Диссертация (1138677), страница 48
Текст из файла (страница 48)
Соответственно, наблюдаетсянезначительное значимое сокращение спроса на казначейские облигации в условияхожидаемой более высокой доходности альтернативных фондовых площадок (в пределах0,2-0,4 б.п.). Полученный результат согласуется с повышением требуемой доходностибезрисковых ГЦБ в Китае в условиях активизации экономики и промышленногопроизводства.3. Несмотря на невысокую степень открытости рынка капитала в Китае среди странБРИК, факторы внешнего воздействия также значимо определяют доходность ГЦБ Китая,что свидетельствует об определенной степени интеграции рынка Китая в мировуюфинансовую систему, существующей на текущем этапе.
Так, фактор изменения уровняглобальной ликвидности, учитываемый в расчетах как изменение внешней индикативнойставки LIBOR на срок 1 месяц (dLIBOR1M), оказывает прямое влияние на доходностьвдоль всей кривой доходности китайского рынка казначейских облигаций, при этом надлинном конце кривой чувствительность доходности несколько увеличивается.Также выявлена отрицательная чувствительность номинальных доходностей нарынке ГЦБ в Китае к воздействию, очищенного от эффекта изменений процентной ставкиLIBOR спрэда TED (dTED_resid), вероятно, обусловленная повышенным спросом на190устойчивые во времени ликвидные ГЦБ как долгосрочных, так и краткосрочныхсегментов.
Полученная взаимосвязь не подтверждает гипотезу об однонаправленнойдинамике требуемой доходности на рынках ГЦБ в развивающихся странах и ростенеопределенности на внешних рынках. Вероятно, со стороны локальных инвесторовказначейские облигации рассматриваются как наиболее «безрисковая гавань» в условияхвнешней нестабильности; кроме этого роль играют ограничения на проведение операцийна внешних рынках.В сторону увеличения требуемой доходности казначейских облигаций действуетфактор ожиданий формирования повышательных тенденций в росте мировой экономики,что не подтверждает предположение о его обратном эффекте влияния. Согласнопроведенным оценкам, эффект указанного фактора, выраженного для случая Китая в видеизменения годовой доходности индекса S&P500 (dSNPyy), является невысоким, нопроявляется на всех сегментах срочности рынка, несколько сокращаясь с ростом срока допогашения.
При этом, как и воздействие усиления напряженности на финансовых рынках,доходности краткосрочных ГЦБ фиксируют происходящие изменения с лагом в 2 месяца.Изменение среднемесячных цен на сырую нефть на мировом рынке за месяц(dBRENT_av) также отражается на рынке казначейских облигаций Китая как внешнийэкономическийфактор,посколькуКитайнеявляетсяосновнымэкспортеромэнергоресурсов. Соответственно, при увеличении цен на нефть несколько возрастаюттребуемыедоходностивнутреннегодолговогорынкавследствиеувеличенияпроизводимых расходов, нагрузки на бюджет правительства и корпоративный сектор.4. Как указывалось ранее, динамика доходности к погашению на рынке ГЦБ вКитае отличается наиболее низкой волатильностью, в результате чего при моделированиибыло добавлено наименьшее количество корректирующих фиктивных среди всех странБРИК.
