Диссертация (1151064), страница 13
Текст из файла (страница 13)
Выявление данного опциона позволяет исправитьнедостатки при оценке традиционными методами на основе дисконтированныхденежных потоков. В традиционном подходе на основе показателя Чистогодисконтированногодохода(NPV)принимаетсяинвестиционноерешение«инвестировать – не инвестировать».
В случае наличия опциона на ожидание62задача ставится в терминах «инвестировать сейчас или отложить инвестированиена более позднюю дату»142. Соответственно решение принимается не в томслучае, когда NPV больше нуля, а когда NPV превышает стоимость опциона наожидание. Опцион имеет стоимость при наличии неопределенности будущихвозможностей и уровня необратимости. Таким образом, проект можетоказаться невыгодным даже если значение ЧДД (NPV) положительно.Опцион на расширение – дает инвестору право при желании сделатьпоследующие инвестиции в расширение проекта, те есть увеличить масштабыдеятельности,чтобудетневозможноприотклоненииинвестиционнойальтернативы сейчас. Проект со встроенным опционом на расширение позволяетуменьшить величину начальных инвестиций, давая возможность сделатьпоследующие инвестиции. При этом не надо ждать в надежде на получениеблагоприятнойинформации,однозначноопределяющейвыгодностьинвестирования. Это особенно ценно в случае жесткой конкуренции, когда отказот проекта сейчас может привести к отставанию от принявшего подобный проектконкурента, успевающего занять рынок.
В таком случае может оказатьсяразумным инвестировать в проект с отрицательным значением ЧДД (NPV), вслучае, если в ходе проекта возможно получение информации, уменьшающейнеопределенность конечного исхода проекта.Опцион продления проекта – предоставляет инвестору возможностьпродлить срок полезного использования проекта, осуществив дополнительноеинвестирование. Данный опцион, по сути, очень похож на опцион на расширение,однако, в отличие от последнего, он является опционом европейского типа, таккак привязан к конкретной дате окончания проекта. Примером может служитьпроект,дающейвозможностьреконструкцииэксплуатируемыхобъектов,позволяющей продлить срок их службы.Опцион на переключение предоставляет инвестору право переключиться навыпуск другого вида продукции или на использование другого вида сырья.142Stark A.W.
Real Options, (Dis)Investment Decision-Making and Accounting Measures of Performance // Journal ofBusiness Finance and Accounting 2000. – 27(3)&(4) (April/May) С. 313-331. С. 31363Обычно подобная гибкость требует более значительных начальных инвестиций, иесли при оценке проекта не учесть стоимость данного вида опциона, то ЧДДпроекта скорее всего будет меньше, чем ЧДД проекта без гибкости, который ибудет выбран согласно данному критерию.Стратегический опцион (опцион роста) – дает возможность в будущемосуществлять инвестиционные проекты на базе данного инвестиционногопроекта. Примером может служить проект выхода на рынок нового товара,позволяющий в случае успеха продолжить развитие целой серии товаров. Другимпримером является проект по разработке новой технологии, создающий, в случаеуспешного завершения, возможность осуществлять различные проекты сиспользованием разработанной технологии. Для справедливой оценки подобногопроекта к величине ЧДД необходимо добавить стоимость опциона принятиярассматриваемых последующих проектов.
Стоимость данного опциона зависитот неопределенности исхода базового проекта, а также величины возможныхдоходов от их реализации.2. Простые пут-опционы.Опцион на прекращение – право остановить уже реализуемый проект,вернув все или часть инвестированных средств. Данный опцион предполагаетокончательный отказ от проекта, то есть использовав данный опцион фирма либосовсем не сможет вернуться к реализации данного проекта, либо это потребуетначать проект с самого начала и инвестировать всю сумму начальных вложенийснова.
Возврат вложенных средств может происходить как за счет продажипромежуточного результата проекта и связанных с ним активов либо продажупроекта как работающей единицы. В последнем случае проект не прекращается,меняется лишь реализующая его организация. При этом организация, продавшаяпроект, может какое-то время продолжать частичное участие в проекте, передавчасть своих сотрудников в качестве консультантов или для проведения отдельныхработ. Наличие опциона на прекращение значительно увеличивает ценностьпроекта, поскольку ограничивает величину возможных потерь по проекту.64Опцион на сокращение – дает инвестору право сделать последующиеинвестиции в сокращение масштабов деятельности в случае появлениянеблагоприятной информации.
Подобный опцион может быть особо ценным дляфирмы, осуществляющей агрессивную стратегию выхода на новый, часторастущий, рынок. При успешном выходе и быстром росте рынка фирма сможетсразу захватить большую долю. В случае менее высоких темпах роста рынка либослишком серьезной конкуренции, ограничивающий объем продаж, фирма можетначать сократить масштаб своей деятельности, приведя свои производственныевозможности в соответствие с реальным объемом продаж.Сложные (составные) опционы – опцион, которые имеют «в качествебазисной неопределенности другой опцион»143, то есть это опционы, имеющие вкачестве базисного актива другой опцион (опцион на опцион) или проект совстроенным опционом (опционами).
