Диссертация (1138677), страница 47
Текст из файла (страница 47)
(продолжение)Δ1YΔ3YΔ5YΔ10Y0.337**[2.1965]dBLIP_1210Диагностические характеристики моделей138Adjusted R20.73070.80240.76330.7605S.E. of regression0.14140.10460.11190.0881F-statistic16.238117.470913.390614.825100000.6530.6330.6530.621Prob (F-statistic)Adjusted R2 приотсутствии фиктивныхпеременныхКолебания доходности ГЦБ в Китае отличаются наименьшей волатильностью, чтопозволяет использовать минимум корректирующих фиктивных переменных с цельювыявления чистого эффекта влияния различных экономических факторов.
Тем не менее,влиянием макроэкономических факторов, внутренних рыночных и финансовых факторов,а также факторов внешнего воздействия с учетом событийных и корректирующихфиктивных переменных удается объяснить от 73% до 80% дисперсии изменениядоходности китайских казначейских облигаций. Экономическими факторами трехвыделенных категорий при отсутствии фиктивных переменных формируется от 62% до65%дисперсиидоходности.Незначительноеизменениеобъяснительнойсилыэкономических факторов при формировании текущей динамики доходности на рынке ГЦБКитая и сохранение её высокого уровня при изменении срока до погашениясвидетельствует о формировании доходности на всех сегментах срочности рынкагосударственного долга преимущественно за счет фундаментальных экономических ифинансовых детерминант, а не субъективных факторов.1.
Среди исследуемых в качестве потенциальных детерминант доходности ГЦБмакроэкономических показателей практически все факторы оказываются значимыми длярынка Китая, что выделяет его среди рынков развивающихся стран. При этом отсутствиевоздействияизменениякурсаюанякдолларуСША,полученноеврамкахразрабатываемых спецификаций моделей, подтверждает наше предположение, посколькуискусственно поддерживаемый на завышенном уровне курс национальной валюты вКитае (на протяжении большей части анализируемого периода) не учитываетсяэкономическими агентами при осуществлении операций на внутреннем рынке.ПараметрдоходностьюкоррекцииказначейскихдолгосрочногооблигацийнеравновесияКитаяимеждуноминальнойинфляционнымиожиданиями,сформированного в прошлом периоде, оказывается значимым на всех сегментах кривой138Диагностические тесты представлены в Таблице 30 в Приложении Ж;187доходности на рынке и входит в модель с отрицательным коэффициентом, что являетсядоказательствомналичиявыявленногосближенияинфляцииидоходностивдолгосрочном периоде.
При продвижении вдоль кривой доходности на рынке суверенногодолга эффект краткосрочной подстройки к долгосрочному равновесию с инфляциейусиливается: различие между равновесным уровнем доходности на основе соотношения синфляцией и текущим сформировавшимся уровнем сокращается в 2 раза за период от 6,5месяцев139 для краткосрочных облигаций до 2,5 месяцев – для облигаций со сроком допогашения от 10 лет. При росте срока до погашения казначейских облигаций ихдоходность в краткосрочном периоде все в более значительной степени формируется подвлиянием изменения уровня цен в экономике.
При этом балансировка долгосрочногонеравновесия аккумулирует весь инфляционный эффект в краткосрочном периоде (заисключением добавления параметра изменения инфляционных ожиданий 5 месяцев назаддля доходности долгосрочных ГЦБ, что рассматривается как техническая корректировка).Кроме этого следует отметить отсутствие значимого влияния эффекта инфляционногодавления при увеличении денежной массы в экономике, что, очевидно, также учтено впараметре краткосрочной балансировки равновесия с инфляционными ожиданиями.АктивизацияростаэкономикивКитае(dIPP_C)формируетслабыйположительный прирост доходности облигаций средне- и долгосрочного сегментовкривой, что свидетельствует о замещении долговых менее рисковых инструментовинвестирования другими более рисковыми инструментами и сокращении спроса на них вусловиях формирования благоприятной экономической ситуации (подтверждаетсякорреляционным анализом).
На фоне существующих ограничений на развитие рынковкапитала в Китае сделанный вывод оказывается неожиданным и противоречит исходномупредположению об обратном эффекте влияния изменения экономической активности надинамику доходности на рынке ГЦБ.Как и предполагалось, фактор изменения емкости внутреннего государственногодолга относительно ВВП за месяц (dDEBT_GDP_C) оказывает прямое влияние надоходность казначейских облигаций в Китае и проявляется с квартальным лагом,увеличивая ее на величину от 11 б.п. до 14 б.п.
