Диссертация (1138677), страница 41
Текст из файла (страница 41)
Оценка формирования номинальной доходности ГЦБ в РоссииВ Таблице 7 представлены результаты оценки отобранных в ходе эмпирическогоисследования моделей, наиболее качественно отражающих восприимчивость измененияноминальной бескупонной доходности российских государственных ценных бумаг кпроисходящим изменениям с учетом выделенных категорий факторов и корректирующихимпульсных фиктивных переменных (за исключением незначимых факторов припроверке всеми необходимыми тестами).162Таблица 7. Результаты оценки краткосрочной динамики номинальной доходностиГЦБ в России132ECT_Rt-1dIPP_RtΔ1YΔ3YΔ5YΔ10YΔ15Y-0.1237*[-4.3405]-0.0497*[-3.7064]-0.0637*[-3.2076]-0.0166***[-1.8736]-0.0385**[-2.4079]-0.0397*[-2.8693]-0.0419*[-3.2057]-0.0175**[-2.2283]0.0720**[2.2295]0.0576*[5.4262]-0.0210*[-2.9965]0.0865*[2.953]0.0485*[6.93]-0.0103***[-1.9698]-0.0220*[-3.2575]0.1015*[3.6078]0.0472*[6.9973]-0.0111**[-2.247]0.6588*[5.4262]0.6013*[5.5383]0.5692*[5.43]0.4680*[4.8612]0.3655*[4.2117]0.3194*[3.794]-0.0090*[-3.2789]-0.0062**[-2.4617]-0.0058**[-2.4409]0.2166*[3.1677]0.2151*[3.6013]0.2136*[3.655]0.0102***[1.8054]-0.1021***[-1.7229]0.0131*[2.5869]-0.1377**[-2.312]0.0148*[3.036]-0.1547*[-2.6283]1.0730*[4.7195]0.8789*[4.2895]0.8149*[4.1043]-0.7478*[-3.6854]-0.3384***[-1.8279]dIPP_Rt-1dDEF_GDP_RtdRUBt0.2841*[4.4009]0.0909*[8.7153]0.1291*[3.0982]0.0612*[7.6635]-0.0387*[-4.2149]0.0417**[2.8951]0.0185**[1.7756]0.8347*[4.6619]-0.5429*[-2.9285]-0.016***[-1.6738]0.0259**[2.574]dRESERVES_RdM2M_RtdM2_4_6tdMIACR3M_avtdREPO_rate _RtdREPO_rate_Rt-1dREPO_rate_Rt-4RTS_residt0.8258*[6.548]-0.4617*[-3.485]0.544*[4.8075]-0.0108*[-3.2702]RTS_residt-1dLIBOR1MtdLIBOR1Mt-20.335*[3.1016]0.3072**[2.5445]dLIBOR1Mt-3dTED_residtdSPREADtdSPREADt-3-0.4295**[2.346]0.4311*[3.4766]-0.2328**[-2.1349]0.3065*[3.8655]-0.4867*[-3.7426]0.2337*[2.7459]dSNPt0.1747*[2.701]dNYt-1d1Yt-70.1902*[3.5743]dBLIP_0903dBLIP_0104dBLIP_0304132-1.5657*[-4.5725]-0.9223*[-2.7624]0.6036**[2.365]-0.5134**[-2.17]-0.5895**[-2.486]Здесь и далее в Таблицах 7-10 отсутствие значения в таблице (пустая клетка) означает незначимостьуказанного фактора при оценке модели и его последующее исключение по методу «от общего к частному»;в квадратных скобках указаны значения t-статистики; *значимость на 1%, ** 5%, *** 10% уровнесоответственно;163Таблица 8.
(продолжение)dBLIP_0805-0.5620**[-2.375]dBLIP_0905dBLIP_1108dBLIP_0110-0.7617**[-2.1304]-0.6714**[-2.8111]dBLIP_1210DUM_LIBER-0.4968**[-2.5201]-0.6242*[-3.073]-0.7434*[-3.3544]-0.7901*[-3.8288]0.6565*[3.271]-0.2781*[-3.4978]-0.8426*[-4.7751]-1.1713*[-6.2943]-0.9744[-4.8614]-0.7343[-3.9609]0.3828**[2.1174]-0.3160*[-4.3868]-0.9989*[-5.8246]-1.39*[-7.5781]-1.0281*[-5.2834]-0.6464*[-3.5856]-0.3172*[-4.4963]Диагностические характеристики моделей133Adjusted R2S.E. of regressionF-statisticProb (F-statistic)Adjusted R2 приотсутствии фиктивныхпеременных0.73030.325617.55300.77460.223621.43900.74190.195118.882700.76570.174720.431900.77290.169723.62800.64720.71570.50970.45770.4294Очевидно, что значимым влиянием на доходность государственных рублевыхоблигаций, обращающихся на внутреннем рынке, обладают все выделенные категориифакторов:макроэкономическиефакторы,внутренниерыночныеифинансовыеиндикаторы, внешние экономические факторы, а также событийные и корректирующиепеременные.
Суммарно они объясняют от 73% до 77% дисперсии изменения уровняноминальной доходности ГЦБ в России, тогда как влияние только первых трех категорийфакторов, носящих экономический смысл, формирует от 43% до 72% дисперсии.По мере роста срока до погашения российских ГЦБ (свыше трех лет до погашения)сокращается доля объясненной дисперсии их доходности, что можно ассоциировать сболее высокой инерционностью их динамики.
