!scherbakovy_otsenka_biznesa (823573), страница 42
Текст из файла (страница 42)
Для получения стоимости неконтрольного пакета нужно из стоимости контрольногопакета вычесть скидку за неконтрольный характер.223Премия за контроль — стоимостное выражение преимущества,связанного с владением контрольным пакетом акций, дающимдополнительные возможности контроля над предприятием посравнению с владением миноритарным пакетом акций.Скидка за неконтрольный характер — величина, на которуюуменьшается стоимость оцениваемой доли пакета, рассчитаннойиз общей стоимости пакета акций предприятия, за счет ее неконтрольного характера.Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетомвсегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом, так каквладение контрольным пакетом обусловливают следующие основные элементы контроля: выборы совета директоров и назначениеменеджеров; определение вознаграждений и привилегий менеджеров; определение политики предприятия, изменение стратегииразвития бизнеса; принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями; принятие решений о ликвидации,распродаже имущества предприятия; принятие решений об эмиссии; изменение уставных документов; распределение прибыли поитогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов и др.В определении скидки за неконтрольный характер или премииза контроль играет роль тип акционерного общества.
Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счет чего формируют собственный капитал.Основное различие закрытых и открытых акционерных обществ:закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласиябольшинства акционеров, а акции открытых акционерных обществмогут находиться в свободном обращении.Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчета стоимости контрольного пакета, то нужно вычесть скидки:— за неконтрольный характер;— за недостаточную ликвидность.8.2. Расчет премии и скидок с учетомстепени контроля и ликвидности пакета акцийДержатели неконтрольных пакетов не могут определять дивидендную политику компании, а на избрание совета директо224ров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках.
Соответственно, неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стоимости предприятия.При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии завладение контрольным пакетом. Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие тем самым стоимость контроля*.Рассмотрим основные факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: режим голосования, контрактныеограничения, финансовые условия бизнеса, эффект распределения собственности, эффект регулирования, право голоса.Режим голосования.
В мировой практике используются кумулятивные и некумулятивные системы голосования при выборесовета директоров. При некумулятивной системе в выигрышеоказываются держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса посвоему усмотрению в любой пропорции, что выгоднее держателям неконтрольных пакетов, и стоимость контроля, связаннаясо способностью избирать директоров, переходит неконтрольным акционерам. Например, акционер имеет 100 голосующихакций, избирается 5 директоров. Он обязан сначала использовать 100 голосов при голосовании за первого директора, потом100 голосов за второго и т.д.
Он не может использовать свои500 голосов (5 х 100) в той пропорции, в какой считает нужным.Контрактные ограничения. Если предприятие имеет существенные долговые обязательства, выплата дивидендов можетбыть ограничена и т.д. В этом случае часть стоимости премии законтроль теряется.Финансовые условия бизнеса.
Если финансовое положение компании неустойчиво, то многие связанные с контролем права становятся труднореализуемыми.Эффект распределения собственности. При оценке небольших по размеру пакетов не следует вычитать скидки за неконтрольный характер, если в фирме мажоритарным интересомникто не владеет или скидка на неконтрольный характер будет ниже, чем для пакета, не дающего никакого контроля. Например, все акции распределены между тремя акционерами.Два акционера владеют равными крупными пакетами по 40%,_________________________* Подробно эти факторы описаны в книге: ГрязноваА.Г., Федотова М.А.,•Ленская С.А.
и др. Оценка бизнеса / под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2001.225у третьего акционера пакет акций 20%. Один из владельцевпакета 40% может купить пакет акций 20%, чтобы получитьбольше контроля. Значит пакет 20% заслуживает премии законтроль.Эффект регулирования. При оценке должны учитываться ограничения, связанные с государственным регулированием.Таким образом, в каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна будет уменьшиться.Рассмотрим основные методы определения премий за контроль.1.
Наиболее распространенным методом расчета премий законтроль является сравнение цены, по которой акции компаниианалога продавались на свободном рынке за некоторое время(обычно за два месяца) до совершения сделки слияния или поглощения. Разница в цене, выраженная в процентах к цене неконтрольного пакета акций, представляет величину премии законтроль.