в зависимости от срока до погашения приросте показателя на 1 п.п. Наличие достаточно высокого объема суверенных долговыхобязательств формирует определенный уровень рисков суверенного заемщика, вследствиечего при росте относительной долговой нагрузки на экономику доходность, требуемаяэкономическими агентами при осуществлении операций на внутреннем рынке ГЦБ,возрастает вследствие увеличения премии за риск дефолта. Тем не менее, фактор139Рассчитывается как log(0,5)/log(1+λ);188изменения сальдо бюджета за месяц в предыдущем периоде (dDEF_GDP_C) отражается вдоходности казначейских облигаций на длинном конце кривой с отрицательнымкоэффициентом, не вызывая изменений в доходности краткосрочных облигаций.Полученная оценка, вероятно, может быть обусловлена ожиданием повышения общегоуровня ликвидности на рынке вследствие будущих эмиссий долгосрочных казначейскихоблигаций в целях финансирования дефицита. На этом фоне качество статистическихданных по параметрам бюджета правительства в Китае вызывают сомнения.
При этомотмечается отсутствие значимого влияния изменения уровня международных резервов замесяц, что может быть обусловлено тем, что Китай является мировым лидером по уровнюмеждународных резервов, и колебания этого уровня в рамках месячного горизонта ненесут существенной информации.2. Категория внутренних рыночных и финансовых факторов - ситуация наденежном и фондовом рынках, монетарные условия и изменения в реализациимонетарной политики НБК – также оказывает существенное влияние на формированиедоходности казначейских облигаций в Китае. Восприимчивость доходности казначейскихоблигаций к месячному приросту денежной массы в китайской экономике (dM2M_C)выявлена не только на краткосрочном сегменте рынка суверенного долга, но и вплоть додоходности облигаций сроком 5 лет до погашения.
Снижение уровня доходности прирасширении денежного предложения подтверждает гипотезу о значимом эффектерасширения ликвидности на развивающихся рынках.Наиболее качественным индикатором ситуации с ликвидностью на рынкемежбанковского кредитования, проецируемого на рынок государственного долга,определено изменение одномесячной процентной ставки SHIBOR на конец месяца(dSHIBOR1M). Однонаправленные колебания доходности казначейских облигаций вразмере от 10 б.п. до 3 б.п., согласно оценкам, являются следствием измененияпроцентной ставки SHIBOR на 1 п.п., что подтверждает предположение об эффектестоимости альтернативных вложений и общей стоимости фондирования для банков.Существенное влияние денежно-кредитных условий финансового рынка Китаявыявлено в виде высокой чувствительности доходности казначейских облигаций кизменениям нормативов обязательных резервов, посредством установления которыхфактическиреализуетсямонетарнаяполитикаНБК,атакжеустанавливаемымминимальным ставкам по депозитам кредитных организаций на срок 1 год и 5 лет(dDEP_rate1Y, dDEP_rate5Y).
Так, прирост процентной ставки по депозитам на срок 1 годзакладывается в доходность однолетней казначейской облигации правительства Китая скоэффициентом около 0,4; более долгосрочные доходности реагируют на изменения189процентной ставки по депозитам со сроком 5 лет, хотя чувствительность к этомуизменению становится ниже. Эффект изменения процентной ставки по долгосрочнымдепозитам, произошедший 2 месяца назад, корректирует формирование доходностигосударственных ценных бумаг, вызывая их значительное сокращение.
Действительно,поскольку банковские кредиты и депозиты в Китае являются основным средствоминвестирования и размещения средств для корпоративного сектора и домохозяйств,официально устанавливаемые НБК процентные ставки по депозитам и кредитам наразличные сроки являются базовыми ставками экономики и формируют стоимостькапитала в экономике. Дополнительным фактором сокращения спроса на болеедолгосрочные казначейские облигации Китая и является повышение нормативаобязательных резервов, что свидетельствует об ограничении свободных резервовкредитных организаций для инвестирования на долгосрочную перспективу, тогда каккраткосрочныеоблигациикакнаиболееликвидныеостаютсявостребованнымибезотносительно изменения устанавливаемых НБК нормативов.Оценка потенциальной чувствительности доходности на рынке ГЦБ в Китае кизменению доходности локального фондового индекса за месяц (очищенного от общеговлиянияхарактеристикамериканскогоиндексаS&P500)свидетельствуетонезначительной положительной взаимосвязи доходности ГЦБ всех сроков до погашения идоходности индекса Шанхайской биржи (dSSE180).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
