Диссертация (1138677), страница 43
Текст из файла (страница 43)
Так, в среднем уровень доходности сократился на 0,3 п.п.безотносительно динамики экономических факторов.Традиционные тесты на устойчивость разработанных регрессионных уравнений(CUSUM и CUSUMSQ) в большинстве случаев свидетельствуют в пользу стабильностиоцененных коэффициентов. В результате, даже в кризисных условиях выявленныевзаимосвязи продолжают иметь место и оказывать значимое влияние на формированиедоходности ГЦБ. Из этого следует, что полученные чувствительности первых разностейдоходности государственных ценных бумаг России с различными сроками до погашения квыявленным детерминантам доходности можно считать устойчивыми на протяжении2003-2012 гг.
Соответствующие графики, отражающие результаты тестов, представленына Рис. 5 и Рис. 9 в Приложении Ж.В результате проведенного анализа формулируется вывод о высокой зависимостидинамикиноминальнойдоходностироссийскихГЦБотфундаментальныхмакроэкономических факторов и ситуации в денежно-кредитной сфере, а такжеопределенной роли внешних экономических факторов.
Значимое влияние последних несогласуется с предположением о низкой вероятности взаимозависимости доходности налокальном рынке и ситуации на внешних рынках вследствие незначительной долииностранных инвесторов на рынке ОФЗ до 2012 года. Полученный результат может бытьобусловлен достаточной степенью открытости российской экономики и ориентированиемвнутренних инвесторов на внешние изменения. Также выявлен важный вклад широкогоспектрасобытийныхфакторов(политическиеизменения,либерализациярынка,170экономический эффект погашения внешнего долга и т.д.) и корректирующих переменныхв объяснение динамики доходности ОФЗ, учет которых позволяет получить очищенныйэффект экономических детерминант.В большинстве случаев эффект от воздействия выявленных детерминантдоходности снижается с увеличением срочности ценных бумаг.
Поведение процентныхставок краткосрочного сегмента кривой доходности (а также сроком до 3х лет допогашения), помимо повышенной восприимчивости к подавляющему большинствувыявленных факторов, подвержено воздействию ряда обособленных экономическихпоказателей. Динамика процентных ставок денежного рынка, расширение денежноймассы и ряд факторов внешнего воздействия – текущая динамика ставки LIBOR1M,изменение спрэда TED и наклона кривой доходности на рынке США – несутдополнительный вклад в формирование доходности короткого конца кривой на рынкеОФЗ.3.4.2 Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в БразилииРезультатыоценкиформированиякраткосрочнойдинамикиноминальнойдоходности ГЦБ на внутреннем рынке Бразилии представлены в Таблице 8. В отобранныхспецификациях моделей учтены все выделенные категории экономических факторов, атакжекорректирующиеимпульсныефиктивныепеременные(заисключениемнезначимых на уровне 10% факторов при проверке всеми необходимыми тестами).Таблица 9.
Результаты оценки краткосрочной динамики номинальной доходностиГЦБ в БразилииΔ3mYECT_Bt-1Δ1YΔ2YΔ3Y0.5050**[2.3623]-0.0381**[-2.6446]0.6301*[2.8773]-0.0545*[-2.3608]0.3570**[2.2295]0.4978*[4.9338]0.4510*[3.994]0.6461**[2.6659]- 0.0547*[-3.6592]0.2882***[1.8885]0.10*[2.4158]0.4481*[4.2509]-0.2888*[-2.8667]-0.3444*[-3.349]-0.2357**[-2.2129]0.0277*[3.0346]0.0320*[3.4138]0.0411*[4.2067]-0.1070*[-4.0017]dInf_EX_BdIPP_Bt-1dDEF_GDP_Bt-3dDEBT_GDP_Bt-1dSELIC_MMdSELIC_MMt-20.6016*[9.2868]0.3428*[4.6307]dSELIC_MMt-5IBOV_residt-1IBOV_residt-3-0.0148**[-2.37]171Таблица 10.
(продолжение)Δ3mYΔ1YdLIBOR1MdLIBOR1Mt-10.2592*[3.5745]Δ2YΔ3Y0.2645***[1.899]0.326**[2.4485]0.3643*[2.7649]0.4277**[2.4740]dTED_residdTED_residt-2dSPREADt-30.4112*[3.2757]0.1464**[1.8951]dSNPyyt-2dBRENT_av0.0088*[2.7462]0.4431**[2.5068]0.3347***[1.8928]0.0178*[2.9552]0.0152*[2.8366]0.0157**[2.6229]0.0255*[4.8475]0.8956**[2.1966]-0.7094**[-2.1245]-0.8070**[-2.4522]-0.6384**[-2.0401]-1.1075*[-3.5868]3.2069*[7.7421]-1.3504*[-3.5095]-1.0393*[-3.2284]0.0127***[1.8947]0.0314*[5.8644]-1.3146*[-4.1889]4.5504*[11.257]-1.711*[-4.4988]-1.0485*[-3.2236]-1.3305*[-4.383]-1.0913*[-3.4956]dBLIP_0708dBLIP_1008dBLIP_1208dBLIP_0509dBLIP_0311dBLIP_0811dBLIP_0911dBLIP_1111dBLIP_1211-0.9098*[-4.4922]-1.2538*[-6.1834]1.2303*[5.989]Диагностические характеристики моделей1350.83840.67370.7851Adjusted R0.19400.29580.2900S.E.
of regression33.067610.732118.2218F-statistic000Prob (F-statistic)Adjusted R2 приотсутствии фиктивных0.57920.51590.2548переменных20.85430.288924.089200.1549Согласно проведенным оценкам, доходность внутренних ГЦБ Бразилии находитсяпод воздействием экономических факторов, принадлежащих ко всем сформированнымкатегориям (макроэкономическим, внутренним рыночным и финансовым и внешнимэкономическим).
