Диссертация (1138677), страница 49

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 49)

Выявленная высокая чувствительностьдоходности внутренних ГЦБ к факторам данной категории оправдана ввиду того, чтодоминирующим инвестором на рынке ГЦБ в странах БРИК, как и в большинстверазвивающихся стран, является банковский сектор. Среди общих особенностейвоздействия следует отметить постепенное снижение коэффициентов чувствительностидоходности практически ко всем исследуемым факторам с ростом срока до погашенияценных бумаг, что подтверждает предположение о том, что финансовые факторыхарактеризуют более конъюнктурные особенности, в большей степени сказываясь наболее краткосрочных сегментах долгового рынка; кроме этого, процентные ставкикраткосрочных сегментов находятся под более четким воздействием центрального банкапосредством процентного канала, эффективность которого традиционно снижается сувеличением срока.Соответственно, эффект расширения ликвидности на 1 п.п.

вызывает снижениедоходности краткосрочных сегментов рынка ГЦБ в среднем на 2-6 б.п. во всех странахкроме Бразилии, при этом наиболее пролонгированный эффект выявлен на рынке Китая –до 5 лет до погашения. Аналогично, значимая взаимосвязь с процентными ставкамиденежного рынка в Китае прослеживается вплоть до сегмента 5ти лет до погашения (от 10б.п. до 3 б.п. в зависимости от сегмента срочности), при этом по количественным оценкамочевидна схожесть с рынком Индии, где эффект изменения ставок денежного рынкапроявляется до сегмента 3х лет до погашения (от 12 б.п.

до 6 б.п.).Как и предполагалось, наиболее масштабные изменения в доходности рынка ГЦБследуют за изменениями процентных ставок центральных банков в процессе реализациимонетарной политики. В этом аспекте на фоне других стран БРИК выделяется случайБразилии,посколькуэффектизмененийситуациивденежно-кредитнойсферепрактически полностью учитывается только в изменении управляемого операционногоориентира процентной политики Банка Бразилии (однодневной ставки SELIC), изменениекоторой на 1 п.п. за текущий месяц вызывает изменения в доходности казначейскихоблигаций в размере от 60 б.п. до 45 б.п.

Схожим воздействием (от 84 б.п. до 56 б.п.)обладает изменение минимальной процентной ставки по аукционным операциям РЕПО195Банка России, тогда как эффект от изменения процентной ставки по операциям РЕПОБанка Индии оценивается как существенно более низкий: от 40 б.п. до 19 б.п. Особаясистема основных процентных ставок в Китае, согласно которой НБК устанавливаетпроцентные ставки по кредитам и депозитам кредитных организаций на сроки до 5 лет,обусловила отличные от других стран результаты оценок влияния изменения указанныхустанавливаемых процентных ставок: эффект в размере от 43 б.п.

до 16 б.п. ивосприимчивость доходности казначейских облигаций к депозитным ставкам на 1 год и на5 лет. Кроме традиционных факторов влияния процентной политики центральных банков,в случае Китая и Индии выявлена также значимость изменения норматива обязательныхрезервов.Оценка восприимчивости доходности ГЦБ к изменению доходности локальногофондового рынка как фактору уверенности в локальном рынке капитала, привела кнеоднозначным результатам. Так, если для большинства сегментов срочности рынкаРоссии и Индии выявлен рост привлекательности государственных облигаций на фонеподъема локальных фондовых индексов (в Индии чувствительность оценена как болеевысокая), то спрос на облигации рынков Китая и Бразилии (чувствительность рынкаБразилии оценена как более высокая и растущая с увеличением срока до погашения) ваналогичных условиях снижается, что предполагает повышение аппетита к риску состороны локальных инвесторов в Китае и, вероятно, инвесторов-нерезидентов в Бразилиии активизирует перевложение средств в более доходные финансовые инструменты.Следует также отметить, что значимость инфляционных последствий расширенияденежной массы оценена только на российском рынке, что может быть обусловлено болеесущественной ролью макроэкономических показателей инфляции в других странах иопределеннойстепеньюнедоверияэкономическихагентовксоответствующимпоказателям в России.