Так, повышательное давление на все сегменты срочности на рынке ГЦБ оказаласитуация, сложившаяся в июле 2009 года (dBLIP_0709), в результате чего доходностиувеличились на 0,6-0,2 п.п. в зависимости от срока до погашения ценных бумаг. Также,распространение первоначальной информации о намечающемся кризисе на американскомрынке в 2007 году также, вероятно, отразилось на доходностях внутреннего долговогорынка Китая, поскольку сформировавшийся прирост доходности на 0,2-0,3 п.п. в июне2007 года не удалось объяснить выделенными факторами, носящими экономическийсмысл. В том числе, это может быть следствием выпуска на рынок большого объемаспециальных казначейских облигаций, эмитированных в этот период с целью получениясредств для финансирования Китайской Инвестиционной корпорации. Кроме этого, рядразнонаправленных шоковых колебаний доходности (в пределах 21-33 б.п.), требующие191корректировки, были зафиксированы в декабре 2012 года на краткосрочном сегментекривой доходности, в ноябре 2010 года для среднесрочного сегмента кривой доходности,а также в апреле и июне 2008 года и ноябре 2010 года в динамике доходности длинногоконца кривой.Стабильность разработанных спецификаций моделей формирования доходности нарынке ГЦБ в Китае подтверждается результатами тестов на стабильность CUSUM иCUSUMSQ (графики результатов представлены на Рис.6 и Рис.10 в Приложении Ж).Проведенное исследование формирования доходности ГЦБ на рынке Китаяприводит к выводу о подверженности доходности значимому влиянию широкого спектрамакроэкономических факторов, а также о её высокой зависимости от денежно-кредитныхусловий на финансовом рынке и определенной роли факторов внешнего воздействия.
Сростом срока до погашения казначейских облигаций очевидно некоторое ослаблениеэффекта большинства финансовых показателей, а также влияния изменения степенинеопределенности на мировых рынках. При этом отмечается усиление воздействияосновных фундаментальных макроэкономических факторов и скорости подстройки кдолгосрочному равновесию с инфляцией с продвижением вдоль кривой доходности.Всовокупностиуказанныеособенностиподтверждаютпредположениеоприоритетном влиянии конъюнктурных финансовых и внешних экономических факторовна более краткосрочные финансовые инструменты, тогда как макроэкономическиеизменения более четко отражаются в динамике доходности долгосрочных сегментовкривой.
Более высокую восприимчивость доходностей долгосрочных облигаций кфундаментальным факторам можно соотнести с тем, что они являются болеевостребованным средством получения долгосрочного капитала для коммерческих банков,поскольку краткосрочный капитал выгоднее получать по низким регламентируемымдепозитнымставкам.Дополнительныйанализформированияобъясненнойдолидисперсии приростов доходности на рынке ГЦБ позволит сделать более точные выводы.3.4.5. Обобщение результатов оценки влияния исследуемых факторов ивыделенных групп факторов на формирование номинальной доходности встранах БРИКСогласно результатам моделирования доходности на внутренних рынках ГЦБстранБРИКподвоздействиемединогонабораэконометрическихфакторов,формирование спроса и предложения на долговых рынках стран БРИК обладают рядомсхожих и отличительных характеристик.192Категория макроэкономических факторов.Среди спектра макроэкономических показателей все доходности рынка ГЦБ всехисследуемых стран БРИК оказываются в той или иной степени чувствительными кпараметрам инфляционных ожиданий и изменения сальдо государственного бюджета замесяц, что подтверждает предположение о значимости внутренних факторов дляобъяснения колебаний доходности на локальном рынке ГЦБ.
Характер краткосрочнойподстройки доходности к долгосрочному равновесию с инфляционными ожиданиямисущественно различается между российским и китайским рынками: в Китае долгосрочноенеравновесие корректируется более динамично, ускоряясь с ростом срока до погашенияобязательств, тогда как скорость подстройки доходностей российского рынка ОФЗ сростом срочности начинает замедляться. При этом если подстройка к долгосрочномуравновесию с инфляцией учитывает весь информационный вклад данного фактора вформирование номинальной доходности казначейских облигаций Китая, то помимоформирования долгосрочных стратегий в динамике доходностей ОФЗ сроком от 1 до 3 летдо погашения отражается также и инфляционное давление денежной массы, более невыявленное ни в одном случае.
На рынках Индии и Бразилии преобладает влияниекраткосрочных изменений в инфляционных ожиданиях, эффект которых усиливается сростом срочности долга. Тем не менее, в Индии чувствительность к изменениям винфляции достаточно слабая – всего от 7 б.п. до 14 б.п. на каждый 1 п.п. увеличенияинфляционных ожиданий за месяц, - тогда как в Бразилии она составляет от 51 б.п. до 64б.п. Полученный для Бразилии вывод согласуется с возможностью достаточноэффективноучитыватьвпрогнозахинфляциювследствиедействиярежимаинфляционного таргетирования на протяжении долгого периода.