Вероятно, с удлинением инвестиционногогоризонта более высокое значение приобретают фактические ожидания экономическихпеременных, на длительных горизонтах плохо аппроксимируемые текущими значениямии их лагами, тогда как доходности более «рыночных» временных сегментов с большейвероятностью находятся под влиянием экономических изменений.1.
Доходность ОФЗ в России на всех временных сегментах имеет высокуюподверженность влиянию макроэкономических фундаментальных показателей, что неявляется характерной чертой для развивающихся финансовых рынков. При этом из набораисследуемыхмакроэкономическихпараметров,невыявленозначимоговлиянияизменения емкости государственного долга в ВВП, что подтверждает предположение оботсутствии чувствительности экономических агентов к незначительному изменениюданного показателя в условиях его крайне низкого уровня.133Диагностические тесты представлены в Таблице 27 в Приложении Ж;164Процентное изменение фискальной позиции (отношения скользящего сальдофедерального бюджета за год к ВВП, dDEF_GDP_R) демонстрирует наиболее масштабноепо количественным оценкам прямое воздействие на формирование доходности ОФЗ всехсроков до погашения, что опровергает предположение об отсутствии влияния данногофактора на российском рынке вследствие профицитного федерального бюджета напротяжении большей части исследуемого периода.
Согласно полученным результатам,переход к дефицитному бюджету и сокращение имеющегося профицитного сальдобюджта принимается во внимание экономических агентов и существенно сказывается наросте доходностей ОФЗ. Наиболее сильно при росте/сокращении бюджетного дефицитана 1 п.п. ВВП колеблется доходность краткосрочных ОФЗ, увеличиваясь/сокращаясь на 28б.п.; по мере увеличения срочности долга эффект изменения фискальной позиции к ВВПзаметно ослабляется.Выделяется значимость фактора экономического роста (аппроксимируемогоизменениемгодовогоэкономическомподъемеиндексавпромышленногоРоссииснижаютсяпроизводства,кредитныерискиdIPP_R):приправительства,повышается инвестиционная активность экономических агентов и, соответственно, спросна различные финансовые активы, в том числе государственные ценные бумаги, чтовызывает снижение их доходности.
В целом это согласуется с тем, что более половиныОФЗ в обращении находится во владении кредитных организаций: в благоприятныхрыночных условиях банки, предположительно, предъявляют спрос на государственныеоблигации в целях потенциального использования в качестве обеспечения по операциямрефинансирования Банка Россия, а также в качестве безрисковых активов, которыеоцениваются в надзорных целях как наиболее ликвидные. Наиболее чувствительными кизменениям экономической активности являются краткосрочные облигации, на которые,очевидно, предъявляется относительно более высокий спрос в ситуации общего подъема,но при увеличении срочности облигаций свыше 1 года чувствительность к динамикевнутреннего экономического роста вновь начинает незначительно увеличиваться.Полученный результат подтверждает выдвигаемое ранее предположение об обратномвлиянии данного фактора на доходность ОФЗ, о чем ранее свидетельствовали результатыкорреляционного анализа.Предположение о существенности информации о девальвационных рисках поитогам текущего месяца для формирования доходности ГЦБ России подтверждается длявсех сегментов срочности.
При росте срока до погашения чувствительность доходностиГЦБ к изменению валютного курса снижается: при ослаблении номинального курса рубляна 1% за месяц доходность краткосрочных облигаций увеличивается на максимальную165величину в 9 б.п., что при продвижении вдоль кривой доходности сокращается до оценкив 4,7 б.п. для сегмента срочности от 15 лет.Отрицательность и значимость коэффициента при лаге параметра коррекцииошибокдолгосрочногоравновесиядоходностисинфляционнымиожиданиямиподтверждает наличие сближения инфляции и номинальной доходности ОФЗ для всехсроков до погашения.
Очевидно, что с ростом срока до погашения доходность хужеприспосабливается к инфляционным шокам в долгосрочном периоде: разрыв междутекущим уровнем и равновесным уровнем сокращается в 2 раза через период времени от5,3 месяцев134 (для 1 года) до 17 месяцев с момента шока для более долгосрочныхоблигаций.Значимоговлиянияожидаемогоприростаинфляционныхожиданийнаформирование текущей динамики номинальной доходности ОФЗ не выявлено; только наболее коротком сегменте кривой доходности (до трех лет включительно) в качествекраткосрочной детерминанты выступает инфляционное давление расширения денежноймассы, что относится к категории финансовых факторов. Для доходностей ОФЗ с болеедлительным сроком до погашения весь инфляционный эффект в краткосрочном периодепокрывается оцененной балансировкой долгосрочного равновесия с инфляционнымиожиданиями (согласно анализу корреляций взаимосвязи с краткосрочными изменениямиинфляционных ожиданий также не выявлено).Увеличениеуровнямеждународныхрезервовкакфакторафинансовойстабильности и устойчивости экономики к валютным потрясениям реализуется внезначительном снижении требуемых доходностей ГЦБ долгосрочного сегмента (всреднем на 1 б.п.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
