диссертация (1169905), страница 9
Текст из файла (страница 9)
13(1), pp. 35–47.42Cohen J. Integrating the Real and Financial via the Linkage of Financial Flows //The Journal of Finance/1968.No. 23, pp. 1–27.43Waite D. The Economic Significance of Small Firms // The Journal of Industrial Economics. 1973. No. 21,pp. 154–166.44хорошоразвитаясистемаюридическогоибухгалтерскогообеспеченияспособствует экономическому росту.Чтобы искусственно повысить спрос на гособлигации, правительствоприбегает к регулированию фондового рынка, накладывая ограничения на доступкомпаний к такому источнику финансирования, как эмиссия облигаций.Количественными ограничениями в этом контексте являются требования посрокам погашения долговых обязательств, а также ряд требований к компаниям,впервые размещающим ценные бумаги на рынке.Краткосрочныекорпоративныедолговыеинструментыявляютсяотносительно новым явлением, поскольку в большинстве развитых странсуществовалистрогиеограниченияпосроку погашениякорпоративныхоблигаций.
Одной из первых стран, либерализовавших условия эмиссиикраткосрочного долга, является Дания. Начиная с 1970-х гг. в ней сняты какиелибо ограничения на рынке частного долга.В условиях нестабильности фондового рынка и дефицита доверияинвесторов к частному акционерному капиталу государство, являясь кредиторомпоследней инстанции, может навязывать собственные условия при размещениигосдолга.Нарис.6продемонстрированадинамикадоходностиоблигацийбританского правительства с индексируемым купоном (доходность облигациипривязана к общему показателю розничных цен, General Index of Retail Prices) посостоянию на конец октября 2013 г. Фактически, на протяжении всей кривойреальная доходность облигаций составляет отрицательную величину.45Источник: данные агентства Bloomberg.Рис.
6. Реальная доходность гособлигаций ВеликобританииДругими словами, несмотря на рекордный уровень бюджетного дефицита илишениекредитногорейтингаААА,инвесторыплатилибританскомуправительству за возможность давать ему в долг. И вопреки этому аукционы попродаже госдолга продолжали пользоваться спросом.В сентябре 2013 г. правительство Соединенного Королевства выпустилоиндексируемые векселя со сроком погашения 55 лет и купоном всего в 0,125%. Нааукционе было предложено облигаций на общую сумму в 10,8 млрд фунтовстерлингов и продано – на 5 млрд. При этом реальная доходность векселясоставляла всего 0,137%44.Отметим, что основная часть бумаг была куплена британскими страховымикомпаниями и пенсионными фондами. Спустя месяц после эмиссии бумагиначали торговаться по отрицательной ставке.С точки зрения экономической теории, гособлигации имеют некоторыесхожие черты с «товаром Гиффена», на который спрос растет при росте цены.Можно провести прямую параллель, представив облигации как картофель, апрочие активы на фондовым рынке – как прочие продукты питания45.44UnitedKingdomDebtManagementOffice,AnnualReportandAccounts2013–2014.URL: https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/387410/DMO_DMA_Annual_Report_Accounts_2013-2014_Print_ready.pdf.
(дата обращения 01.04.2017)45Kaminska I. When a government bond becomes a Giffen good // Financial times. 2011.URL: http://ftalphaville.ft.com//2011/08/11/650656/when-a-government-bond-becomes-a-giffen-good (дата обращения:10.10.2016)46Все более значимым становится применение мер финансовой репрессии нарынке РЕПО. После глобального финансового кризиса 2007 г. ставки по РЕПОстали периодически опускаться до отрицательных значений, хотя и на небольшиепромежутки времени. С 2014 г. отрицательные ставки стали сохраняться на болеедлительный срок, что вызвало уход частных инвесторов с этого рынка.До кризиса финансовый инструмент РЕПО был единственным, по которомупроцентная ставка могла быть отрицательной даже в нормальных условияхрынка.
Отрицательная ставка РЕПО может устанавливаться в случае, например,необычно высокого спроса на определенный актив при ограниченном егопредложении. Чтобы заполучить такой залоговый актив, инвесторы готовыпривлечь владельца актива «дешевыми» деньгами.«Дешевые» деньги – это ставка РЕПО ниже ставки по обычному залогу(General Collateral). Когда ставка РЕПО по определенному активу падает нижеставки общего залога, про такой актив говорят, что он идет по специальнойставке46.Суть финансовой репрессии на рынке РЕПО заключается в том, чтоцентральный банк посредством политики количественного смягчения создаетискусственную ситуацию, при которой предложение денег в изобилии, апредложение качественных (с низким уровнем риска) активов ограничено.Механизм репрессии в данном случае выглядит следующим образом.Сначала центральный банк (ФРС, ЕЦБ, Банк Японии) проводит политикуколичественного смягчения в виде программы покупки гособлигаций наоткрытом рынке.
