диссертация (1169905), страница 8
Текст из файла (страница 8)
Например, в 2010 г.французское правительство внеслопоправкивзаконодательство,позволившиерадикальноизменитьинвестиционную политику пенсионного фонда Франции. Он прежде осуществлялдолгосрочные инвестиции с целью накопления активов для финансированияпенсионной системы после 2020 г. Вместо этого было принято решение ежегодновыплачивать из средств фонда 2,1 млрд. евро в кассу амортизации социальногодолга, а оставшиеся средства положить на счета кассы в форме паушальногоплатежа.Такой трансфер из пенсионного фонда в кассу означал радикальныйпереход от инвестиций в долгосрочные, более рисковые активы к инвестициям вменее рискованные облигации, в которых доминирующую долю имеютфранцузскиегособлигации.ВпоследствииРезервныйпенсионныйпревратился в «плененного покупателя» французских гособлигаций.фонд39В Ирландии Национальный резервный пенсионный фонд был использовандля рекапитализации банков.
Он был создан в 2001 г., чтобы финансировать вбудущем растущие расходы по пенсионному обеспечению с 2025 г. Однако закон2010 г. направил инвестиционную политику фонда на приобретение гособлигацийи предоставил правительству законное право финансировать обслуживаниегосдолга из средств фонда. В апреле 2011 г.
правительство также предложиловвести специальный налог в 0,5% на частные пенсионные фонды.Возвращает свою актуальность введение максимального предела побанковским депозитам. Так, в Испании с апреля 2010 г. Министерство финансовобязывает все банки, предлагающие ставку выше лимита, установленноговедомством, платить налог в двойном размере в фонд гарантии вкладов.Таким образом, за семь лет кризиса в периферийных странах еврозоны врезультате финансовой репрессии полностью изменилась структура держателейгособлигаций. Национальные банки и пенсионные фонды увеличили свою долювладения госдолгом до 60% на фоне сокращающегося присутствия иностранныхинвесторов.Данный феномен сопровождался ростом рисковой премии и спредов погособлигациям периферийных стран.
Если в 2007 г. спред доходности стран ЮгаЕвропы был близок к нулю, то к концу 2012 г. он достигал амплитуды от 400 до800 б.п.35Этот факт противоречит здоровой инвестиционной логике диверсификациипортфеля активов, согласно которой вес более рискованных активов (в данномслучае суверенного долга) должен уменьшаться. Обратный процесс в Португалии,Испании, Италии и Греции подтверждает действие финансовой репрессии.Подводя итог, можно сказать, что центральные банки как США, так и ЕСстали еще более значимыми держателями госдолга.
В условиях кризиса страныопасаются удорожания своих валют и падения экспорта. В связи с этим Китай,35Gennaioli N., Martin A., Rossi S. Banks, government bonds, and default: what do the data say? // IMF Working Paper.No. 14/120, pp. 4-840Япония, страны Юго-Восточной Азии и другие экспорто-ориентированные сраныпродолжали скупать американские казначейские векселя.Другими словами, рынок госдолга США характеризуется чрезмернымприсутствием государственных инвесторов, что, в свою очередь, искажает сутьформирующейся на рынке цены и, соответственно, реального уровня доходностии риска по государственным долговым инструментам.
Это одна из наиболеераспространенных черт подавленного финансового сектора.В экономическойлитературеширокопредставленыисследования,посвященные влиянию финансовой репрессии на инвестиционный климат страны.Достаточноупомянутьоснователейизученияданногонаправлениямакроэкономической политики Эдварда Шоу и Рональда Мак-Киннона, а такженаиболее выдающихся последователей взаимосвязи финансового развития иэкономического роста Росса Левина, Роберта Кинга и Уильяма Истерли.Механизм финансовой репрессии влияет на инвестиционный компонентВВП посредством следующих каналов: влияние посредством традиционного регулирования объема денежноймассы и банковского кредита; регулирование ликвидности путем наложения ограничений на свободныебанковские средства; ограничение доступа капитала извне и оттока капитала из страны.Тем не менее взгляды исследователей на взаимосвязь финансовойрепрессии и объема инвестиций в стране были строго обратными до кризиса 1998г.
Основная масса работ поддерживала либерализацию с целью стимулированияинвестиций и экономического роста как счета движения капитала, так ифинансовых рынков.В этом контексте работы Э. Шоу и Р. Мак-Киннона рассматривают понятиефинансовой репрессии в узком смысле этого слова. Оба автора утверждают, чтосохранение ставок по депозитам ниже равновесного рыночного уровня приводитк росту предложения сбережений и инвестиционного спроса. Утверждалось41также, что финансовая либерализация обеспечивает наиболее эффективноеразмещение средств.Дальнейшие эмпирические исследования доказали второе утверждение.Регрессионный анализ динамики ставки по депозитам и предложения сбережений,тем не менее, показывает, что поведение вкладчиков меняется в сторонуснижения потребления и инвестиций, как только отрицательная реальная ставкапо депозитам выражена однозначным числом 36 .Пример стагнации японскойэкономики в 1990-е гг. доказывает, что замедление темпов роста инвестиций иэкономики в целом может произойти в том числе и при положительной высокойреальной процентной ставке.Корреляция между регулированием предложения сбережений посредствомвведения ограничений на колебания ставки по депозитам и кредитам такженеоднозначна.