Для Индии указанныйрезультат формирует предположения о недоверии экономических агентов к возможностиправительства регулировать прирост уровня цен в экономике, вследствие чего данныйфактор учитывается при проведении операций на рынке ГЦБ с небольшим весом.Изменение сальдо бюджета правительства относительно ВВП за месяц оказываетсущественное прямое влияние на изменение доходности государственных облигаций вРоссии и Бразилии, что согласуется с предположением о росте кредитных рисковсуверенного заемщика и пролонгировании их на длительную перспективу. Тем не менее,на всех сегментах срочности индийского рынка казначейских облигаций и долгосрочномсегменте рынка Китая выявлена отрицательная чувствительность к росту бюджетногодефицита (снижению профицита), что можно обусловить, вероятно, ожиданиемповышенной эмиссии долговых бумаг и роста их ликвидности.193При этом исследование Индии показало, что больше ни один из тестируемыхфакторов данной категории не оказывает значимого воздействия на формированиедоходности казначейских облигаций.Улучшениесостояниявнутреннейэкономикиспособствуетнекоторомусокращению требуемой доходности государственных облигаций в России и Бразилии (от3 б.п.
до 5 б.п. на каждый 1 п.п. прироста индекса промышленного производства) иповышению доходности в Китае (в среднем на 2 б.п.), не оказывая воздействия на рынокИндии. Обратная взаимосвязь между темпом экономического развития и доходностьюгосударственных облигаций может быть обусловлена снижением премии за кредитныйриск эмитента в условиях ожидаемого роста бюджетных доходов и в целом формированияблагоприятной ситуации в экономике, а также сберегательными мотивами экономическихагентов в условиях повышенных доходов. Последнее, главным образом, может относитьсяк случаю Бразилии, где процентные ставки более долгосрочного сегмента сокращаютсяотносительно более существенно.
Напротив, в условиях подъема внутренней экономики вКитае невысокий положительный прирост доходности казначейских облигаций средне- идолгосрочного сегмента может говорить о востребованности альтернативных финансовыхинструментов и замещении ими менее рисковых ГЦБ. В том числе, данный эффект можетбыть сопряжен с существенным отличием китайской экономики по крайне высокимтемпам роста на протяжении длительного периода, что стимулирует рост аппетита к рискусо стороны локальных инвесторов, которые перекладываются в другие инструментывнутреннего рынка в поиске более высокой отдачи на капитал.К изменению емкости внутреннего государственного долга в ВВП чувствительныдоходности рынка ГЦБ в Китае и долгосрочные доходности в Бразилии: на 10-14 б.п.увеличиваются требуемые доходности казначейских ценных бумаг в указанных странахпри приросте емкости долга на 1 п.п.
Прямой эффект увеличения долговой нагрузки наэкономику, вероятно, обусловлен опасениями относительно текущего и будущегообслуживания долговых обязательств правительства при расширении их объемов.Незначимость данного фактора для рынка ГЦБ в России согласуется с нашимипредположениями о крайне низкой емкости внутреннего государственного долга,имеющей место на протяжении всего исследуемого периода, что существенноограничивает предельное воздействие его некоторого увеличения/снижения на принятиерешений экономическими агентами.Российский рынок ГЦБ является единственным среди рынков стран БРИК, гдепоказана положительная чувствительность доходности к девальвационным ожиданиям,постепенно ослабевающая с ростом сроков до погашения, что может быть обусловлено194несущественным учетом информации от краткосрочных изменений в инфляционныхожиданиях.Категория внутренних рыночных и финансовых факторов.Указанная категория факторов включает в себя многочисленный спектрэкономических факторов, отвечающих за управление процентными ставками и денежноймассой со стороны центрального банка, изменение ситуации на рынке межбанковскогокредитования и локальном фондовом рынке.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
