Диссертация (1138677), страница 51
Текст из файла (страница 51)
Значимостьряда внешнеэкономических факторов для случая Китая согласуется только с результатами(Kucuk, 2009) в части влияния усиления напряженности на внешних рынках капитала, но(Kucuk, 2009) при этом не выявил статистически значимого влияния прочих факторов.Вывод о доминирующем влиянии категории факторов внешнего воздействия наформирование доходности ГЦБ в Бразилии подчеркивает схожесть с результатами работ(Guillen, Tabak, 2009, Kucuk, 2009, Matsumura, Vicente, 2010) по внешнему долговомурынку, а выявленный значимый эффект монетарной политики – в работах (Favero,Giavazzy, 2002, Sekkel, Alves, 2010), при этом эффект инфляционных ожиданий такженашел отражение в исследовании (Guillen, Tabak, 2009), а эффект экономического роста –203в работе (Sekkel, Alves, 2010).
При этом результаты данного диссертационногоисследования противоречат результатам о влиянии динамики внутреннего фондовогоиндекса и валютного курса, полученным (Kucuk, 2009)В отношении значимости определенных категорий факторов результаты оценкиформирования доходности в России и Китае близки к результатам (Beck, 2001, McGuire,Schrijvers, 2003), также пришедшему к выводу о воздействии не только и не столькомеждународных факторов на доходности на развивающихся рынках, но и внутреннихмакроэкономических и рыночных факторов. (Rowland, Ortiz, 2005, González-Rozada,Yeyati, 2008, Hartelius et al., 2008, Bellas et al., 2010) напротив выделяют международныефакторывкачествеключевыхдетерминантдоходностинавнешнихрынкахразвивающихся стран, что согласуется с результатами, полученными для случая Бразилии.Значимость эффекта динамики процентных ставок по ключевым инструментаммонетарной политики во всех странах БРИК свидетельствует о некоторой схожестиразвитых рынков и рынков ГЦБ развивающихся стран исходя из результатов работ(Mehra, 1994, 1995, Wu, 2003, Diebold et al., 2005, 2006, Idier et al., 2007, Bandholz et al.,2009, Manganelli, Wolswijk, 2009, Von Hagen et al., 2011, Broos, de Haan, 2012, Alper, Forni,2011, Konadu-Adjei et al., 2012).
Доминирующее воздействие ставки монетарной политикина формирование долгосрочных доходностей определено также в работах (Lee, Prasad,1994, Lange 2005). Выявленный эффект инфляционных ожиданий в долгосрочном периодедля доходности России, Китая и краткосрочного сегмента рынка Бразилии такжесоответствует результатам (Mehra, 1994, 1995, Ang, Piazzesi, 2003, Diebold et al., 2005,2006, Bandholz et al., 2009, Gagnon, 2009, Konadu-Adjei et al., 2012). Прямая взаимосвязь сизменением сальдо государственного бюджета в исследуемых развивающихся странах –России и Бразилии - схожа с выводами большинства научных работ по развитым странамеврозоны,США,Канаде,тогдакакобратныйэффектизмененияфискальныхэкономических условий в Индии и Китае аналогичен только выводам (Caporale, Williams,2003) и (Evans, 1987a).
Положительное влияние изменения экономического роста,выявленное для случая Китая, согласуется с выводами (Gagnon, 2009, Afonso, 2010),обратное влияние для Бразилии и России – с выводами (Konadu-Adjei et al., 2012),существенное влияние прироста локального фондового индекса – с результатами (Idier etal., 2007, Afonso, 2010). Подтверждение зависимости от международного риска локальныхрынков стран БРИК свидетельствует об общих характеристиках, присущих и развитымрынкам, и развивающимся (Codogno et al., 2003, Geyer et al., 2004, Kumar, Hauner, 2006,Bernoth et al., 2012, Fang, 2012).204Необходимо отметить, что представленные результаты моделирования и оценкиформированиядинамикидоходностирынкаГЦБвстранахБРИКявляютсячувствительными к выбору статистических аппроксимаций тестируемых факторов,ширине выборки данных, учету определенного количества корректирующих фиктивныхпеременныхисобытийныхудовлетворительныхфакторов,характеристикиспользуемыхмоделей.Так,вцеляхполучениясконструированныепроксиинфляционных ожиданий на основе скользящего среднего фактических значенийинфляции и корреляционного и субъективного анализа могут быть некорректно отражатьожидания изменения уровня цен, которые фактически закладываются участниками рынкав требуемую доходность.
