диссертация (1169905), страница 31
Текст из файла (страница 31)
Reuters, 2013, May 22; Italy’s Government Looks to Tap Pensions Funds. Wall Street Journal,2013, October 24.191164финансовых учреждениях или сегменте финансового сектора, но являетсякрупномасштабным явлением, вызванным политикой финансовой репрессии.Для получения определенного ответа на вопрос косвенного влиянияпоследней на экономический рост был проведен регрессионный анализзависимости объема предложения кредита от государственного долга на счетах«плененной аудитории».Исследователями был проведен анализ влияния роста доли гособлигаций наобъем кредитования реального сектора экономики – одного из наиболее значимыхфакторов экономического роста.В качестве независимой переменной рассматривается объем инвестицийкомпаний любого типа в отечественные долговые инструменты.
Данныйпоказатель является более общим, в отличие от анализа инвестиционногопортфеля банковского сектора, и поэтому степень влияния политики финансовойрепрессии менее высока.Было установлено, что при увеличении эмиссии государственного долга всебольшееколичествокомпаний,эмитирующихсобственныеоблигации,сталкиваются со все более высокими альтернативными издержками при подачезаявки на банковский кредит, поскольку процентная ставка при размещенииоблигаций ниже, чем ставка по банковскому кредиту.Отрицательная взаимосвязь между государственным долгом и объемомбанковского кредитования особенно ярко выражена в период кризиса(2007–2013гг.), когда наблюдалось явное усиление политики финансовой репрессии.Полученный коэффициент предсказывает, что рост государственного долга на10% вызывает снижение на 3,5%вероятности того, что компания обратится закредитом в банк192.Таким образом, в условиях финансового кризиса, когда частный секторстраны испытывает проблемы с доступом к международному кредитному рынку,политика размещения национальных государственных облигаций на счетах192Becker B., Ivashina V.
Financial repression in the European sovereign debt crisis // Review of Finance. 2017. Vol. 19.№. 5. Pp. 1825-1866.165финансовыхучрежденийприводиткэффектувытеснениячастногоинвестирования и займов, что, в свою очередь, приводит к замедлениюэкономического роста и продлению рецессии.Размещение активов на счетах зависимых финансовых учреждений,«плененной аудитории» – одно из наиболее мощных средств финансовойрепрессии – нашло особенно широкое применение среди стран с критическивысоким объемом долга, например, в Греции, Италии, Франции, Японии.Эмпирические исследования подтверждают, что данная политика отрицательносказывается на предложении кредитов реальному сектору.При этом, хотя политика финансовой репрессии часто смешивается страдиционнымиинструментамимонетарнойполитики,эмпирическиеисследования демонстрируют, что увеличение доли гособлигаций на балансефинансовых институтов вызвано не эффектом смещения риска, не шокамиликвидности или капитализации, а именно последствиями политики финансовойрепрессии.§ 3.4.
Политика финансовой репрессии в РоссииВ Российской Федерации после дефолта 1998 г. острота проблемыреструктуризации государственного долга постепенно пошла на спад. Внешняязадолженность благодаря высоким ценам на нефть и притоку иностранныхинвестиций к 2004 г. была сведена к нулю, а к 2007 г. наша страна стала неттокредитором в мировой экономике.Сейчас общий уровень госдолга составляет всего 20% от ВВП страны193.Этозначительно ниже среднего уровня аналогичного показателя развитых стран ЕС иСеверной Америки.Но при этом неясно, является ли тот или иной уровень государственногодолга устойчивым.
В докладе, посвященном оценке бюджетной прозрачностиБаза данных Министерства финансов России.193166российского правительства, специалисты МВФ выделили факторы, влияющиеименно на устойчивость государственного долга194.Как показало еще одно исследование, при госдолге 45% ВВП правительстворискует потерять кредитное доверие и столкнуться с проблемой растущейрисковой премии195. В то же время есть прецеденты, когда государство (например,в Японии) продолжает размещать свои облигации по близкой к нулю процентнойставке даже после того, как госдолг страны превысил 200% ВВП. Значит, чтобыоценить устойчивый уровень этого долга и необходимость примененияфинансовой репрессии для его снижения, требуется учитывать более широкийкруг факторов.Для начала составим наиболее общее представление о самой полнойспособности государства отвечать по своим обязательствам– чистом богатстве.Под таковым подразумевается разница между государственными активами иваловыми обязательствами, а также общим уровнем потребности в заемномфинансировании.Общие активы государства подразумевают блага, принадлежащие не толькоминистерствам и ведомствам, но и целому ряду предприятий, банков,инвестиционных институтов, находящихся во владении государства, либоконтролируемых им.А теперь необходимо не только определить нынешнее состояниеплатежного баланса, но и спрогнозировать риски, которые могут повлиять наизучаемые показатели в будущем.В этом контексте названный государственный долг России имеет низкийуровень в сравнении с любой европейской страной.
Однако эта оценкафискального положения страны представляется узкой, не учитывающей другихобязательствгосударства,такихкакпенсионные,атакжепроектовгосударственного и частного партнерства.194Hughes R., Josephs T., Karolova V., Krivenkov V., Ljungman G. Russian Federation: Fiscal Transparency Evaluation,2014.195Belhocine N., Dell' Erba M.S. The impact of debt sustainability and the level of debt on emerging markets spreads.International Monetary Fund, 2013, no.