Например, в исследовании Т. Бэка, Р. Левина и Н. Лоайзыпроиллюстрировано положительное влияние роста предложения сбережений нареальный показатель ВВП на душу населения37.Тем не менее, как и последующие исследования, данная работаустанавливает гораздо меньшую корреляцию между темпом прироста ВВП идинамикой накопления средств на депозитах. Чтобы понять причинноследственную связь между экономическим ростом и уровнем процентной ставки,необходимо рассматривать модель с точки зрения стоимости займа.В развивающихся странах ограничения максимального уровня по депозитами кредитам наносят вред вкладчикам и национальным инвесторам, однако играютна пользу крупным заемщикам в национальной валюте.Например, в Бразилии, России или Южной Африке низкая процентнаяставка в национальной валюте служит дешевым средством финансированияоперационной и инвестиционной деятельности добывающих, ориентированныхна экспорт компаний.
Получая выручку в иностранной валюте и обменивая ее на36Reinertson M.Y. Financial Repression and Subsidies: Capital Investment in Russia: December 1998 to December 2005 //Discussion Paper. University of Florida. 2007, p. 26.37Levine R., Loayza N., Beck Th. Financial intermediation and growth: Causality and causes //Journal of MonetaryEconomics. 2000.No. 46.1, pp. 31–77.42национальную, крупные корпорации извлекают выгоду из сравнительно болеедешевой стоимости продукции, ориентированной на внутренний рынок.Важным шагом в изучении взаимосвязи финансовой репрессии и динамикиобъема инвестиций является регрессионный анализ Н.
Рубини и Х. Сала-иМартина, посвященный инфляции, бегству от налогов и финансовой репрессии. Висследовании рассматривается сочетание инструментов угнетения финансовогорынка и инфляционного налога посредством сеньоража –наиболее прямогоспособа пополнить бюджет38.Еще один положительный эффект финансовой репрессии заключается ввозможности ограничения реального сектора экономики от чрезмерногоразрастания финансового рынка. Дж. де Григорио и П. Гидотти отмечаютотрицательную взаимосвязь между либерализацией банковского сектора и ростомреального сектора экономики, подчеркивая, что при прочих равных условияхбанки выбирают инвестиционный проект с наибольшей отдачей от инвестиций,забывая о рисковой составляющей39.Текущая рецессия спровоцировала возрождение инструментов финансовойрепрессии в том числе и в инвестиционной сфере.
Среди непосредственныхэкономических и административных способов регулирования, о которых пойдетречь далее, можно выделить: контроль за предложением ликвидности на денежном рынке и рынке РЕПО; регулирование нормы и структуры резервирования как инструментугнетения депозитного мультипликатора; административное и моральное убеждение финансового сектора со стороныправительствасцельюподдержанияинвестиционныхпроектовсгосударственным участием.38Roubini N., Sala-i-Martin X. A growth model of inflation, tax evasion, and financial repression // Journalof Monetary Economics, no. 35.2, 1995, pp. 275–301.39De Gregorio J., Guidotti P.E. Notas sobre intermediación financiera y crecimiento económico // Cuadernosde Economía. 1992.
No. 29.87, pp. 329–348.43Эмпирические исследования эффекта финансовой репрессии на примерестрансосхожимтипомуправлениятакжеуказываютнанекоторыеположительные эффекты политики финансовой репрессии.В частности, в работе Р. Мак-Киннона 1994 г.
анализируется динамикасоотношения индекса финансовой репрессии и уровня инфляции в странахпостсоветского пространства и Китае. Отмечается, что после либерализациифинансового рынка страны бывшего СССР переживали период высокойинфляции и низких темпов роста. В то же время в КНР, где индекс финансовойрепрессии был гораздо выше, а уровень инфляции ниже, наблюдались высокиетемпы прироста ВВП40.Следует также упомянуть некоторые работы, посвященные внешнемуаспектуфинансовойрепрессии:инструментаммонетарнойполитики,ограничивающим движение капитала в страну и из нее. На ранних этапахизучения затронутый вопрос рассматривался в разрезе соотношения внутреннегои внешнего финансирования. Так, в работах С.
Добровольского41, Дж. Коэна42 иД.Уэта43делаетсявывод:какисточникинвестицийроствнешнегофинансирования имеет бóльшую значимость, чем внутреннее финансирование.Исследованияограниченностивопросы1990-хивнутреннегоисследованийтакже2000-хгг.сосредоточеныфинансированиявключаютвинвестиций.себянапроблемеТеоретическиерассмотрениепроблемасимметричности информации, несовершенства рынка капитала, конфликтаинтересов между принципалом и агентом.Многие научные труды этого периода посвящены вопросам развитияфинансового рынка и качества функционирования системы финансовогопосредничества.
Так, в работе Р. Левина, Н. Лоайзы и Т. Бека отмечается, что40McKinnon R. Financial Growth and Macroeconomic Stability in China, 1978–1992: Implications for Russia and OtherTransitional Economies // Journal of Comparative Economics.1994.No. 18, pp. 438–469.41Dobrovolsky S.P. Economics of Corporate Internal and External Financing // The Journal of Finance. 1958.No.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
