Диссертация (1138504), страница 21
Текст из файла (страница 21)
В таком случае при расчетеD вместо I CP в формулу (9) необходимо подставить значение ставки долгосрочногокредита на соответствующий проекту срок по условиям внутреннего российскогорынка капитала, для аналогичного класса заемщиков.Кроме того, оригинатор может получить доход по облигациям младшихтраншей, которые он приобрел при эмиссии. Таким образом, заработать на сделкесекьюритизации можно и больше, чем сумму D. Так, например, при продажеконтрактов в сделке, когда осуществлялась реализация схемы классическойсекьюритизации на 13730 млн.
рублей со сроком на 6 лет и 3 месяца,минимальный эффект, рассчитанный по формуле (9), равнялся 133 млн. рублейили 100 б.п. [ 40].Резюмирую, все вышеописанное, можно сделать вывод, что проектсекьюритизациифакторинговыхактивовбудетфинансовореализуемиэффективен в случае, если (чтобы SPV самостоятельно могло покрыть всенеобходимые расходы на свое содержание, дополнительные расходы напроведение секьюритизации и пр.) :(11) ISPV − I Factoring 0I SPV / I Factoring 1.илиВ результате поэтапного анализа сделки секьюритизации автор получилследующую систему неравенств, отражающую экономическую целесообразностьпроекта:(12)I YT I YTM I CouponABC I SPV I Factoring I Clientгде I Client - доходность клиента факторинговой компании поинвестиционному проекту.Определение доходности клиента факторинговой компании осуществляетсяна основе расчета суммы всех расходов клиента по договору факторинга, то естьсумма всех расходов и доходов факторинговой компании по сделке.
В данномслучае следует сравнивать: ставки факторингового процента фактора по старым иновым факторинговым проектам, сравнить общие расходы клиента по новымфакторинговым проектам с вариантом привлечения денежных средств за счеткредита, полученного в банке.Газман В.Д. Секьюритизация лизинговых активов, Экономический журнал ВШЭ 2010, №3, стр204095Резюмирую, необходимо отметить, что полученная модель разработана наоснове системы неравенств, характеризующей соотнесение процента доходностикаждого из участников сделки секьюритизации факторинговых активов, являетсяподтверждениемсуществующейпрактикииучитываетвсефакторыформирующие спрэд.ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ПРОЦЕССОМСЕКЬЮРИТИЗАЦИИ3.1 Структурирование секьюритизации факторинговыхактивов.Важно отметить, что в отличие от секьюритизации кредитных портфелейсекьюритизация факторинговых активов имеет ряд отличительных особенностей,в первую очередь связанных с природой секьюритизируемого актива иособенностямисамогобизнеса.Такжевзаимодействиеучастниковсекьюритизации во многом зависит от того, как организована сделка, как онаструктурирована и какой схемы придерживаются ее участки:•во-первых, это структура базовой сделки, в том числе видфакторинговойсделкиихарактеристики,лежащиевосновефакторингового актива (состав участников, разделение рисков,источник финансирования);•во-вторых, это выбранный вид секьюритизации (классическая илисинтетическая);•в-третьих, это параметры собственно секьюритизации (структураплатежей и сегментация денежного потока, структура SPV) ипрактическая схема реализации.3.1.1 Особенности секьюритизация факторинга.Автор считает необходимом отметить, что сам рынок факторинга в Россииимеет ряд отличительных особенностей от мирового, а, следовательно, исекьюритизация факторинговых активов будет иметь ряд особенностей как с силузаконодательства, так и ведения бизнес.
Особенность факторинга в Россиисвязана с его моделью финансирования, обычно используемой факторинговыми96компаниями:андеррайтингиндивидуальныхсчетов-фактуривовлечениедебиторов в процесс финансирования путем уведомления или побуждения ихпроизвести платеж по счету-фактуре напрямую факторинговой компании. Это иотличает российский факторинг от западно-европейской и американскойспецифики, где для факторинга характерны менее надежные модели, такие какконфиденциальный факторинг (confidential factoring) и продажа счетов-фактур сдисконтом (invoice discounting), которые более подвержены риску подделок именее поддаются контролю.Процесс секьюритизации факторинга может быть описан следующимобразом. Факторинговые активы (переуступленные денежные требования)продаются SPV, которое затем выпускает облигации и размещает их средиинвесторов для финансирования данной сделки.
