диссертация (1169905), страница 29
Текст из файла (страница 29)
From financial crash to debt crisis. The American Economic Review, 2015,no. 101.5, pp.1676–1706.154Косвенное влияние политики финансовой репрессии на предложениебанковского кредита корпоративному сектору выявить достаточно сложно,поскольку есть целый ряд факторов, непосредственно влияющих на данныйпоказатель.Неоспоримоито,чтовыборфинансовыхинститутовмеждупредоставлением кредита и приобретением государственных облигаций имеетпроциклический характер (в периоды кризиса и волатильности на фондовомрынке инвесторы более склонны приобретать государственные облигации).При этом модель выбора между предоставлением кредита и приобретениемоблигаций явно коррелирует с такими макроэкономическими показателями, какрезервные требования, объем просроченной задолженности по банковскимзаймам, котировки биржевых индексов, темп прироста ВВП.Таблица 21Коэффициент корреляции между динамикой индекса FRI и долей внутреннего частногокредита в ВВПСтранаПоказательАвстралия–0,27Бразилия–0,94Канада0,28Китай0,23Франция–0,89Индия–0,71Япония0,28Израиль0,73Нидерланды0,28Норвегия–0,03Россия–0,82Южная Африка0,26Швейцария–0,13Источник: рассчитано автором.Для того, чтобы оценить эффект вытеснения, используем простойкорреляционный анализ между показателем финансовой репрессии и долейвнутреннего частного кредита в ВВП стран.Категориявнутреннегочастногокредита соответствуетвозвратнымфинансовым ресурсам, предоставленным частному сектору финансовымикорпорациями в форме займов, приобретения нефондовых (заемных) ценныхбумаг, торговых кредитов и другой дебиторской задолженности.155Финансовые корпорации включают в себя денежные власти, депозитныеденежные банки и другие финансовые учреждения, такие как финансовые,лизинговые и страховые компании, денежные заемщики, пенсионные фонды идругие участники валютного рынка181.В табл.
21 представлена корреляционная зависимость между динамикойиндекса финансовой репрессии и долей частного кредита в ВВП. Выделяетсяположительный высокий коэффициент корреляции между FRI Израиля и долейчастного кредитования в стране. Напомним, что рост индекса свидетельствует осмягчении мер внутренней финансовой репрессии. То есть рост данногопоказателя сопровождается ростом кредитования в национальной экономике.
Инаоборот, усиление мер финансовой репрессии приводило к вытеснениюбанковского кредита в пользу финансирования государственных инвестиционныхпрограмм.Коэффициент корреляции значительно превышает среднее положительноезначение для целой группы стран (Канада, Китай, Япония, Нидерланды, ЮжнаяАфрика), у которых значения колеблются между 0,21 и 0,28.В предыдущем параграфе отмечалось, что опыт проведения политикифинансовой репрессии в Израиле является наглядным примером возможностииспользования данного инструмента в рамках денежно-кредитной политики длядостиженияположительныхрезультатовсточкизренияуправлениягосударственным долгом и стимулирования экономического роста.Положительный, но невысокий коэффициент корреляции в остальныхстранахвыборкисвидетельствуетскорееовлиянииобщемировоймакроэкономической конъюнктуры вкупе с прямыми эффектами финансовойрепрессии, в частности раздуванием «пузырей» на фондовом рынке и рынкенедвижимости в результате крайне низких процентных ставок.Китай наиболее часто приводится в научной литературе как классическийпример эффекта вытеснения в банковском секторе.
Положительный коэффициентБаза данных Всемирного Банка. URL: https://data.worldbank.org/indicator/FS.AST.PRVT.GD.ZS. (дата обращения16.08.2017)181156корреляции ужесточения финансовой репрессии и снижения доли частногокредита подтверждает данный тезис.
Действительно, как показывает рядисследований с 2006 по 2013 гг. наблюдалось вытеснение кредита частнымфирмам в пользу финансирования государственного долга, в том числе на уровнепровинций и крупных городов Китая.Ответной политикой правительства Китая на мировой экономическийкризис 2008 г. стало значительное увеличение государственных расходов, вбольшейчастифинансируемоезасчетвыпускагосударственныхимуниципальных долговых инструментов и направляемые в инфраструктурныепроекты.