Полученный результат является базой для определения обоснованной премии за контроль, которую оценщик может скорректировать исходя из имеющейся информации по оцениваемой компании.2. «Горизонтальный» подход — сравнение результатов оценкипредприятия, полученных методом рынка капитала и методами,учитывающими степень контроля (методом сделок, методамизатратного и доходного подходов).Пример 8.1. Значение стоимости свободно реализуемой меньшейдоли, полученное с применением метода рынка капитала, составило 7млн руб. Данный результат при достаточном уровне информации можно рассматривать как стоимость пакета, не включающего элементыконтроля.
Стоимость, определенная затратным подходом, составляет10 млн руб. Значит, скидка" за неконтрольный характер составит 30%(разница между 10 и 7 млн руб.).В первом способе расчета премии за контроль сравниваютсяцены, по которым акции предприятия продавались на фондовом рынке в течение определенного периода.
Разность цен, выраженная в процентах от цены неконтрольного пакета, являетсяпремией за контроль. При проведении такого анализа обычноисследуются ретроспективные данные по рынку за последниедва-три месяца. В ходе анализа информации необходимо учитывать факторы:2261) компании должны относиться к одной отраслевой группе;2) для определения степени сопоставимости компаний-аналогов и объекта оценки необходим анализ основных финансовых показателей этих компаний.Контрольные пакеты более ликвидны, чем неконтрольные,а пакеты открытых компаний более ликвидны, чем закрытых.Первый постулат понятен: выше возможность контроля — вышеликвидность.
Второй требует разъяснения:1) акционер не контрольного пакета в случае продажи своихакций обязан в первую очередь предложить их компании;2) владельцы неконтрольных пакетов не имеют права требовать раздела собственности (отсутствие права на разделение);3) отсутствие права на участие в продаже.Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая всеправа контроля.Основные методы определения скидки за недостаточную ликвидность представлены в табл. 8.2.Таблица 8.2Основные методы определения скидкиза недостаточную ликвидностьМетод определения скидкиза недостаточную ликвидностьПримечаниеМетод сравнения показателей«стоимость предприятия/прибыль»Сравниваются показатели «стоимость предприятия/прибыль» дляаналогичных закрытых и открытыхпредприятийМетод анализа затрат на продвижение акций на фондовый рынокОцениваются затраты на регистрацию акций, комиссионные брокерамза продвижение акций компании нафондовый рынок.
Вычисляется процентное отношение этих затрат кстоимости выпускаемых акций. Этопроцентное отношение рассматривается как величина скидки за недостаточную ликвидность. Для закрытых компаний эти затраты гипотетические, т.е. учитывается, какимибы были затраты в случае эмиссииакцийКогда говорят об использовании премий и скидок в бездолговом анализе, то здесь частой ошибкой является использование227в качестве базы всего инвестированного капитала. Скидки и премии должны применяться уже после вычета долга.8.3. Оценка пакета акцийс учетом премий и скидокВладелец пакета акций является собственником части предприятия.
Поэтому стандартный подход к оценке пакетов акцийзаключается в определении сначала стоимости предприятия вцелом, а затем — ее части, соответствующей оцениваемому пакету и связанным с ним характеристикам контрольное™ и ликвидности.Стоимость контрольного пакета акций компании закрытоготипа обычно предполагается пропорциональной общей стоимости предприятия.Пример 8.2. Стоимость предприятия в целом составляет 53 550 тыс.руб. Тогда стоимость пакета 60% акций составит:53 550 х 60% = 32 130 (тыс. руб.).Стандартный подход к оценке неконтрольного пакета акций включает этапы:1) определение стоимости предприятия в целом;2) деление полученной величины стоимости предприятия в целомна общее число выпущенных и находящихся в обращении акций, в результате чего получается базовая стоимость акции;3) определение стоимости акции вычитанием из базовой стоимостиакции скидки за неконтрольный характер;4) определение стоимости пакета умножением стоимости акции наколичество акций в пакете.Пример 8.3.
Определена стоимость предприятия в целом, ее величина составила 10 млн руб., общее количество обыкновенных акций, выпущенных предприятием, — 10 тыс. штук.Требуется определить стоимость пакета 20% акций этого предприятия. По мнению оценщика, скидка за неконтрольный характер пакетасоставляет 30%.1. Найдем базовую стоимость одной акции:10 : 10 = 1 (тыс. руб.).2.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
