Диссертация (1138677), страница 42
Текст из файла (страница 42)
при приросте уровня резервов без учета монетарного золота на 1%), неотражаясь на колебаниях доходности ГЦБ сроком до погашения до 5 лет, определяемыхболее конъюнктурными факторами.2. Согласно результатам, рынок ГЦБ в России также высоко подверженизменениям в монетарной политике, денежно-кредитной сфере и ситуации на смежныхсегментах финансового рынка. В дополнение к инфляционному эффекту роста денежноймассы на коротком конце кривой доходности ОФЗ, доходность краткосрочных ГЦБформируется под прямым влиянием изменения процентной ставки РЕПО, по которой БанкРоссии предоставляет ликвидность банковскому сектору, в максимальной степениотражая это изменение: на каждый 1 п.п.
роста минимальной ставки РЕПО изменениедоходности краткосрочного сегмента кривой ОФЗ увеличивается на 83 б.п. С ростомсрока до погашения государственных облигаций эффект этого влияния постепенно134Рассчитывается как log(0,5)/log(1+λ);166сокращается и закладывается в доходности, предположительно, на основе гипотезыожиданий. Так, доходности длинного конца кривой оказываются существенно менеечувствительными к изменению процентных ставок по основным операциям Банка России,увеличиваясь всего на 57 б.п.
при росте ставки РЕПО на 1 п.п. Кроме этого, согласноразработанным спецификациям моделей, значимым однонаправленным влиянием надинамику доходности ОФЗ обладают изменения процентной ставки по операциям РЕПО,осуществленные Советом директоров Банка России 4 месяца назад. Указанная прямаявзаимосвязь, в том числе, подтверждает предположение об определении ценообразованияна рынке внутреннего государственного долга средней стоимостью фондирования наденежном рынке, поскольку затраты на «репование» портфеля ликвидных ГЦБограничивается уровнем чуть выше минимальной ставки по операциям РЕПО.Чувствительность к изменению альтернативной доходности – доходности наденежном рынке, являющейся операционным ориентиром политики центрального банка(dMIACR3M_av), – слабо проявляется только на краткосрочном сегменте кривойдоходности ОФЗ, что в текущих условиях обусловливает покрытие всего воздействияизменения денежно-кредитных условий изменением ключевой процентной ставки.Эффект ликвидности ввиду расширения денежной массы за месяц (dM2M_R) вызываетснижение доходности ОФЗ на сегментах срочности от 1 до 3 лет до погашения, при этом сувеличением срочности чувствительность к приросту денежной массы ослабевает: от 4б.п.
до 2 б.п. на 1% прироста агрегата М2. Предположения относительно эффектавоздействия двух указанных факторов на формирование доходности краткосрочногосегмента кривой, подтверждаются.Прирост доходности российского фондового индекса РТС, очищенный от влиянияглобальных тенденции в виде изменчивости индекса S&P500 (RTS_resid), согласнополученным результатам, отражается в доходности средне- и долгосрочных суверенныхдолговых инструментов с отрицательным коэффициентом.
Значимость и обратнаянаправленность воздействия свидетельствует о том, что на фоне формирующихсяблагоприятных перспектив развития экономики и прибыльности корпоративного сектораотносительная склонность к риску участников рынка ОФЗ существенно не изменяется, игосударственные облигации сохраняют свою привлекательность в качестве инструментаинвестирования. Это подтверждает сделанный ранее вывод об увеличении спроса на всефинансовые инструменты в условиях экономического подъема (аппроксимируемогоростом промышленного производства), а также предположение об обратном эффектевлияния фактора динамики локальных фондовых индексов (аналогичный вывод получен врезультате предварительного корреляционного анализа).1673. Внешние экономические факторы также способствуют объяснению динамикидоходности на российском рынке ГЦБ, при этом не выявлено значимого воздействия ниодной из исследуемых аппроксимаций динамики изменений цен на энергоносители.Предположительно, эффект колебаний цен на нефть в России как стране-экспортеренефти учитывается в рамках прочих экономических факторов, в частности изменениявалютного курса и доходности локального фондового индекса РТС.В качестве показателя уровня глобальной ликвидности и процентных ставок навнешних рынках выступает изменение индикативной межбанковской ставки LIBORсроком на 1 месяц (dLIBOR1M).
Увеличение ставки LIBOR на 1 п.п. в текущем месяцесущественно увеличивает краткосрочную доходность на рынке ОФЗ (эффект в 34 б.п.),как и изменение уровня глобальной ликвидности 2 месяца назад (эффект в 31 б.п.), чтоподтверждает предположение об однонаправленном влиянии данного фактора надоходности рынка суверенного долга в развивающихся странах. Важно, что в доходностяхболее долгосрочных сегментов кривой доходности на рынке ОФЗ отражается изменениеставки LIBOR с 3-месячным лагом, при этом с ростом срока до погашениячувствительность доходности ОФЗ к изменению общего уровня ликвидности в мировойэкономике снижается (от 0,3 п.п. до 0,2 п.п.).Динамика очищенного от эффекта процентной ставки LIBOR спрэда TED втекущем месяце (dTED_resid) как фактора изменения уровня напряженности намеждународных финансовых рынках, обладает обратным влиянием на формированиедоходности на рублевом рынке ГЦБ на сегментах срочности до 3 лет.
