Диссертация (1138677), страница 46
Текст из файла (страница 46)
Сложившийся результат можетбытьобусловленвынужденностьюправительстваэмитироватьбольшойобъемгосударственных облигаций в целях финансирования сформировавшегося дефицита,вследствие чего увеличивается их объем в обращении, снижаются риски ликвидности итранзакционные издержки рыночных участников137. Кроме этого, согласно портфельнойтеории, выпуск высококачественного низкорискового долга способствует снижениюобщей премии за риск на долговом рынке и, соответственно, приводит к сокращению137Здесь также важно отметить невозможность включения в анализ доходности индийского рынкафактора долговой нагрузки на экономику (отношения внутреннего государственного долга к ВВП);181процентных ставок.
Следует также отметить, что указанный результат может бытьсвидетельством некорректного численного представления фактора либо некорректностьюего предоставления статистическими службами Индии.Наращивание уровня международных резервов как фактор потенциальнойустойчивости экономики не принимается во внимание при осуществлении операций навнутреннем долговом рынке.2. Среди категории внутренних рыночных и финансовых факторов выявленозначимое воздействие широкого спектра показателей. Так, эффект расширенияликвидности проявляется на краткосрочном сегменте рынка (до 1 года до погашения),подтверждая гипотезу об умеренном снижении доходности краткосрочных финансовыхинструментов, в том числе государственных облигаций, в условиях роста денежной массыв индийской экономике за месяц (dM2M_I).
При этом возможные инфляционныепоследствия увеличения денежного предложения не закладываются в оценку требуемойдоходности, что согласуется с невысокой чувствительностью объясняемой переменнойдоходности в Индии к изменению инфляционных ожиданий. Это может быть обусловленонедовериемэкономическихагентовквозможностиправительстваограничитьинфляционное давление во внутренней экономике и сложностью прогнозированиятенденций в динамике потребительских цен.Изменениявсферемонетарнойполитики,реализуемойРБИ,играютсущественную роль в определении доходности ГЦБ всех сроков до погашения, при этомпрямой эффект производимых изменений постепенно ослабляется при движении вдолькривой доходности.
Тем не менее, изменение процентной ставки по операциям РЕПО(dREPO_rate_I) вызывает умеренный рост доходности государственных облигаций дажедлякраткосрочногосегментакривойдоходности,гдеоценкакоэффициентачувствительности не превышает 0,4 п.п. Изменение норматива обязательных резервов,который также является одним из основных инструментов реализации политики РБИ,компенсирует указанную невысокую чувствительность к изменениям процентных ставокпо операциям, вызывая однонаправленный прирост доходности облигаций сроком допогашения от 1 года до 5 лет на 20-13 б.п.
в зависимости от сегмента срочности.Ситуация на денежном рынке как смежном сегменте финансового рынка такжеучитывается при формировании доходности ГЦБ Индии. При этом воздействие динамикипроцентных ставок по привлечению сроком на 1 месяц на конец месяца (dMIBID1M),определенной наиболее эффективным индикатором денежного рынка в рамкахразработанных моделей, распространяется не только на краткосрочный сегмент долговогорынка, но и на доходности облигаций 3х лет до погашения. Эффект воздействия на182каждый 1 п.п. прироста ставки MIBID при этом снижается практически вдвое – с 0,12 п.п.до 0,7 п.п.Наиболее четко эффект изменения ситуации на фондовом рынке Индии, согласнооценкам, проявляется на внутреннем рынке ГЦБ Индии в форме месячного приростагодовой доходности локального фондового индекса BSE30 (dBSE30yy), произошедшего впредыдущем месяце.
Чувствительность доходности ГЦБ к указанному фактору выявленадостаточно слабая, но при этом значимая, свидетельствующая о сокращении требуемойноминальной доходности всех сегментов рынка суверенного долга (за исключением 10лет до погашения) на фоне роста регионального развития, что предполагает повышениеинтереса к внутренним финансовым инструментам.3.
Внешние экзогенные факторы являются важной детерминантой доходности нарынке ГЦБ Индии, поскольку все выявленные значимые индикаторы изменения ситуациина внешних рынках воздействуют на доходности ГЦБ всех исследуемых временныхсегментов. Однонаправленное воздействие изменения1-месячноймежбанковскойпроцентной ставки LIBOR (dLIBOR1M) как оптимального показателя изменения уровняглобальнойликвидности,подтверждаетвыдвинутоеранеепредположение:приувеличении внешней процентной ставки на 1 п.п.
