Диссертация (1138677), страница 50
Текст из файла (страница 50)
Источник: расчеты автора;199экономическими факторами дисперсию доходности ГЦБ максимум чуть более 7%, причемдоля вклада данной категории факторов сокращается с ростом срочности облигаций.Категория макроэкономических факторов для рынка Китая также как и дляБразилии формирует минимальную среди прочих групп факторов долю объясненнойдисперсии доходности государственных облигаций – от 11% до 17%, - тем не менее,растущую с продвижением вдоль кривой доходности. Увеличение коэффициентовчувствительности к значимым макроэкономическим факторам формирования доходностипри росте сроков до погашения облигаций, очевидно, способствовало усилению ихотносительной роли в объяснении колебаний.
В том числе, это может свидетельствоватьоб определенной степени недоверия экономических агентов к предоставляемой в Китаестатистической макроэкономической информации, и их предпочтениям не придавать ейвысокого значения при определении параметров своих операций на внутреннем долговомрынке. В Индии выявленные значимые макроэкономические индикаторы обуславливаютне более 16,5% дисперсии, практически всегда внося минимальный вклад в объяснениедисперсии, при этом выраженная динамика в оценке вкладов данной категории факторовотсутствует.Внутренниерыночныеифинансовыеиндикаторывыступаютвролидоминирующей категории факторов, вносящей максимальный вклад (от 33% до 50%) вобъясненную дисперсию прироста доходности ГЦБ в Китае. Выраженная динамика воценке вклада финансовых факторов отсутствует, при этом достаточно высокий всплескдоли в объяснении колебаний доходности облигаций сроком 5 лет до погашения,вероятно,вероятно,можетбытьобусловленповышеннымкоэффициентомчувствительности доходности к изменению норматива обязательных резервов.
Такимобразом, политика Народного банка Китая по установлению процентных ставок покредитам и депозитам кредитных организаций, а также нормативов обязательногорезервирования и управлению денежным предложением в экономике оказываетприоритетное влияние на формирование процентных ставок на рынке ГЦБ Китая.Для рынков ГЦБ остальных стран БРИК (кроме Китая), вклад категориивнутренних рыночных и финансовых факторов в объясненную экономическимифакторами дисперсию доходности сокращается с ростом сроков до погашения облигаций,свидетельствуя о некотором снижении степени влияния конъюнктурных финансовыхфакторов и влияния монетарной политики центральных банков на среднесрочные идолгосрочные процентные ставки.
Тем не менее, для краткосрочного и среднесрочногосегментов рынка казначейских облигаций Бразилии и краткосрочного сегмента рынкаИндии финансовые факторы остаются доминирующей категорией в определении200основных тенденций в динамике доходности ГЦБ (86%-49% объясненной дисперсии и51% объясненной дисперсии, соответственно). При увеличении сроков до погашенияоблигаций указанная категория факторов становится второй по значимости вклада вобъясненную дисперсию; исключением является рынок Индии, где в отношенииформирования колебаний долгосрочного сегмента рынка ГЦБ финансовые факторыначинают играть наименее заметную роль.
Действия Банка России по регулированиюликвидности банковского сектора и конъюнктура денежного и фондового рынка в Россиииграют важную роль в объяснении динамики доходности на рынке ОФЗ, формируя от33% до 43% объясненной дисперсии приростов.Особенностью индийского рынка казначейских облигаций, согласно полученнымоценкам, является наиболее высокий вклад факторов внешнего воздействия, которыеформируют от 56% до 77% объясненной экономическими факторами дисперсииприростов доходности облигаций сроком от 3х лет до погашения. Аналогично, категорияэкзогенных факторов внешнего воздействия становится главной в объяснении колебанийдоходности долгосрочных казначейских облигаций в Бразилии (сроком от 2х лет допогашения).
Наиболее значительный вклад финансовых факторов в объяснениедоходности облигаций короткого конца кривой доходности рынка ГЦБ (до 1 года допогашения) дополнительно свидетельствует о схожести указанных двух стран.Следует отметить, что для случая Китая факторы внешнего воздействияоказываются второй по значимости категорией экономических факторов для объясненияколебаний доходности государственных облигаций, уступая только влиянию внутреннихрыночных и финансовых факторов, тогда как на российском рынке ОФЗ экзогенныеэкономические детерминанты вносят минимально заметный вклад в объяснениеколебаний доходности среди всех стран БРИК.
Тем не менее, анализируемая категорияфакторов упрочивает свое воздействие на формирование доходности на рынках ГЦБ сростом срочности долговых обязательств во всех странах БРИК кроме Китая, где её вкладпостепенно замещается растущей значимостью макроэкономических параметров.При этом подтверждается определенная специфика формирования доходностикраткосрочных государственных облигаций и её отличие от более долгосрочныхсегментов кривой доходности на рынках ГЦБ в развивающихся странах.
