можноожидать от них большую в среднем стабильность, нежели наблюдается на рынкахторгуемых биржевых активов, но со значительными резкими скачками вотдельные моменты времени.Проблема грамотного описания поведения базового актива и того,насколько это поведение можно описать с помощью поведения некоегокоррелированного с ним торгуемого на рынке актива подводит к вопросу опричинах неопределённости, лежащих в основе изменчивости цены базовогоактива. В случае если эта неопределённость связана с изменчивостью некоеготоргуемого на рынке актива, то можно с большей уверенностью ожидатьвыполнение свойств безарбитражности и, соответственно, что колебания ценыбудут связаны исключительно с рыночными, то есть систематически рисками.Однако для многих реальных активов преобладающимибуду частные,90диверсифицируемые риски.
В таком случае применение логики Блэка-ШоулзаМертона будет не совсем корректно.В связи с основанной на данных соображениях критикой ряд авторов, частьиз которых ранее поддерживала классический подход, предложила дополнить егологику, благодаря чему появился модифицированный классический подход. Врамках данного подхода проекты разделяются на две группы по признакупреобладающего риска: рыночного (публичного) или частного. Для проектов срыночным риском используется модель Блэка-Шоулза(-Мертона), а для проектовс частными рисками – динамическое программирования или методы анализарешений.Механизммодифицированногоклассическогоподходасостоитизследующих шагов168:1.
Определить, преобладают ли в проекте публичные или частныериски;2. Если публичные риски, то используем классический подход;3. Если частные риски, то используем анализ решений;a. Строим дереворешений,показывающееинвестиционныеальтернативы;b. Определяем вероятности и величину рисков основываясь насубъективных суждениях;c. Строим прогнозные значения денежные потоков на концахветвейдереваирассчитываемЧДДсиспользованиемсоответствующей ставки дисконтирования;d.
Прорешивая дерево решений от конца к началу определяемоптимальную стратегию.Основная сложность, присущая такому методу, состоит в том, чтонеобходимо чётко разделить, какой тип риска присущ проекту, в то время как в168Borison A. Real Options Analysis: Where Are the Emperor’s Clothes? // Journal of Applied Corporate Finance 2005. –Volume 17 Number 2 (Spring) С. 17-31. С.
2591реальности один проект может совмещать в себе, и обычно совмещает, какчастные, то есть присущие только ему, так и рыночные риски.К достоинствам модифицированного классического подхода относятсяследующие: предполагает дифференцированный подход к проектам, что позволяетполучить более точную оценку стоимости опциона в конкретныхобстоятельствах; построены на использовании доступных рыночных данных везде, гдеэто возможно. Использование экспертных оценок предполагаетсятолько в случаях частных рисков и лишь когда иначе их не оценить; использует преимущества классического и субъективного подходов иподхода на основе отказа от использования рыночных активов, приэтом уровень сложности в данном подходе существенно е отличаетсяот уровня сложности этих подходов.Не смотря на то, что данный подход пытается использовать лучшиестороны остальных подходов, ему присущи существенные недостатки: с проектом чаще всего связано множество рисков, часть из которыхявляются публичными, а часть частными.
Принимая решение, что впроектепреобладаютрискиодноготипамы,фактически,пренебрегаем рисками второго типа; длякаждогоиздвухрассматриваемыхвподходеслучаев(преобладание публичных либо частных рисков) сохраняются минусыдругим подходам, когда они применяются без разделения на этислучаи; если в проекте несколько опционов, в особенности зависящих отразных факторов неопределённости, применение подхода оказываетсяпод вопросом, потому что достаточно проблематично совместитьвместе два подхода, один из которых дискретный, а второйнепрерывный.92Поскольку проекту может быть подвержен множеству как публичных, так ичастных рисков, то наиболее корректным выглядит подход по выявлениюспецифики каждого риска и учёту рисков по отдельности исходя из ихспецифики.
Данный подход, получивший своё развития в работах Смита и Нау169,а также Смита и МакКардла170, можно назвать интегрированным подходом. Онпредполагает выделить все риски проекта, разнести их по группам на частные ирыночные и применительно к каждому риску применять либо динамическоепрограммирование, либо модель Блэка-Шоулза(-Мертона). Далее полученныерезультаты расчетов по каждому риску объединяются воедино на основе моделиКокса-Росса-Рубинштейна.В принципе, если рынки являются полными, инвестиционные решениямогут быть основаны исключительно на рыночных данных, и акционеры, ивладельцы предприятий независимо от их предпочтений по поводу риска,согласятся со стоимостью проекта и стратегией менеджмента. Ситуациястановится более сложной в случае, если рынок неполон, так как в таком случаепредпочтения (относительно рисковости инвестиций) и ожидания (относительновероятностей будущих событий) стейкхолдеров могут оказаться значимыми.Для применения данного метода необходимо следовать следующим шагам:1.
Строитсядереворешений,иллюстрирующеевозможныеальтернативы.2. Определяется, к какому типу, частному или рыночному относитсякаждый риск.3. Для рыночных рисков, составляется воспроизводящий портфель и,соответственно, безрисковые вероятности.4. Длясубъективныхрисковрассчитываютсясубъективныевероятности.169Nau R.F., Smith J.E. Valuing Risky Projects: Option Pricing Theory and Decision Analysis // Management Science1995. – Vol. 41, No. 5 (May) С. 795-816170McCardle K.F., Smith J.E., Valuing Oil Properties: Integrating Option Pricing and Decision Analysis Approaches //Operations Research 1998. – Vol. 46, No.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