прирост доходности индийскихоблигаций составляет от 18 б.п. до 38 б.п., усиливаясь с ростом срока до погашенияфинансовых инструментов.Значимый обратный эффект от усиления напряженности на финансовых рынках ироста неприятия к риску международных инвесторов, аппроксимируемого очищенным отвлияния ставки LIBOR изменением процентного спрэда TED (dTED_resid), вызываетсокращение доходности на всех сегментах срочности рынка ГЦБ Индии примерно вравной степени, что опровергает предположение об однонаправленной взаимосвязимежду ростом напряженности на внешних рынках и процентными ставками вразвивающихся странах. Согласно полученным оценкам, рост спрэда TED на 1 п.п.реализуется в снижении доходности ГЦБ на 25-27 б.п., что может быть обусловленоувеличением востребованности безрисковых суверенных долговых инструментов в Индиив условиях роста неопределенности и поиска «качественных» активов для перевложенийсредств, что формирует предпосылки для сокращения требуемой доходности ГЦБ.Фактор глобальных экономических условий, выраженный в виде изменениягодовой доходности американского фондового индекса S&P500 за месяц (dSNPyy),оказывает слабое прямое воздействие на динамику доходности индийских облигаций сосроком до погашения до 3х лет, что предполагает повышение интереса к альтернативнымсредствам инвестирования на рынках капитала и снижает относительный спрос на183краткосрочные низкодоходные казначейские ценные бумаги.
Напротив, формированиедоходности более долгосрочных ГЦБ происходит под обратным воздействием указанногофактора (с лагом в 3 месяца): осуществление операций с долгосрочным инвестиционнымгоризонтом на рынке казначейских облигаций сохраняется в условиях благоприятнойситуации в мировой экономике и общего экономического подъема. Кроме этогосокращение доходности долгосрочных ГЦБ Индии в результате воздействия указанногофактора, при прочих равных условиях, может быть обусловлено структурой инвесторов:институциональные инвесторы акцентируют внимание на долгосрочном сегменте рынка ипродолжат осуществление операций в соответствии со своими стратегиями.В заключение следует отметить крайне слабое, но тем не менее значимое влияние,оказываемое на доходности изменением среднемесячных цен на сырую нефть за месяц(dBRENT_av).
Повышение цен на нефть на мировом рынке вызывает давление набюджетные расходы, расходы производителей и конечных потребителей.4. Шоковые всплески номинальной доходности государственных ценных бумаг вИндии привели к необходимости учетабольшого количества корректирующихимпульсных переменных при разработке моделей и достижения их эффективности иадекватных свойств. Среди особых периодов, в которые на всех сегментах срочностирынка ГЦБ произошли всплески доходности, не обоснованные выделенным спектромзначимых экономических факторов, выделяется ситуация апреля 2008 года (dBLIP_0408),вызвавшая существенный спад доходностей от 0,6 п.п. до 1 п.п.
для долгосрочногосегмента, а также апрель 2011 года (dBLIP_0411), когда, напротив, доходность большейчасти казначейских облигаций выросла на 0,5-0,6 п.п. В преддверии кризиса 2008 года (виюле) доходности облигаций со сроком до погашения выше 5 лет также возросли вусловиях субъективных настроений инвесторов на 0,5 – 0,7 п.п. На общем фоневыделяется динамика доходности облигаций сроком от 1 года до 3х лет до погашения, гдекорректирующиефиктивныепеременныеотражаютиндивидуальныеточечныехарактеристики динамики рядов: это касается нефиксируемых более долгосрочнымидоходностями всплесков в декабре 2003 года, ноябре 2007 года, апреле 2009 года, а такжеянваре и июле 2010 года (что можно связать с снижением суверенного кредитногорейтинга агентством Moody’s).
При этом доходности индийских казначейских облигацийот 5 лет до погашения в ноябре 2004 года и апреле 2005 года демонстрировали болеевысокий, нежели объясненный экономическими факторами, рост требуемой доходности.Добавление указанных импульсных дамми-переменных способствовало очищениюэффекта выделенного спектра значимых экономических факторов, принадлежащим кразличным категориям.184Традиционные тесты на стабильность регрессионных уравнений (CUSUM иCUSUMSQ) преимущественно свидетельствуют в пользу стабильности разработанныхмоделей формирования доходности государственных ценных бумаг в Индии, отобранныхнами в качестве оптимальных (при этом отмечается некое снижение устойчивостиустойчивости коэффициентов для моделей доходности от 1 до 5 лет до погашения, чтоможетбытьобусловленоповышеннойволатильностьюпроцентныхставок).Соответственно, полученные взаимосвязи между категориями экономических факторов иколебаниями номинальной доходности индийского рынка ГЦБ рассматриваются какустойчивые в различные временные периоды.