В большей частислучаев результаты для короткого конца кривых доходности в странах БРИКневстраиваются в общую тенденцию изменения вклада различных категорий факторов взависимости от срока до погашения государственных облигации. Как и предполагалось,дляформирования колебанийдоходностигосударственныхоблигацийнаиболеекороткого срока до погашения во всех странах БРИК (за исключением России) наиболее201весомое влияние оказывают финансовые конъюнктурные факторы (факторы внутреннегорыночного и финансового риска).
Так, изменение экономических индикаторов даннойкатегории в Бразилии формирует более 86% объясненной вариации изменения доходностигосударственных облигаций со сроком до погашения 3 месяца и около половиныобъясненной вариации изменения доходности 1-летних государственных ценных бумаг вКитае и Индии. На краткосрочном сегменте рынка ГЦБ в России в качестведоминирующего сохраняется воздействие категории макроэкономических параметров.Согласно полученным результатам, под воздействием экономических фактороввсех исследуемых категорий (с учетом событийных и корректирующих фиктивныхпеременных) в существенной степени определяются основные тенденции в динамикеноминальной доходности ГЦБ широкого спектра сроков до погашения в странах БРИК.Большинство оцененных коэффициентов чувствительности имеют ожидаемый знак,подтверждая многие из выдвигаемых нами предположений о характере влиянияконкретных экономических индикаторов на формирование доходности государственныхоблигаций, тем не менее, ряд полученных результатов опровергает первоначальныепредположения.Результаты по выявленному набору детерминант доходности государственныхценных бумаг различных сегментов срочности в странах БРИК в большинстве своемявляютсяуникальнымиидополняютвыводынемногочисленныхсовременныхэмпирических работ по развивающимся рынкам.
Так, например, вывод об учете параметрафискальной устойчивости при оценке требуемой доходности суверенных облигаций налокальных рынках всех стран БРИК подтверждает результаты, сделанные (Jaramillo,Weber, 2013, Peiris, 2010, Baldacci, Kumar, 2010, Miyajima et al., 2012) посредствомпанельной модели, о значимом эффекте ключевых процентных ставок монетарнойполитики- результаты (Peiris, 2010, Baldacci, Kumar, 2010, Miyajima et al., 2012), очастичном учете инфляционных ожиданий в России, Китае и Бразилии – результаты(Peiris, 2010), воздействии уровня глобальной ликвидности (стоимости заимствований навнешних рынках) – результаты (Orlowski, 2005, Inoguchi, 2007, Peiris, 2010, Baldacci,Kumar, 2010, Moreno, 2008, Miyajima et al., 2012), воздействии факторов усилениянеприятия риска на внешних рынках – результаты (Jaramillo, Weber, 2013).
Тем не менее,(Peiris, 2010) не подтвердил значимость влияния экономической активности и внутреннихденежных агрегатов.Выявлениечастичногоучетаинфляционныхожиданийноминальных доходностей рынка ГКО-ОФЗ, как и воздействиявформированиидевальвационныхожиданий и изменений в монетарной политики в целом не противоречат выводам С.М.202Дробышевского (1999, 2009), но значимость показателя фискальной устойчивости(изменениядефицитафедеральногобюджета)несогласуетсясрезультатамиисследователя.
Выявленное воздействие степени неприятия к риску для колебанийдоходности на внутреннем рынке соответствует оценкам (Kucuk, 2009), тем не менеедругие факторы в работе указанного автора не оказывают значимого влияния.Сокращающийся с ростом срочности внутренних процентных ставок вклад инфляции иинфляционных ожиданий в России соответствует результатам (Ang, Piazzesi, 2003, Wu,2003).Большинство проведенных ранее эмпирических исследований формированиядоходности в рамках локального рынка Индии в целом не противоречит полученным вданной диссертационной работе результатам в отношении значимости влияния измененияпредложения денег в экономике, ключевой ставки монетарной политики РБИ,инфляционных ожиданий и ключевого эффекта зарубежной процентной ставки LIBOR, атакже отсутствия статистически значимого воздействия инфляционных ожиданий вдолгосрочном периоде (Bhattacharya et al., 2008).
Тем не менее, наши результаты неподтверждаютсущественностьвоздействияожиданийизменениявнутреннейэкономической активности (Dua et al., 2008, Dua, Raje, 2010), а также ожидаемогоизменения валютного курса, возможный эффект от которых, вероятно, охвачен прочимивнешними экономическими факторами и показателями рыночных изменений. При этомотсутствие влияния инфляции, определенное нами для случая Индии, подтверждаетрезультаты исследования (Miyajima et al., 2012), а также (Rowland, Torres, 2004) дляпрочих развивающихся рынков.Основной вывод относительно ключевой роли внутренних финансовых факторов (аименно процентных ставок по кредитам и депозитам, устанавливаемым НБК)подтверждает результаты немногочисленных работ по изучению долгового рынка Китая(Fan, Johansson, 2009, Fan, Johansson, 2010, Porter, Xu, 2009, Fan et al., 2012).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