13–93.167Доля названных обязательств в ВВП страны составляет 285%. Тем не менеенадо учитывать, что показатель валового внутреннего продукта не учитываетподземных природных ресурсов, а их стоимость оценивается в 200% от ВВПРоссии 2014 г. Кроме того, не учтены обязательства и активы более 40 тыс.контролируемыхгосударствомкорпораций,объемкоторыхсоставляетсоответственно 100 и 125% ВВП196.Широкий подход к оценке финансового положения России позволяетопределить бюджетные риски страны в долгосрочной перспективе, в связи с чемстановится возможным не только определить устойчивость имеющегосягосударственного долга, но и понять, насколько необходимы меры финансовойрепрессии при текущей макроэкономической конъюнктуре.В частности, представляется, что при нынешнем уровне госдолгапотребуются незначительные корректировки фискальной и денежно-кредитнойполитики,чтобыобеспечитьдолгосрочноеустойчивоесостояниедолгаПравительства России.
Анализ платежного баланса в целом дает более сложнуюкартину.В начале 2014 г., когда цена нефти была около 100 долл./барр., сальдогосударственного сектора (public sector net worth) составило минус 20% ВВП. Этоозначало, что общий объем активов государства, включая нефтяные и газовыерезервы, был на 20% меньше, чем валовые его обязательства, включая будущиепенсионные расходы 197 . Это соотношение активов и обязательств России в тотмомент можно было считать относительно устойчивым.Однако при цене нефти 40 долл./барр.
примерная оценка стоимостногообъема неразработанных природных ресурсов падает до уровня 100% ВВП, а этополовина показателя начала 2014 г.198196Gaspar, V. Sovereign debt: vice or virtue? Gaidar Forum, Moscow, 13 January 2016.Там же.198В рассмотренной литературе не приводится моделей оценки активов России с учетом другихмакроэкономических показателей. Однако, учитывая структуру ВВП, можно заключить, что падение цен наэнергоресурсы оказывает значительное влияние на данную оценку.197168С учетом установившейся долгосрочной динамики цен на энергоносителипадение цены нефти на 60% могло привести к дефициту сальдо госсектора вразмере 120% ВВП.А это уже серьезная угроза бюджетной стабильности.В этих условиях российское правительство пересмотрело пенсионныеобязательства, что стало явным симптомом финансовой репрессии.
Подчеркнем,что применению данной политики способствует также сама институциональнаяструктура финансового сектора. На протяжении последнего десятилетиясохранялась тенденция угнетения сбережений, накладывавшая ограничения надоходность депозитов физических и юридических лиц.Сегодня отечественный фондовый рынок недостаточно развит. Как и вбольшинстве стран с переходной экономикой, он сильно зависит от котировоккомпаний – экспортеров природных ресурсов, и это имеет два негативныхпоследствия.Во-первых, рынок подвержен высоким колебаниям притоков и оттоковиностранных инвестиций, «горячих» денег.Во-вторых, инструменты регулирования фондового рынка не столь значимосказываются на достижении целей финансовой репрессии.1990-е гг. для стран с переходной экономикой, переживших трансформациюфинансового сектора, охарактеризовались значительными потрясениями ичастыми обвалами национальных валют, валового выпуска и непропорциональнорезким ростом государственного долга.
С этой точки зрения, те годы в Россиистали временем нетрадиционных, радикальных мер урегулирования долговойпроблемы: реструктуризации и дефолта. Государство резко сократило бюджетныерасходы и объявило в 1998 г. дефолт по государственным бескупоннымкраткосрочным облигациям.В целом 1990-е гг. стали для России периодом «шоковой терапии», когдареформирование денежно-кредитной системы уступило место решительнымдействиям правительства.Дефолт 1998 г. имел два существенных последствия.169Во-первых, правительство столкнулось с проблемой погашения огромнойвнешней задолженности перед странами – членами Парижского клуба.Во-вторых, было надолго подорвано доверие к российской финансовой(прежде всего, банковской) системе и со стороны иностранных инвесторов, и состороны населения.Последний фактор определил дальнейшее развитие финансовой системыстраны и, соответственно, выбор денежными властями инструментов финансовойрепрессии.В начале 2000-х гг.
меры внутренней финансовой репрессии, очевидно,преследовали фискальную цель и стали ответом на последствия кризиса1998 г.Денежные власти, столкнувшись с погашением внешнего долга при низкомуровне бюджетных доходов, стали искусственно занижать реальную доходностьгосударственных облигаций и депозитов199.В тот период финансовый рынок России переживал бегство капитала изстраны, и меры финансовой репрессии в первую очередь были направлены навнутреннюю аудиторию и ограничение оттока инвестиций.
Так, в 1999 г. былапредпринята реструктуризация внутреннего суверенного долга в форме выпускаценных бумаг нового типа – облигаций федерального займа.С 2000-х гг. российское правительство стало постепенно усиливать мерыфинансовой репрессии как более мягкий способ сокращения стоимостиобслуживания государственного долга. Такие средства оправдывали свою цель –предотвратить инфляционное обесценение расходов государства.Последнее выпускает номинальные облигации с отрицательной реальнойдоходностью, вынуждая граждан через подконтрольные финансовые институтывкладывать сбережения в эти бумаги, и рассчитывается с кредиторамиподешевевшими от инфляции рублями.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