Графики результатов проведенных тестовпредставлены на Рис. 8 и Рис. 12 в Приложении Ж.В результате проведенного анализа можно сделать вывод о формированииноминальной доходности ГЦБ Индии под существенным воздействием внутреннихрыночных и финансовых факторов, а также факторов внешнего воздействия на фоневлияния ограниченного спектра макроэкономических индикаторов. Очевидно, что в целяхвыполнения нормативов резервных требований спрос на государственные ценные бумагисо стороны большинства инвесторов (банков, страховых компаний и др.) формируется вменьшей степени в зависимости от фундаментальных макропараметров. Выраженноесокращениеэффектавоздействиясростомсрочностидолговыхинструментовнаблюдается только для индикаторов ситуации в денежно-кредитной сфере и на денежномрынке, тем самым, подтверждая, что финансовые факторы носят более конъюнктурныйхарактер и в большей степени определяют динамику доходности краткосрочного сегментакривой.
Также определенное снижение чувствительности долгосрочных облигацийвыявлено к изменению сальдо государственного бюджета.Наиболее масштабной, согласно количественным оценкам и воздействию на весьспектр сроков до погашения облигаций, детерминантой внутренней доходности ГЦБИндии является категория факторов внешнего воздействия. Также следует отметить, чтоформирование доходности краткосрочных облигаций (до 1 года до погашения) необладаетвыраженнымиотличительнымиособенностямикромеповышеннойчувствительности к изменениям денежно-кредитных условий.3.4.4.
Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ КитаяИтоговые оценки спецификаций моделей, представленные в Таблице 10, наиболеекачественно отражают восприимчивость номинальной доходности Китая к происходящимизменениям. Представленные базовые спецификации моделей скорректированы и185избавлены от незначимых факторов и удовлетворяют всем необходимым тестам наадекватность разрабатываемых моделей.Таблица 13. Результаты оценки краткосрочной динамики номинальной доходностиГЦБ в КитаеECT_Ct-1Δ1YΔ3YΔ5YΔ10Y-0.0999*[-3.1405]-0.1053*[-2.7026]0.1233*[2.6726]0.0181*[2.2986]0.1057*[2.8338]-0.1961*[-4.4804]-0.1038**[-2.241]0.0227**[2.6531]0.1374*[3.4009]-0.2323*[-5.635]-0.1063*[-2.7496]0.0216*[3.2744]0.1417*[4.6969]-0.0783**[-2.2486]-0.0499*[-4.0377]0.0426*[3.424]-0.0361*[-2.7612]0.0328***[1.9799]0.1651**[2.0059]-0.2536*[-3.2649]0.0906**[2.0518]0.0038*[2.7205]0.1487*[2.986]0.3023*[3.3545]-0.4032*[-4.8097]0.1614*[3.3713]0.0028***[1.8539]0.2143*[4.1588]-0.1207***[-1.7144]0.2755*[4.1978]-0.2449*[-4.3022]0.0845**[2.3364]0.0022**[1.8268]0.2038*[5.1434]-0.1908*[-3.583]0.0056**[2.6586]0.0033***[1.9379]0.0069*[3.7099]0.2229*[2.6392]-0.1916*[-3.0321]0.0044**[2.0274]0.2451*[2.9212]0.3668*[4.5212]0.2676*[3.2219]0.2056**[2.4981]-0.2506**[-2.1067]dInf_EX_Ct-5dIPP_Ct-1dDEBT_GDP_Ct-3dDEF_GDP_Ct-1dM2M_CdSHIBOR1MdDEP_rate1Y-0.0635*[-4.0142]0.1051*[4.5593]0.4307*[3.3814]dDEP_rate5YdDEP_rate5Yt-2dRR1SSE180_residdLIBOR1Mt-20.0039***[1.9709]0.1747*[3.1034]dTED_residdTED_residt-1-0.1732*[-2.159]dSNPyydSNPyyt-2dBRENT_av0.0078*[3.015]0.0059**[2.4703]dNYt-1d3Yt-4d1Yt-3-0.1116***[-1.6895]0.0057*[2.9284]-0.2899*[-4.1949]dBLIP_0607dBLIP_0408dBLIP_0608dBLIP_07090.5795*[3.903]0.6393*[5.757]0.4724*[3.9037]0.3322*[2.8311]0.2805**[2.2153]dBLIP_1009dBLIP_11100.3229*[5.0019]0.2675**[2.6453]0.1902*[2.0299]0.211**[2.1729]186Таблица 14.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