Эффект выявленных детерминант доходности очищен от шоковыхвсплесков доходности в целях достижения адекватных свойств оцененных моделейпосредством учета событийных факторов и корректирующих импульсных даммипеременных. В совокупности в рамках разработанных моделей объясняется от 67% до85% дисперсии изменения уровня номинальной доходности облигаций на рынке ГЦБ, приэтом в условиях отсутствия категории событийных факторов и корректирующих135Диагностические тесты представлены в Таблице 28 в Приложении Ж;172переменных экономическими факторами можно объяснить только от 58% до 15%дисперсии.
Отмечаемый высокий прирост нормированных коэффициентов детерминацииприучетекорректирующихфиктивныхпеременныхможетбытьобусловленнеоднородностью спроса и низкой ликвидностью локального долгового рынка,результатом чего является высокая волатильность зависимого показателя номинальнойдоходности ГЦБ. Кроме этого, указанное различие в значениях свидетельствует оформировании спроса на казначейские облигации свыше 2х лет до погашения в большейстепени на основе субъективных рыночных настроений и учета факторов, находящихсявне исследуемых нами категорий. Заметное сокращение доли объясненной дисперсииизменения доходности с увеличением срока до погашения ГЦБ также подтверждаетменьшую значимость изменений и ожиданий экономических факторов для экономическихагентов при осуществлении операций с длительным горизонтом и приоритетном влияниииной субъективной информации, поскольку чувствительность долгосрочной доходности косновным выявленным детерминантам сохраняется.1.
Согласно полученным результатам, среди отобранных макроэкономическихиндикаторов доходность ГЦБ в Бразилии не подвержена влиянию только фактораожиданий изменения курса национальной валюты, что опровергает предположение очувствительности доходности к девальвационным ожиданиям рынка.Отрицательный и значимый на 1% уровне значимости коэффициент при факторекраткосрочной подстройки долгосрочного равновесия между доходностью краткосрочныхказначейскихоблигацийБразилиииинфляционнымиожиданиямиявляетсяподтверждением наличия указанного долгосрочного соотношения и свидетельствует отом, что сформировавшийся разрыв между равновесным и фактическим уровнемдоходности сокращается ежемесячно примерно на 10%.
Соответственно, для того, чтобысократить сформировавшееся неравновесие в два раза, понадобится около 6 месяцев. Приэтом оцененное влияние фактора подстройки к долгосрочному равновесию с инфляциейохватывает все значимое воздействие инфляционных ожиданий на сегменте кривойдоходности до 3х месяцев.
Напротив, текущая динамика изменений доходностиоблигаций средне- и долгосрочного сегментов кривой доходности формируется подпрямым влиянием краткосрочного изменения инфляционных ожиданий, эффект которогорастет с увеличением срока до погашения: доходность возрастает на величину от 0,5 п.п.до 0,64 п.п. при приросте инфляционных ожиданий на 1 п.п. (аналогичный результатполучен из корреляционного анализа). Очевидно, что влияние инфляционных ожиданийкакфундаментальногофакторанаформированиеколебаний доходности набразильском рынке велико, при этом наиболее масштабно этот эффект проявляется при173оценке текущих колебаний доходности ценных бумаг, но не закладывается вдолгосрочные стратегии.
Значимость краткосрочных колебаний инфляции может служитьобъяснением отсутствию свидетельств значимого влияния изменения валютного курс надинамику доходности.Влияние изменений экономической активности в Бразилии (dIPP_B) проявляется вдинамике доходности казначейских облигаций свыше одного года до погашения с 1месячным лагом, при этом при активизации темпов роста промышленного производстватребуемая доходность сокращается.
Указанный вывод подтверждает предположение обобратном влиянии фактора экономической активности на доходность ГЦБ, поскольку вусловиях ожидаемого роста бюджетных доходов и в целом формирования благоприятнойситуации в экономике кредитные риски в экономике сокращаются, вызывая снижениепремии за кредитный риск. Кроме этого, востребованность безрисковых относительнодолгосрочныхоблигацийможетбытьобусловленасберегательнымимотивамиэкономических агентов, принимая во внимание усиление эффекта воздействия данногофактора с ростом срочности долга: с 3,8 до 5,5 б.п. на 1 п.п. прироста индекса.Чувствительность доходности к месячным изменениям таких макроэкономическихиндикаторов, как долговая нагрузка на экономику (dDEBT_GDP_B) и сальдо бюджета поотношению к ВВП (dDEF_GDP_B) выявлена только на долгосрочных сегментах кривойдоходности (от 2х лет), что в случае Бразилии подтверждает теоретические предпосылки означимом эффекте фундаментальных макроэкономических параметров в долгосрочнойперспективе.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