Полученныйрезультат противоречит предположениям о прямой взаимосвязи напряженности наглобальных рынках и доходности на внутреннем рынке. В условиях усиления кризисныхнастроений на финансовых рынках спрос на более краткосрочные государственныеценные бумаги возрастает, что может свидетельствовать о наличии некоторой степени«бегства в качество» на внутреннем финансовом рынке. Кроме этого, данный факт можетбыть обусловлен необходимостью основного инвестора – банковского сектора – вформировании резервов, считающихся высоколиквидными, а также аккумулированиизалога,входящеговЛомбардныйсписокБанкаРоссии,сцельюполученияпотенциального рефинансирования.Изменение наклона кривой доходности рынка казначейских облигаций США(dSPREAD) воздействует на доходность ОФЗ на сегменте срочности до 3 лет допогашения, тогда как в более долгосрочных доходностях более четко прослеживаетсязависимость от прироста доходности фондового индекса S&P500 за месяц (dSNP).
Врезультате шоки изменения глобального экономического роста транслируются в168доходности ОФЗ с положительным коэффициентом, что, в отличие от обратноговоздействия усиления уровня напряженности на глобальных рынках капитала, темповроста внутренней экономики и подъема локальных фондовых площадок, предполагаетснижение интереса экономических агентов к безрисковым долговым финансовыминструментам (схожие результаты получены вследствие корреляционного анализа).4.
Охарактеризованное выше воздействие трех категорий экономических факторовна формирование доходности ГЦБ в России было очищено от влияния событийныхфакторов и шоковых всплесков доходности в различные месяцы. Так, рост политическихрисков в 2003 году (dBLIP_0903) в результате разразившегося конфликта с компанией«ЮКОС» отразился на номинальных процентных ставках всех сегментов кривойдоходности рынка ГЦБ, вызвав существенный рост их уровня на величину от 0,6 до 1,1п.п. (максимальную чувствительность демонстрировали наиболее «рыночные» иликвидные сегменты 3-5 лет до погашения). Снижение политических рисков ввидупереизбрания В.В.
Путина президентом на второй срок в марте 2004 года (dBLIP_0304)фиксируется номинальными доходностями вдоль всей кривой доходности суверенныхценных бумаг (за исключением сегмента свыше 15 лет до погашения облигаций),демонстрируя позитивные настроения на рынке от укрепления политического курса исокращения неопределенности. Наиболее четко эффект снижения неопределенностидальнейшего политического курса проявился в доходностях облигаций с более короткимсроком до погашения. Кроме этого, определенные ожидания благоприятного дляэкономики исхода событий, вероятно, стали формироваться уже в начале года (в январе),вызвав существенное падение доходностей ГЦБ срочностью до 3х лет на фонесубъективных настроений (на 1,5-0,5 п.п.).Значимость импульсных переменных по погашению внешнего долга странамучастникам Парижского клуба в 2005 году (DBLIP_0805 и DBLIP_0905) подтверждаетпредположение о влиянии этого события на средне- и долгосрочные доходности и«схлопывания» этих доходностей к среднему уровню, отражая ожидание рынкомдальнейшего ослабления долгосрочных кредитных рисков и снижение номинальныхпроцентных ставок на 0,5-1 п.п.
и 0,6-1,4 п.п., соответственно. Информация о полномпогашении долга в сентябре 2006 года не изменила тенденции на внутреннем долговомрынке. В периоды обострения напряженности на финансовых рынках во второй половине2008 года стали очевидны существенные спады доходностей долгосрочного сегментарынка ОФЗ (dBLIP_1108) в периоды коррекций в конце года, которые не находятобоснований в виде изменений фундаментальных экономических или финансовыхпараметров.169В январе 2010 года доходности рублевых ГЦБ сократились на уровень от 0,8 до0,65 б.п. вдоль всей кривой доходности, что может быть связано с пересмотром прогнозапо суверенному кредитному рейтингу России агентством Fitch по прошествиидлительного периода без пересмотров, а в доходностях облигаций со сроком 5-10 лет допогашения в конце 2010 года был очевиден всплеск в размере от 0,6 до 0,4 п.п., что можносвязать с усилением суверенных рисков в ЕС.Процесс финансовой либерализации и ожидания открытия доступа иностранныхинвесторов к проведению операций на внутреннем рынке ОФЗ посредством проведениярасчетов в международных клиринговых системах EuroClear и ClearStream активизировалучастие нерезидентов в открытии позиций на рынке во второй половине 2012 года.Введенная в модели фиктивная переменная повышенного спроса на рублевые облигации вожидании реализации указанных событий (DUM_LIBER) улучшает характеристикимодели, демонстрируя значимое, трудно объясняемое традиционными факторами отличиев динамике доходности долгосрочного сегмента кривой (свыше 5ти лет) с июля 2012 годапо декабрь 2012 года.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
