диссертация (1169905), страница 32

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 32)

Поступившие в госказну сбереженияграждан частично компенсировали потери госбюджета от инфляции, которуюсамо государство и создало.199Моисеев С.Р. Политэкономия финансовой репрессии // Вопросы экономики. 2002. № 12. С. 36–50.170Поскольку бюджет сводился в 2003–2013 гг. с профицитом, финансоваярепрессия в России не столь драматична, как в классических случаях первыхпослевоенных десятилетий. Поэтому по историческим и международным меркамбремя внутреннего долга оставалось незначительным (рис.

21).Источник: данные Минфина России, Федеральной службы государственной статистики.Рис. 21. Динамика изменения внутреннего государственного долга за 1995–2016 гг.Проанализировав динамику рассчитанного в главе 2 индекса финансовойрепрессии и темпа прироста ВВП страны, несложно заметить, что в России, вотличие, например, от Китая, изучаемая политика применялась гибко. Донаступления кризиса 2007 г. динамика индекса внутренней финансовой репрессиипрактически зеркально повторяла график темпа прироста ВВП страны (рис.

22).При этом период бума финансового цикла 2002-2006 гг. сопровождалсяснижением индекса FRI России. Как и в других странах динамика индекса в этотпериод может быть объяснена эффектом инфляции. В посткризисный периодиндекс продолжил снижаться, свидетельствуя об усилении мер данной политики.171Источник: расчеты автора.Рис.

22. Динамика индекса FRI и темпа прироста ВВП в России, %В предкризисный период правительство сосредоточило свои усилия насоздании дополнительных бюджетных резервов и стимулировании инвестиций. Всвязи с этим давление на сбережения вполне логично укладывалось в общуюканву финансовой репрессии, иона, являясь надстройкой денежно-кредитнойполитики, выражена достаточно отчетливо. Индекс FRI отражает совокупныйэффект наиболее интенсивно применяемых денежными властями Россииинструментов.

Практика показывает, что для России характерны: продажа «плененной аудитории» государственных ценных бумаг (ГЦБ); искусственное занижение реальной доходности суверенных облигаций; установлениеправительствоммаксимальногозначенияставокподепозитам; регулирование притока иностранного капитала в финансовый сектор.Как отмечается в упомянутой работе М.Б. Сбрансии, финансовая репрессиянаиболее эффективна в сочетании с непредсказуемым скачком инфляции, когда, содной стороны, все финансовые продукты имеют отрицательную реальнуюдоходность, а с другой стороны, сбережения домашних хозяйств и бизнесаэкспроприируется за счет инфляционного налога200.

Такое состояние экономики200Reinhart C.M., Sbrancia M.B. The liquidation of government debt // Economic Policy, 2015, no. 30, pp. 291–333.172делает гособлигации наиболее надежным инвестиционным инструментом истимулирует потребление в краткосрочном периоде.С учетом сказанного становится ясно: при разработке макроэкономическойполитики правительству приходится выбирать между достижением стабильностицен, инфляционных ожиданий и политикой финансовой репрессии.Россия – одна из немногих стран, где в XXI в. средняя реальная процентнаяставка ниже нуля. В 2000–2017 гг.

владельцы срочных депозитов теряли наотрицательной реальной ставке в среднем за год 5,95% депонированныхсредств201.В банковском секторе РФ действуют два центра формирования депозитныхставок: Сбербанк и Банк России. Последний запрещает повышать ставки болеечем на 3,5% над средневзвешенной ставкой и влияет на последнюю своейпроцентной политикой.Реальная ключевая ставка Банка России (до сентября 2013 г. – ставкарефинансирования) в среднем за 2000–2016 гг. была отрицательной. Это совсемне поощряло Сбербанк, а вместе с ним и другие крупные банки стабильнодержать реальную процентную ставку по депозитам физических лиц выше нуля.Центральный банк РФ – активный участник денежного рынка, но он непривлекает средств банков в депозиты по фиксированным ставкам на срок от 180дней до одного года. Сроки депозитов –один день на условиях overnight, одиндень на условиях «до востребования».