Оригинатор предоставляет частьсредств SPV-компании на субординированной основе (например, от 10% до 20%),таким образом, инвесторы, предоставившие финансирование старшего долгакомпании, оказываются более защищенными от некоторой доли убытков.Рассматривая в комплексе субординацию, характер пула активов и структурусделки,рейтинговыеагентствавпоследствиимогутприсвоитьхорошийкредитный рейтинг старшему долгу.Сделки секьюритизации факторинговых активов предлагают прозрачноефинансирование, так как они структурируется на основе просто и четкопостроенных пулов активов. Отмечу дополнительно, что для российскихфинансовыхинститутов характернохорошееуправление снадлежащимандеррайтингом и процессом построения пула, а так же можно о тметить, чтоспецифические риски, связанные с данными активами, в значительной степенинаходятся под контролем.Как уже отмечалось ранее, одним из наиболее важных пунктов всекьюритизации является возможность изолировать секьюритизируемый актив отвозможных претензий кредиторов к оригинатору в случае банкротства последней.В случае если такая изоляция не будет эффективной, ценные бумаги,выпускаемые SPV, не смогут получить кредитный рейтинг выше, чем кредитныйрейтинг самого оригинатора, что в итоге негативно скажется на цене заемногопривлеченногофинансирования.неконкурентоспособностиАтаксекьюритизации,же,поможетсравнениюпривестискпрочимиальтернативными источниками финансирования.97Автор считает необходимым подчеркнуть, что для сделок секьюритизациифакторинговых активов, имеющие место в России, основным является рискпризнания недействительным договор купли-продажи секьюритизируемогопортфеля.
Наступление данного риска приведет к возврату проданных активоворигинатору, вследствие чего заемное финансирование, предоставленное SPV,перестанет быть обеспеченным. Вместе с тем требование SPV к оригинаторутакже будет необеспеченным и будет удовлетворяться в общем порядке всоответствии с российским законодательством.В случае с секьюритизацией факторинга вопрос действительной продажиимеет ряд существенных особенностей. ГК РФ предусматривает две возможныеконструкции осуществления факторинга: финансирование клиента путем покупкиу него финансовым агентом денежного требования; предоставление клиентузаемного финансирования, обеспеченного уступкой денежного требования кдолжнику.В случае если уступка денежного требования структурирована первымспособом, то при секьюритизации будут иметь место две продажи: первая продажа дебиторской задолженности клиентом финансовому агенту, а вторая финансовым агентом и SPV.
Соответственно риск признания недействительностипродажи (судом по иску конкурсного управляющего в ходе процедурыбанкротства финансового агента) может произойти как в отношении сделкимежду финансовым агентом и SPV, так и в отношении сделки между финансовымагентом и клиентом. В этом случае, для минимизации возможных рисков,признания недействительности купли-продажи долговых требований необходимоуделить особое внимание юридическому оформлению договоров купли-продажикак между финансовым агентом и SPV, так и между финансовым агентом иклиентом.Если уступка денежного требования финансовому агенту структурированавторым способом, существует определенный риск того, что переход правсобственности на денежное требование от клиента к финансовому агенту можетбыть оспорен в ходе процедуры банкротства самого клиента.
В этом случаепредметом секьюритизации может являться не долговое требование клиента кдолжнику, а задолженность самого клиента перед финансовым агентом,обеспеченная таким денежным требованием. В такой структуре возврат заемногофинансирования, привлеченного SPV, зависит в первую очередь не от98кредитоспособностидолжников,аоткредитоспособностиклиентов.Соответственно в данном случае минимизация воздействия кредитного рискакаждого конкретного клиента на кредитный риск секьюритизированногопортфеля в целом достигается путем диверсификации портфеля клиентов, чьязадолженность переуступается в рамках секьюритизации.Ещеоднойособенностьюсекьюритизациифакторингаявляетсякраткосрочность секьюритизируемых активов, так как средний срок погашениядолговых обязательств по факторингу составляет порядка 60-90 дней.
Такимобразом,приструктурированиисделкинеобходимопредусматриватьвозможность для SPV периодически пополнять портфель долговых обязательств,то есть должна быть реализована «револьверная структура» сделки.Так же важно отметить следующий момент, касающийся обслуживанияактивов после их продажи SPV. Как уже отмечалось ранее, SPV не имеет какоголибо персонала или присутствия в России, оно не может самостоятельнообслуживать приобретенные активы. По этой причине, выполнение данныхфункций после продажи актива, как правило, остается за самим финансовымагентом.В то же время в структуру сделки необходимо заложить наличие компаниядублер, которая позволит SPV в случае банкротства финансового агента получатьденежные средства, причитающиеся ей в погашение приобретенных активов.Резервный Сервесер в случае наступления событий, в результате которыхфинансовыйагентсекьюритизированныхнесможетактивов,выполнятьсможетфункциивыполнитьпоэтиобслуживаниюфункциивместофинансового агента.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