Аналогично, значимое влияние фактора изменения международныхрезервов на доходность ГЦБ выявлено только для случая долгосрочных сегментов рынкаОФЗ.Категория внешних экономических факторов.При росте темпов финансовой интеграции развивающихся стран в глобальнуюфинансовую систему процентные ставки на рынке суверенного долга стали, в том числе,определяться факторами внешнего воздействия, что подтверждается сделаннымирасчетами.

При этом невозможно сделать единого вывода в отношении изменениячувствительностиноминальныхдоходностейразличныхсегментовсрочностиквыявленным экономическим детерминантам данной категории, что свидетельствует оспецифическом восприятии данной информации локальными инвесторами в каждой из196исследуемых стран (необходимо иметь в виду невысокую долю внешних инвесторов вструктуре базы инвесторов рынка ГЦБ во всех странах БРИК кроме Бразилии).Из категории факторов внешнего воздействия наиболее высоким эффектом вколичественном измерении обладают факторы изменения внешней индикативнойпроцентной ставки LIBOR на срок 1 месяц и спрэда TED, аппроксимирующего степеньнапряженности и неопределенности на международных рынках. Более низкая корреляцияи меньшая степень зависимости процентных ставок на развивающихся рынках отдинамики доходности казначейских облигаций США может быть следствием умеренногоконтроля за потоками капитала, а также того, что казначейские облигации США какэталонные бенчмарки безрисковой доходности не являются субститутами для внутреннихГЦБ развивающихся стран.

Соответственно, прямой эффект изменения процентныхставок LIBOR, формирующих более адекватный ориентир для стоимости внешнихзаимствований, подтверждается для всех рынков стран БРИК в диапазоне от 18 б.п. до 38б.п. в зависимости от страны и сегмента срочности долга.Значимостьидостаточновысокаястепеньвлиянияизмененияуровнянеопределенности и неприятия риска на мировых рынках на динамику доходности рынковГЦБ в развивающихся странах БРИК, достаточно равномерно распределенная междусегментами срочности, стала неожиданным результатом. Более того, расширение спрэдаTED, ассоциируемое с усилением напряжения на мировых рынках капитала, способствуетзаметному сокращению требуемой доходности локальных государственных облигаций вовсех странах БРИК кроме Бразилии, что опровергает предположение о сокращениипривлекательности ценных бумаг развивающихся стран на фоне роста глобальнойнапряженности, и свидетельствует об активизации вложения средств в относительноменее рисковые внутренние ГЦБ.

Рынок Бразилии на этом фоне выделяетсяположительной взаимосвязью с расширением спрэда TED, что формирует предположенияо недоверии инвесторов в казначейские облигации Бразилии к сохранению ликвидностина внутреннем рынке и высокой платежеспособности государства в формирующихсяусловиях, предпочитая сократить спрос на них, и обусловлено более заметной долейиностранных участников на внутреннем бразильском рынке ГЦБ.Эффект изменения глобальных экономических условий, аппроксимируемыйизменением доходности фондового индекса S&P500, а также в некоторых случаяхизменением наклона кривой доходности на рынке казначейских облигаций США,оказывается преимущественно прямым и сокращается с ростом срочности долга (кромеслучая России), что обусловливает увеличение требуемой доходности для заемщиковразвивающихся стран в условиях ожидаемого благоприятного развития мировой197экономики.

Слабое повышение интереса к суверенным долговым обязательствам показанотолько для долгосрочных облигаций рынка Индии.Эффект «нефтяной инфляции» представляется достаточно слабым и не превышает0,9 б.п. для Китая и Индии, только для случая Бразилии демонстрируя рост на 0,9-3 б.п. сростом сроков до погашения облигаций. Очевидно, что воздействие данного достаточнообщего фактора учтено в прочих значимых экономических детерминантах.Категория событийных факторов и корректирующие фиктивные переменные.Эффект различных событий внешней и внутренней экономике и политике, а такжекорректирующих фиктивных переменных определен как значимый для рынков ГЦБ всехстранБРИК,чтоспособствуетполучениюболеечистыхоценоквоздействияэкономических факторов на доходность. Значимость фиктивных шоковых переменныхпреимущественно определяется в периоды нестабильности на внешних рынках (США,еврозона, кризис 2008 года и др.), а также отражает субъективное восприятие внутреннейинформации экономическими агентами.