Иными словами, сложные опционы состоятиз нескольких взаимосвязанный простых опционов.На составные опционы можно смотреть с двух точек зрения. Можно ихрассматривать как простые опционы, отличающиеся лишь тем, что базовымактивом является другой опцион. Однако данный подход не учитываетдостаточносложныйопционами,частьизхарактеркоторыхвзаимозависимостивыписананамеждудругие.несколькимиСмыслэтойвзаимозависимости был впервые подробно описан Леносом Тригеоргисом встатье «Природа взаимодействия опционов и оценка инвестиций с несколькимиреальными опционами»144 и сводится к тому, что из двух опционов, один изкоторых «выписан» на другой, оба опциона влияют на стоимость друг друга.Следовательно, рассматривать сложный опцион отдельно от простого опциона,являющегося его базовым активом, неоправданно, поскольку не позволяет учестьвсе сложность взаимосвязей.
Поэтому в данной работе под сложными опционамимы будем понимать всю совокупность взаимосвязанных и взаимовлияющих другна друга реальных опционов, встроенных в рассматриваемый инвестиционный143Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему // Российский журнал менеджмента2004. – №1. С. 25144Trigeorgis L. The Nature of Option Interactions and the Valuation of Investments with Multiple Real Options // TheJournal of Financial and Quantitative Analysis 1993. – Vol. 28, No. 1 (March) С.
1-20.65проект. Иными словами, сложный (составной) опцион – это опцион, состоящийиз нескольких простых опционов, встроенных в инвестиционный портфель ирассматриваемых совместно.Все сложные (составные) опционы можно разделить на две группы –структурированные и неструктурированные.Структурированный реальный опцион состоит из простых опционов,связанных между собой таким образом, что невозможно выделить один простойопцион, не выделив другого.
К данной группе относятся опцион наосуществление последовательных инвестиций, опцион на переключение надругой вид деятельности и опцион на остановку проекта с правом последующеговозобновления деятельности.Опцион на осуществление последовательных инвестиций состоит изнескольких опционов, позволяющих инвестировать дополнительную сумму впроект (фактически «купить» часть проекта). Обычно такой опцион содержится винвестиционных проектах, которые состоят из отдельных частей и предполагаютпринятие решений об инвестировании последовательно, в определенном порядке.Если было принято решение инвестировать в проект, то это означает, чтоосуществляется инвестирование в первую стадию проекта, а затем может бытьпринято решение о продолжении инвестировании, отказу от дальнейшегоинвестирования, либо временному замораживанию проекта.
Кроме этого, многиепроекты, предполагающие разовое решение об инвестировании, на практикеможно рассматривать как многоэтапные, поскольку они имеют значительнуюпродолжительность и могут быть остановлены в середине (в особенности этоотносится к крупным проектам). Ярким примером являются проекты поосуществлениюНИОКР,вкоторыхвыполнениеоднойфазынаучногоисследования может позволить перейти к следующей (если предыдущая стадияпрошла успешно). Данный опцион состоит из нескольких колл-опционов, и еслименеджер выделил четкие фазы в проекте, вся совокупность простых опционов,входящих в опцион осуществления последовательных инвестиций, сразустановится наблюдаемой.66Опцион на остановку проекта с правом последующего возобновлениядеятельности дает инвестору право временно заморозить проект с возможностьювозобновления деятельности в будущем при более благоприятных условиях.Обычно и консервация проекта, и его последующий запуск связаны сдополнительными инвестициями.
В качестве примера можно привести проектыпо разработке месторождений природных ресурсов: когда цена на добываемыеполезные ископаемые становятся очень низкими владелец может принятьрешение о консервировании месторождения, а при повышении цен опятьвозобновит добычу.Неструктурированный реальный опцион – это сложный опцион, состоящийиз нескольких простых опционов, связанных между собой лишь тем, что одниопционы являются базовыми активами для других. К ним относится любая группареальных опционов, встроенных в инвестиционный проект. Поскольку реальныеопционы встраиваются в инвестиционные проекты менеджерами, которыеобнаруживают возможности гибкости и закладывают их в проект, набор реальныхопционов может быть произвольным и зависеть от менеджера и его виденьяпроекта. Фактически рассматривая изначально один и тот же проект, разныеменеджеры могут выделить разные реальные опционы, и каждый из них будет посвоему структурировать инвестиционный проект.
В этом и состоит отличие отструктурированных опционов – в них выделение одного простого опционаавтоматически приводит к выделению и остальных.Сложные опциона можно также разделить на две группы:-Реальные опционы, которые предполагают существование лишь одноговида неопределенности, лежащего в основе опциона;-Реальныеопционы,которыесодержатнескольковидовнеопределенности.Группы взаимодействующих опционов с одним видом неопределенностипроще анализировать, поскольку все они связаны с одним и тем же базовымактивом, с изменением которого и связана неопределенность. Опционы наосуществление последовательных инвестиций могут содержать как один, так и67несколько видов неопределенности. Опционы на временную остановку проектанаоборот обычно связаны с одним видом неопределености.Радужные опционы145 – это сложные опционы, в основе которых лежитнесколько видов неопределенности.
Необходимо отметить, что «теоретически всеопционы являются радужными, но всегда целесообразно постараться выделитьосновной вид неопределенности»146, поскольку это в значительной степениупрощает анализ инвестиционных проектов. В качестве примера радужногоопциона можно привести проект по разработки и внедрению на рынок новоготовара (проект в сфере НИОКР). В начале разработки основную роль играеттехническая неопределенность, связанная с невозможностью предсказать, удастсяли найти технические решения поставленным задачам и разработать проект стребуемыми характеристиками. По мере приближения к фазе вывода товара нарынок большую роль начинает играть неопределенность параметров рынка –объема спроса и рыночных цен на товары.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