Кроме того, проводятся аукционы дляопределения ставки по депозитам сроком одна неделя.Эти реальные ставки хронически отрицательны. Тем самым Банк Россиистимулирует потребление и инвестиции, делая сбережения убыточными. Вместе стем банки выигрывают от инфляции как заемщики у населения и организаций,включая тот же Банк России.Изменениедепозитныхставоквлияетнасоотношениетекущегопотребления и сбережения (будущего потребления).

Снижение ставок вынуждаетДанные Федеральной службы государственной статистики, Всемирного банка и собственные расчеты автора.201173домохозяйства и бизнес от сбережения переходить к заимствованию и текущемупотреблению. Это может ускорить экономический рост. Рост ставок, наоборот,повышаетпривлекательностьсбереженияиснижаетпривлекательностьзаимствования и текущего потребления. Это может охладить страдающую отинфляции экономику.Именноразвитиюстремлениемогпобудитьдатьдополнительныйденежныевластитолчокэкономическомустимулироватьпотреблениепосредством мер внутренней финансовой репрессии. Такая политика оправданна,поскольку,какпоказалоисследование,припостроениирегрессионнойзависимости между динамикой доли потребления и индексом финансовойрепрессии, такая политика приводит к росту ключевого компонента ВВП какминимум на 0,13 п.п.202Отрицательная реальная процентная ставка – это форма налогообложениябанков, привлекающих средства населения на срочные депозиты.

Такой налогчерез рынок государственных ценных бумаг перераспределяется в пользугосударства. Сбывая банкам свои бумаги с отрицательной реальной доходностью,оно отбирает у кредитных учреждений часть этого налога и тем самым отчастикомпенсирует сокращение покупательной способности своего бюджета из-заинфляции.Для устойчивой отрицательной реальной процентной ставки в Россииимеются все условия: умеренная инфляция; наличие целой армии граждан, оказавшихся в финансовом «плену»государства и вынужденных держать свои сбережения преимущественно вбанках с государственным участием; высокая концентрация и олигополистическое строение банковского сектора; высокий уровень огосударствления крупнейших банков; явное или скрытое ограничение депозитных ставок и доходности ГЦБ;См.

подробнее: Ахмед Абу Бакр Ф.А. Влияние финансовой репрессии на экономический рост: эмпирическийанализ / Ахмед Абу Бакр Ф.А // Экономический анализ журнал. — 2017. — том 16 № 9 — С.1778-1796.202174 отсутствие у государства армии кредиторов, готовых надолго вкладыватьсяв ее ценные бумаги; нежелание государства выпускать облигации с защитой от инфляции, т.е.индексировать по инфляции часть своего рублевого долга.В главе I диссертации отмечалось, что финансовая репрессия достигаетнаиболее эффективных результатов, если доходность государственных облигацийи процентных ставок в банковском секторе не индексируется по отношению куровню инфляции.В рамках этого подхода можно выделить сценарий, при котором структурагосударственного внутреннего долга состоит исключительно из бумаг сфиксированной доходностью и длительным сроком погашения, и у правительстванет необходимости в финансировании (т.е.