В 2009 году темп прироста валового запаса капитала практически вдвоепревышал показатель до кризиса. На составляющую инвестиций в основнойкапитал приходилось около 90% прироста ВВП страны182. Рост инвестиций былдостигнут за счет вливания большого объема финансирования в государственныекорпорации: объем кредитования государственных промышленных предприятийвырос с 57,5% в первом квартале 2008 г. до 61,5% в первом квартале 2010 г., в товремя как кредитование частных компаний сократилось с 59 до 57%183.С другой стороны, как известно с 2009 гг., начала мирового финансовогокризиса, Китай переориентировал национальную экономику на внутреннеепотребление, основанное на увеличении предложения кредита в государственномсектореиразвитииинфраструктурныхпроектов.Нафонекризисавзападноевропейских странах восстановление высоких темпов роста в Китае идругих развивающихся странах – поставщиках сырья привело к ростумеждународных инвестиций, в первую очередь, в национальный долговой рынок.Данные положительные экстерналии позволили правительству Китая иЮжной Африки проводить политику финансовой репрессии в форме занижениядоходности депозитов, кредитной ставки и доходности облигаций (например,182Wen Yi, Jing Wu.
Withstanding Great Recession like China // Federal Reserve Bank of St. Louis. Working Paper. 2014.No. 2014-007A, pp. 16-19.183Там же.157доходность 10-летних облигаций Южной Африки составила в 2013 г. менее 5,77%при уровне инфляции в стране 5,75%184).Соднойстороны,лишивэкономическихсубъектовальтернативысреднесрочного сбережения, правительство Китая продолжало фискальную иденежно-кредитную политику, основой которой было расширение кредита.
Такимобразом,вусловияхвысокогоспросанагосударственныеоблигацииразвивающихся стран и низкой процентной ставки в Китае и Южной Африке запоследние десять лет объем частного кредитования вырос на 500 и 243%соответственно185.Поэтому в случае стран, где FRI и доля частного кредита в ВВПдемонстрируют положительную умеренную корреляционную зависимость, можноговорить о прямом эффекте финансовой репрессии в виде стимулированияпотребления и частичного эффекта вытеснения в случае перенаправления частибанковского кредита на финансирование государственных программ в Китае.С другой стороны, обращают на себя внимание высокие отрицательныезначения коэффициента корреляции в Бразилии, Индии, России и Франции, гдеего модульное значение превышает 0,7. Интерпретировать отрицательный знаккоэффициента сложнее: рост индекса FRI (т.е. смягчение финансовой репрессии)приводит к снижению объема частного кредита в экономике.
И наоборот,ужесточениеполитики,выраженноеснижениеминдекса,стимулируетпредложение кредита в экономике.Ожидаемым результатом стало появление в группе стран с наибольшимотрицательным коэффициентом трех из пяти членов группы БРИКС. Основнойпричиной данной тенденции является то, что неразвитый, волатильныйбанковский сектор перечисленных стран в первое десятилетие XXI века не игралроли финансового посредника, обеспечивавшего поступление кредита реальномусектору.184Colombo, J. A guide to South Africa's economic bubble and coming crisis.
Forbes. 19 March, 2014.Данные портала Trading Economics. URL: https://tradingeconomics.com/china/loans-to-private-sector. (датаобращения 04.09.2017)185158Одновременно государства применяли меры финансовой репрессии,увеличивая продажу государственных облигаций банковскому сектору. В трехупомянутых странах доля государственных облигаций в портфеле активовфинансовых учреждений превышала 70%186.
При этом по мере усиленияфинансовой репрессии в пред- и посткризисный период позволило стимулироватьпотребление за счет кредитования.Франция является единственной развитой страной в выборке, гдевзаимосвязь финансовой репрессии и предложения частного кредита явноотрицательна.Значениекоэффициентакорреляциидостигает0,89,чтосвидетельствует о противоположной динамике индекса FRIи доли частногокредита в ВВП.Тем не менее пример этой страны особенно важен, с точки зрениявыявления косвенных эффектов финансовой репрессии. Ведь именно во Францииправительствонаиболееактивнопроводило«принудительную»продажунациональных долговых инструментов «плененной аудитории».Какбыло изложенов главеIданногоисследования, французскоеправительство прибегло к изменению нормативной базы Резервного пенсионногофонда, чтобы сосредоточить его инвестиционную политику на покупкенациональных бумаг государственного займа.Регионов, в которых применяется политика финансовой репрессии в видепродажи активов «плененной аудитории», достаточно много.
Однако именно в ЕСданная политика стала одним из наиболее часто используемых инструментовправительств в условиях кризиса суверенного долга.Мировойфинансово-экономическийкризисвызвалрезкийростгосударственного долга в развитых странах. Многие страны ЕС столкнулись спроблемойобслуживаниясвоегодолга иразмещенияновыхдолговыхобязательств (спреды доходности между странами ЕС и купоном немецкихбондов, равно как и спреды по контрактам CDS, достигли историческихБаза данных Всемирного Банка.186159максимумов). Относительно мягким решением долговой проблемы сталафинансовая репрессия, направленная на сокращение государственного долгапутем административного и экономического давления на финансовый сектор.В среднем объем государственных облигаций на счетах национальныхбанков вырос в ЕС с 2010 по 2013 гг.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