Аналогично, ожидания укрепления/обесценения рубля кдоллару, формирующие премию за валютный риск, могут быть не полностью отображенытекущим темпом прироста сформировавшегося валютного курса будущими приростамикурса на основе фактических значений, как и ожидания изменения факторов,формирующих премии за риск дефолта.Возможные несовершенства полученных результатов (сложность объяснения рядаполученныхзнаковкоэффициентовчувствительности,изменениязначенийкоэффициентов между сегментами срочности) можно объяснить наличием влияниянеучтенных факторов (волатильность, внешние информационные шоки, политическаянеопределенность, неопределенность относительно дальнейших действий регулятора,вероятности дефолта и др.), а также вероятным несовершенством рынка в оцениваниипремий и корректного уровня доходности суверенного долга.Тем не менее, даже в условиях отмеченных ограничений и спецификиразвивающихся рынков объяснение от 68% до 85% (15% до 72%) дисперсии приростовдоходности рассматривается как удовлетворительный результат.Выводы по Главе 3.1.
Среди разнообразия численных аппроксимаций экономических факторов,относящихся к различным категориям экономических факторов на основе логического,качественного и корреляционного анализа отобраны наиболее релевантные вариациипеременных для построения эффективных моделей. Окончательный выбор используемыхдетерминант, в особенности альтернатив представления факторов внешнеэкономическогориска,произведеннепосредственновпроцессеоцениванияальтернативныхспецификаций моделей и отбора оптимальных из них.
Это свидетельствует об отсутствииоднозначного оптимального представления тестируемых детерминант для учета вразработке эконометрических моделей формирования доходности на развивающихся205рынках и обосновывает необходимость проведения дополнительного анализа при отборепоказателей.2. В результате предварительного анализа данных делается вывод о необходимостипостроения моделей краткосрочной динамики номинальных процентных ставок в первыхразностях вследствие нестационарности зависимых переменных, а также о возможностиоценить долгосрочный равновесный уровень доходности ГЦБ в соотношении спостроенным показателем инфляционных ожиданий на основании коинтеграционныхметодик.3. Моделирование долгосрочного равновесного соотношения между номинальнойдоходностью и инфляционными ожиданиями свидетельствует о включении информацииот инфляционных ожиданий в долгосрочный уровень номинальной доходностигосударственных облигаций всего спектра сроков до погашения на рынках ГЦБ в России(с учетом детерминированного тренда) и Китае (традиционная спецификация уравненияФишера), а также в доходность краткосрочного сегмента на рынке ГЦБ Бразилии (сучетом детерминированного тренда и константы).
Доходности ГЦБ на рынке Индии, как идоходностисреднесрочныхгосударственныхоблигацийБразилии,неотражаютизменений в инфляционных ожиданиях экономических агентов и, соответственно, вдолгосрочном периоде не имеют равновесного соотношения с инфляцией. Тем не менее,действие слабого эффекта Фишера в силу спецификации оцененного коинтеграционноговектора выявлено только для случая рынка Китая, тогда как гипотеза Фишера в сильнойформе не подтверждается ни для одной стран. Проведенные оценки позволяют сделатьпредположение о лишь частично эффективном управлении уровнем инфляции вкраткосрочном периоде посредством воздействия на краткосрочную процентную ставку,поскольку начинает колебаться воздействующая на реальный сектор экономики реальнаяставка процента142, априори предполагаемая постоянной и независимой от действиймонетарной политики.
Кроме этого, нестационарность реальной процентной ставкивызывают сомнения в корректном применении традиционных финансовых моделей имоделей оценки стоимости активов в странах БРИК, подтверждая необходимостьразработки и использования более специализированных моделей в рамках развивающихсярынков.4. Эмпирический анализ формирования номинальной доходности на рынках ГЦБ встранахБРИКвкраткосрочномпериодепроводитсянаосновепостроениямногофакторных регрессий с учетом коррекции возможного неравновесия доходности с142Подобные результаты относительно текущей ставки были получены (Payne, Ewing, 1997) для Аргентины,Таиланда, Индии, Нигера и Фиджи;206инфляцией в долгосрочном периоде.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
