Диссертация (1151064), страница 19

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 19)

2 (March-April) С. 198-217935. Строится модель ожидаемых денежных потоков и рассчитываетсязначение ЧДД для каждого возможного варианта развития событий сиспользованием безрисковой ставки;6. Считая сегодняшнюю стоимость проекта от конечных вервей дерева кначалу определяется оптимальная стратегия.Следует отметить, что к данному подходу следует относиться уже как кинтеграции анализа реальных опционов и дерева решений, а не как к анализуопционов самому по себе. Поскольку данный подход охватывает практически всесложности, возникающие при оценке реальных опционов, то его можноприменятьвпринципедлялюбогоинвестиционногопроекта.Здесьограничениями будет наличие необходимой информации (хотя это может бытьограничением при использовании любого подхода).К преимуществам интегрированного подхода можно отнести следующее: подходработаетскаждымфакторомнеопределённостивотдельности, что позволяет добиться большей точности в оценкестоимости опционов; позволяет оценить стоимость опциона любого типа, а такженесколько взаимосвязанных опционов вместе; позволяет провести комплексную оценку проекта с встроенными внего реальными опционами.В качестве недостатков подхода можно выделить следующее: применение данного подхода оказывается достаточно трудоёмким; применение подхода требует боле серьёзных математических навыков; в случае высокой неопределённости отдельный анализ каждого рискабудет приводить к длительным и сложным вычислениям без гарантиитого, что точность результата будет обязательно превышать точностьпри агрегированном анализе рисков; сложные выкладки достаточно тяжело проверить непрофессионалу,что делает данный подход открытым для манипуляций.94Основная трудность при использовании данного подхода связана с большимколичеством работы, необходимой для проведения анализа, он требует сборабольшого количества информации, ее обработки и осмысления.

Но при этом этоединственный способ, который учитывает присутствие обоих типов риска винвестиционных проектах. Как следствие, возникает ещё одна трудность, илиограничение, применения данного подхода на практике – требование наличиякомпетентных специалистов, способных провести детальный анализ проекта.Сравнивая различные подходы к оценке реальных опционов можетсложитьсявпечатление,чтонаиболеепредпочтительнымявляетсяинтегрированный подход.

Однако сравнительный анализ преимуществ инедостатков подходов показывает, что у интегрированного подхода также естьнедостатки, в то время как у остальных подходов есть весомые преимущества. Врезультате более разумным представляется более комплексный подход кпроблеме оценки стоимости реальных опционов в контексте обоснованияинвестиционныхиинновационныхпроектов,предполагающийвыборконкретного подхода в зависимости от ситуации и, возможно, совмещение разныхподходов пир оценке.Для создания подобного комплексного подхода необходимо для началавыделить ключевые факторы, влияющие на выбор того или иного подхода. Вкачестве таких факторов предлагается выделить следующие: значение чистого дисконтированного дохода(NPV): еслиNPV проектаположителен, проект выгоден и без реальных опционов, в то время какв случае, когда NPV проекта равно нулю или отрицательно, включениереальных опционов в проект направлено на то, чтобы сделатьневыгодный проект выгодным; степень зависимости от изменения цен на рыночные активы: настоимость проекта и связанных с ним опционов влияют цены нарыночные активы, или же стоимость определяется изменением иныхпоказателей, в том числе за счёт частных рисков;95 степеньуникальностипроекта:проектсвязансвыполнениеуникальных мероприятий, которые никто до этого не выполнял(инновационные проекты); предполагает выполнение новых дляорганизации,новыполнявшихсядругимиорганизациямимероприятий; проект является традиционным для организации; сколько реальных опционов связано с проектом: в проекте выделеодин или несколько опционов, каковы взаимосвязи между опционами; опыт и знания менеджеров: есть ли у менеджеров необходимые знанияв области оценки стоимости опционов, а также есть ли опытпримененияметодареальныхопционовдляобоснованияинвестиционных и инновационных проектов организации.Исходя из того, каким образом факторы воздействуют на рассматриваемыйпроект необходимо использовать ту или иную логику оценки из рассмотренныхподходов.

При этом можно условно выделить три типа задач, которые могутвозникнуть в ходе оценки реальных опционов: экспресс-оценка стоимостипроекта с реальными опционами; оценка одного реального опциона, встроенногов проект; совместная оценка нескольких взаимосвязанных опционов.Экспресс-оценка стоимости опционов проводится с целью полученияпонимания, стоит ли проводить более детальный анализ реальных опционовпроекта. Если проект изначально выгоден, экспресс-оценка позволит понятьоценить примерную стоимость опциона, а также выявить не создающиеположительную ценность опционы.

Если проект изначально невыгоден, тоэкспресс-оценка позволит понять, стоит ли продолжать детальный анализ проектас встроенными опционами, или проект следует отклонить. Для данных целейнаиболее подходят классический и субъективный подходы в зависимости отдоступности информации и степени уникальности проекта. Если рыночный актив,выступающий в качестве базового актива доступен, использовать следуетклассический подход.