Сигнальный эффект изменения суверенныхкредитныхрейтинговпроявляетсявоченьограниченномколичествеслучаев,подтверждая предположение о предварительном учете доходностями экономическойинформации, на основе которой принимаются решения о пересмотре рейтинга/прогнозарейтинга. Китай и Индия отличаются от прочих стран БРИК сохранением примерногоуровня объяснительной силы экономических факторов на всех временных сегментахдоходности, тогда как в России и Бразилии на более долгосрочных сегментах превалируетинерционная динамика доходности и воздействие шоков и субъективных настроений.Вклады категорийэкономическихфакторовв объяснениедисперсииприростов доходности.ВТаблице11представленрасчетсущественностивкладовзначимыхэкономических факторов, выявленных в ходе оценивания эконометрических моделейформирования номинальной доходности на внутренних рынках ГЦБ в странах БРИК, вобъясненную дисперсию приростов исследуемого показателя, оцененной без учетасобытийных и корректирующих фиктивных переменных при сохранении коэффициентов.Долявлияниянаформированиеобъясненнойвариацииизменениядоходностирассчитывается по основным трем категориям экономических факторов в процентномвыражении140.140Более детальный расчет вкладов категорий факторов в объяснение дисперсии приростов номинальнойдоходности представлен в Таблице 31 в Приложении Ж;198Таблица 15.

Вклады категорий экономических факторов в объясненную долюдисперсии приростов объясняемого показателя изменения доходности141, %Россия∆1YМакроэкономическиефакторыВнутренниерыночные ифинансовыеиндикаторыВнешниеэкономическиефакторы∆3Y∆5YБразилия∆10Y∆15Y55.57% 44.07% 52.58% 53.85% 55.43%33.47%42.99% 41.97% 38.76% 35.73%7.79%2.81%3.76%6.42%7.23%∆3mY∆1Y∆2Y∆3Y4.23%7.08% 7.05%6.36%86.08% 49.04% 43.38% 29.78%9.69%43.88% 49.57% 63.86%Индия∆1YМакроэкономическиефакторыВнутренниерыночные ифинансовыеиндикаторыВнешниеэкономическиефакторы∆3Y∆5YКитай∆10Y∆1Y∆3Y∆5Y∆10Y11.18%10.02% 16.55%10.60%11.04% 12.51% 16.75% 17.30%51.66%35.74% 20.31%6.49%50.50% 33.27% 47.44% 38.14%36.20%56.23% 62.06%77.19%28.92% 30.32% 22.56% 18.69%Очевидно, что роль различных категорий экономических факторов в объясненииколебаний доходности ГЦБ существенно различается между странами БРИК.

Категориямакроэкономических показателей вносит максимальный вклад в объяснение дисперсиидоходностей ОФЗ (от 44% до 55%) всего спектра сроков до погашения, чего ненаблюдается больше ни в одной из исследуемых стран. Более того, вес данной категориифакторов в формировании объясненной дисперсии колебаний доходности рублевыхоблигаций от 3 до 15 лет до погашения увеличивается в условиях снижениячувствительностикмакроэкономическиминдикаторам,чтоотмечалосьвыше.Соответственно, с ростом срока до погашения облигаций российского рынка ГЦБувеличивается относительная значимость указанной категории факторов в объясненииколебаний доходности, что подтверждает предположение о приоритетной ролифундаментальных макрофакторов среди других выявленных детерминант доходности дляслучая России. Напротив, для случая Бразилии внутренние макроэкономическиеизменения по сути представляют невысокий интерес и вносят в объясненную141Красным выделен рост доли, синим – снижение доли, жирное выделение с подчеркиваниемсимволизирует максимальную долю; в таблице опущена доля, которую вносят лаггированные значенияобъясняемой переменной.

Характеристики

Список файлов диссертации