Это приводит к росту предложения ликвидности на рынкеРЕПО. Таким образом, банки, выступающие контрагентом в сделках с ЦБ, большене нуждаются в частном предложении ликвидности со стороны инвесторов.Эффект вытеснения дополняется тем, что ставка РЕПО падает, посколькусделка с центральным банком является безрисковой. При этом предложениеликвидных активов на рынке настолько низкое вследствие их скупки46Frequently Asked Questions on Repo.URL: http://www.icmagroup.org/Regulatory-Policy-and-Market-Practice/shortterm-markets/Repo-Markets/frequently-asked-questions-on-repo/40-what-happens-to-repo-transactions-when-interestrates-go-negative.(дата обращения: 04.02.2017)47центральным банком, что игроки готовы размещать средства на его депозитахдаже при отрицательной ставке.
При этом также растет дисконт попредоставляемым в залог облигациям в операциях с центральным банком.Рынок РЕПО является одним из ключевых рынков финансированияопераций на фондовом рынке. Данный сегмент позволяет финансовыминститутам привлечь средства для покупки активов, а также обеспечитьпокрытием операции по их продаже.Будучи сектором залогового рынка, рынок РЕПО значительно пострадал отобвала акций на фондовом рынке.
Акции, использовавшиеся в качествеобеспечения по сделкам на залоговом рынке, перестали выполнять своюфункцию, поскольку потеряли стоимость. В результате резкого сокращенияликвидности все меньше участников рынка могли получать доступ кфинансированию в рамках сделок РЕПО, в которых залоговым активом могутбыть только гособлигации.Встал вопрос о создании инструментов, которые позволили бы участникамзалогового рынка повысить ликвидность активов более низкого качества, такихкак корпоративные облигации, акции и другие финансовые инструменты, обменявих на активы более высокого качества, т.е. государственные облигации.
В итогеэто дает участникам рынка доступ к сделкам РЕПО.В марте 2008 г. ФРС США ввела в действие инструмент TSLF (TermSecurities Lending Facilities), в рамках которого банки могли брать взаймыказначейские векселя, чтобы обеспечить ликвидностью сделки, в которыхзалоговый актив стал токсичным. В мае 2010 г. ЕЦБ ввел механизм SMP(Securities Markets Program) со схожими характеристиками.В то же время регулирование залогового рынка ужесточилось, особенно всфере сделок РЕПО. Крупные игроки отмечают, что в обращении находитсяколичество высококачественных активов, недостаточное для удовлетворениятребований регуляторов.
В частности, ужесточены требования по покрытиюсделок в рамках документа Базель III, закона о торговле деривативами Додда–48Франка в США и Регламента EMIR (European Market Infrastructure Regulation) вЕС, а также регламента капиталообеспеченности страховых компаний Solvency II.В качестве залога, таким образом, могут быть использованы толькогособлигации и наличные деньги47. Например, клиринговая компания ICE ClearEurope публикует список разрешенных в качестве залога активов. Он включает всебя только наличные средства и гособлигации стран с наивысшим кредитнымрейтингом: Австрии, Бельгии, Германии, Франции, Голландии, США иСоединенного Королевства48.Согласно стандартам Базеля III, 60% покрытия при сделке должно бытьобеспечено наличностью либо гособлигациями первого уровня. Оставшиеся 40%могут быть обеспечены более рисковыми инструментами суверенного долга икорпоративными облигациями высшего качества.При сделке РЕПО вкладчик (инвестор, предоставляющий наличные деньги)размещает деньги в финансовом учреждении (например, в паевом фонде, фондеденежного рынка) и получает взамен залог в виде облигации, рыночная стоимостькоторой определяется в момент сделки.
Операция является краткосрочной, ивкладчик может забрать свои деньги в любой момент. Финансовое учреждениепредоставляет количество гособлигаций, эквивалентное сумме депозита.При этом в операциях РЕПО выделяют так называемый дисконт (haircut)илисверхобеспечение(overcollateralization),когдарыночнаястоимостьзаложенных облигаций превышает сумму депозита. Чтобы понять, каким образомфинансовая репрессия проявляется на рынке РЕПО, необходимо охарактеризоватькритерии определения уровня дисконта либо ставки.Обычно портфель залоговых облигаций состоит из долговых инструментовразного класса (с точки зрения риска).
При этом считается, что данный видобеспечения является нечувствительным к информации, т.е. на данном рынкеневозможно использование инсайдерской информации.47Singh M. Collateral and Monetary Policy. Central banking at a crossroads // IMF working Paper. 2013a.No. 13/186, 143 p.48ICEClearEurope.ListofPermittedcoverandlimitsoncollateral.April2017.URL: https://www.theice.com/publicdocs/clear_europe/list-of-permitted-covers.pdf. (дата обращения: 05.03.2017)49Иначе говоря, на ликвидном рынке никому из агентов невыгоднопредоставлять в частном порядке информацию о ценных бумагах.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