динамика процентных ставок нереагирует на инфляционные ожидания). И Россия представляет собой наглядныйпример такого сценария сокращения внутреннего долга.При анализе его структуры можно заметить, что за последние 20 летМинистерство финансов РФ эмитировало по большей части бумаги со срокомпогашения не менее трех лет. При этом на протяжении последних 17 лет послезавершения дефолта 1998 г. объем государственного долга не менялся поотношению к ВВП страны и не превышал 10% (см. рис. 21).КакотмечаетБ.И. Алехин,«в2003–2012гг.простаякорреляцияноминальной доходности 320 аукционных размещений ГЦБ и инфляцииравнялась лишь 0,16 (p < 0,05)»203, что свидетельствует об отсутствии индексациидоходности гособлигаций.У государства есть две важные причины занижать доходность своих ценныхбумаг.Во-первых,размещаяценныебумагисотрицательнойреальнойдоходностью, государство переносит инфляционный риск на кредиторов, темсамым восполняя убыток покупательной способности собственных расходов, и,Там же.203175соответственно, подвергает эрозии покупательную способность расходов своихкредиторов.Во-вторых,государствостремитсяминимизироватьзатратынаобслуживание долга (проценты и дисконты).

Чем ниже доходность, тем большепри прочих неизменных условиях выручка от продажи гособлигаций или (чтоодно и то же) меньше указанные затраты.Купон государственной облигации в развитых странах во многом зависит отрыночного спроса на государственные ценные бумаги. При этом, как былоописано в главе I, финансовая репрессия в области обеспечения отрицательныхпроцентных ставок, прежде всего, основывается на эффекте вытеснения инетрадиционных мерах денежно-кредитной политики.Однако в России и многих других странах, где государства не обладаютнадежной инвестиционной базой, правительство пытается влиять на стоимостькредитов, используя свой административный ресурс.Основными поставщиками денег на рынок государственных ценных бумагвыступают крупнейшие российские банки.

Им принадлежит 85% объемагособлигаций в обращении, том числе Сбербанку– 29%, Банку России – 10%,Внешэкономбанку – 16%, прочим российским банкам – 30%204.Купив гособлигации с реальной доходностью ниже 3% и приняв тем самымна себя от государства инфляционный риск, банки перекладывают его и свойинфляционный риск, угрожающий капиталу и активам, на вкладчиков, снижаядепозитные ставки.К занижению ставок государство может прибегать как эмитент ценныхбумаг.

Гособлигации получают стартовую доходность при размещении нарегулярных аукционах Министерства финансов РФ. Из 450 аукционов,состоявшихся в 2000–2014 гг., 271 аукцион (60,2%) завершился с отрицательнойреальной доходностью205.Там же.Там же.204205176Реальная процентная ставка по облигациям была больше нуля в 2002, 2009 и2011–2013 гг., но каждый раз оставалась ниже 3%, а в среднем за названныйпериод составила около минус 2,08%206.После размещения доходность становится продуктом спроса и предложенияна вторичном рынке, где она по большей части пребывала в отрицательной зоне.В такой ситуации суверенный заемщик действует оппортунистически:выставляет на аукцион один объем, а размещает другой, гораздо меньший,пренебрегая рыночным ценообразованием.

Он отменяет аукционы из-за избыткаденег в казне и, наоборот, проводит внеплановые аукционы, чтобы подловитьрынок на ценовой аномалии. Он доразмещает бумаги в период междуаукционами, тайно действуя на вторичном рынке. Он поступает так в надеждесорвать сиюминутную экономию затрат на обслуживание долга, но при этомупускает долгосрочную экономию.Исследование Б.И. Алехина выявляет, что отрицательная реальнаядоходность, рассчитанная как разность цены размещения ОФЗ и инфляции,сохранялась в России на протяжении практически всех первых 10 лет XXI в.

Еслибы Минфин России продавал все, что выставляет на аукционы, как это делают вразвитых странах, реальная доходность средне- и долгосрочных ОФЗ была бы,как правило, выше инфляции.Вообще аукционы – излюбленный торговый механизм суверенныхзаемщиков и основная площадка для ручного управления доходностью. В Россиина аукционах размещаются облигации федерального займа. Можно убедиться, чтов течение всего периода 2007-2010 гг. реальная доходность размещений былаотрицательной207, что является признаком финансовой репрессии.Еще одним важным инструментом финансовой репрессии являетсяразмещение государственного долга на счетах «плененной аудитории».

Характеристики

Список файлов диссертации