Однако в большинстве случаев для экспресс-оценкиподойдёт субъективный подход: он позволит определить стоимость реальноопциона быстро, не тратя время на сбор большого количества информации, а96возможные неточности будут сглажены последующим детальным анализом (еслион будет проводиться).При оценке единичных опционов необходимо определить уровеньуникальности проекта и структуру риска. Если проект относится к традиционным,то и связанные с проектом реальные опционы являются стандартными.Следовательно, уровень доходности по схожим проектам будет отражать истоимость стандартных реальных опционов, встроенных в проект.

В таком случаеможно ограничиться анализом дерева решений. В остальных случаях следуетприменить модифицированный классический подход, однако предлагается этоделать в более расширенном виде, дополнив используемую в нём структурурисков. В модифицированном подходе предлагается кроме двух вариантов(преобладание публичных и преобладание частных рисков) добавить третийслучай, когда о полном или почти полном преобладании какого-то вида рисковговорить нельзя, поскольку риски каждой из групп имеют место.

Для первых двухслучаев структуры рисков применяется модифицированный классический подходвчистомвидезадвумяисключениями.Соответственноиспользуетсямногошаговая процедура, где стоимость проекта со встроенными реальнымиопционами определяется движением по дереву решений от конечных моментоввремени к начальным с использованием формулы: u  (1  rб . р. )  (1  rб . р. )  d   ДД t 1    ДД t 1ududДД t  1  rб . р.(4)где:ДД t– дисконтированный доход (приведённая стоимость) инновационногопроекта со встроенным реальными опционом в момент времени t;ДД t1 – дисконтированный доход (приведённая стоимость) инновационногопроекта в момент времени t+1 при благоприятном развитии событий(относительно момента времени t);97ДД t1 – дисконтированный доход (приведённая стоимость) инновационногопроекта в момент времени t+1 при неблагоприятном развитии событий(относительно момента времени t);rб.

р. – безрискова ставка процента;u и d– коэффициенты роста и падения стоимости проекта за период.При этом доход (приведённая стоимость) инновационного проекта в моментвремени t+1 считается отдельно при благоприятном и неблагоприятном сценарияхследующим образом:ДД t1/   max[ ДДбоt/1 ; ДД t1/  ; ДРОt1/   И t1/  ]  ДПt1/ (5)где:ДДбоt/1–дисконтированныйдоход(приведённаястоимость)инновационного проекта в случае, если не происходит исполнения реальногоопциона;ДД t1/  – дисконтированный доход (приведённая стоимость) инновационногопроекта с учётом оптимального исполнения реальных опционов в более поздниемоменты времени;ДРОt1/ –дисконтированныйдоход(приведённаястоимость)инновационного проекта в результате исполнения реального опциона в моментвремени t+1;И t1/  – инвестиционные затраты, связанные с исполнением реальногоопциона в момент времени t+1 (цена исполнения опциона);ДПt1/  – денежный поток от инновационного проекта в момент времени t+1.Знак  /  означает, что расчёты проводятся раздельно для благоприятного инеблагоприятного сценариев (относительно момента времени t).Поскольку расчёты осуществляются пошагово, то стоимость реальногоопциона сразу интегрируется в расчёты денежных потоков, и значение ЧДД будетполучено по формуле:ЧДД 0  ДД 0  ПИ 0где:ПИ 0– инвестиции в проект в начальный момент времени.(6)98Первое исключение: если опцион является американским опционом пут, тоследует применить подход на основе отказа от использования рыночных активов.Второе исключение: если знания и опыт сотрудников недостаточны дляиспользования модели Блэка-Шоулза-Мертона, однако им понятна логикапостроения дерева решений, может оказаться разумным, хотя и не обязательным,применить подход на основе отказа от использования рыночных активов.

Вслучае, когда в структуре рисков нет доминирующих рисков, либо ихдоминирование е достаточно сильное, лучше использовать подход на основеотказа от использования рыночных активов.В ситуации, когда с проектом связаны несколько реальных опционов,необходимо оценить степень уникальности проекта и уровень знаний и опытаменеджеров, оценивающих проект. Для проектов с невысокой степеньюуникальности наилучшей рекомендацией будет использование подхода на основеотказа от использования рыночных активов.

Исключением может быть толькослучай, когда в проекте несколько опционов европейского типа, которые связаныс колебанием цены хорошо наблюдаемого рыночного актива. Для проектов свысокой степенью уникальности, предполагающих создание принципиальноновых товаров и технологий, которые раньше никем не создавались потенциальнобольше подходит интегрированный подход. Однако его использование требуетвысокого уровня знаний и опыта оценки опционов со стороны сотрудников. Сучётом данного фактора для организаций, не имеющих опыта оценки стоимостиреальных опционов разумным решением будет применение подхода на основеотказа от использования рыночных активов как первого шага, с дальнейшимпереходом к использованию интегрированного подхода по мере накопленияопыта работы с реальными опционами.

Данное последовательное движение киспользованию интегрированного подхода в первую очередь актуально дляинновационно-активныхорганизаций,которыепостояннореализуютинновационные проекты. В результат расчёт стоимости проекта с опционом будетосуществляться следующим образом:99 u  (1  rб . р. )  (1  rб . р. )  d   ДД t 1    ДД t 1udud,ДД t  1  rб . р.(7)иДД t1/   max[ ДДбоt/1 ; ДД t1/  ; ДРО{1}t/1  И{1}t/1 ; ДРО{2}t/1  И{}t/1 ;...

Характеристики

Список файлов диссертации