диссертация (1169905), страница 30
Текст из файла (страница 30)
на 5% по отношению к ВВП (рис. 20). Поданным Европейского статистического агентства, доля гособлигаций на балансенациональных коммерческих финансовых институтов по отношению к ВВПвыросла с 26 до 39%187.Источник: база данных Евростата. URL: http://ec.europa.eu/eurostat/web/products-datasets//tipspd20 (дата обращения 08.09.2017)Рис.
20. Доля гособлигаций стран ЕС на балансе коммерческих банков (контракты CDS) в2010–2013 гг., %При этом в целом ряде таких стран, как Великобритания, Италия, Францияили Канада, одновременно сократился объем кредитов, выданных реальномусектору экономики. Хотя снижение объема кредитования связано также с такназываемой балансовой рецессией (balance sheet recession), о которой подробноБаза данных Евростата. URL: http://ec.europa.eu/eurostat/web/products-datasets/-/tipspd20 (дата обращения08.09.2017)187160рассказывается в главе I диссертации, продажа государственных облигацийнациональным финансовым учреждениям, очевидно, напрямую сказалось наобъемах доступных для инвестирования средств в банковских пассивах.В то же время приобретение банками государственных облигаций можетбыть связано не с финансовой репрессией, а со стремлением инвесторов снизитьуровень риска своего портфеля активов.Более подробно степень влияния политики финансовой репрессии напредложение банковского кредита рассматривается в эмпирическом исследованииученыхБ.БэкераиВ.Ивашиной188.Исследователииспользуютмногоступенчатый подход, чтобы отделить результат от других эффектов,определяющих предложение частного кредита, чтобы в итоге измерить эффектвытеснения государственными облигациями займов реальному сектору.Методология измерения данного эффекта заключается в том, чтоизмеряется степень доступности банковского кредита на основе фактическихобъемов выпуска корпоративных облигаций.
Если в периоды, характеризуемыеувеличениемдолигосударственныхоблигацийнабалансефинансовыхучреждений, компании больше опираются на выпуск корпоративных облигаций,то можно прийти к выводу, что такое «переключение» связано с повышениемстоимости или ужесточением условий банковского кредита.Вместе с тем переход корпораций от финансирования за счет кредита кфинансированиюспомощьювыпускаоблигацийможетбытьвызванодновременным смягчением условий размещения бумаг на долговом рынке.Такого рода политика носила бы специфический для каждой страны характер иположительно коррелировала бы с ростом доли государственных облигаций винвестиционном портфеле финансовых учреждений.Тем не менее в работе Б. Бэкера и В.
Ивашиной обнаруживается прямопротивоположная взаимосвязь: условия облигационного рынка не смягчались, аужесточались188впериоды,когдаросладолягосударственногодолга.Becker B., Ivashina V. Financial repression in the European sovereign debt crisis // Review of Finance. 2017. Vol. 19.№. 5. Pp. 1825-1866.161Одновременно рост рисковой премии по облигациям нескольких стран несопровождалсямягкойденежно-кредитнойполитикой.Витогеэмиссиякорпоративным сектором собственных облигаций оказалась связанной не сблагоприятными условиями на рынке долговых инструментов, а с ужесточениемусловий банковского кредита.Данные, собранные исследователями, наглядносвидетельствуют ободновременном росте продажи государственных долговых бумаг и сниженииобъема банковских кредитов.
Данный вывод соответствует наблюдению:экономический спад провоцирует циклическое взаимное угнетение государства ибанковского сектора по отношению друг к другу189.Разумеется, понижательная динамика уровня внутреннего кредита такжеможет объясняться последствиями финансового кризиса, стремлением банковминимизировать кредитные риски.
Однако, как было показано в исследовании Б.Бэкера и В. Ивашиной на выборке стран ЕС, сокращение доли частногокредитования может быть вызвано именно эффектами финансовой репрессии190.Подробнее остановимся на сравнении эффекта финансовой репрессии иальтернативных факторов, напрямую или косвенно влияющих на предложениекредита в реальном секторе.В данной работе снижение предложения кредита реальному секторуэкономики рассматривается как следствие размещения госдолга на счетахбанковских учреждений в рамках финансовой репрессии.
Однако необходимоубедиться, что рост инвестиций банковского сектора и сокращение кредитованиякомпаний не вызвано смещением, вызванным рисковой составляющей (например,отрицательным шоком могут быть необходимость провести рекапитализациюбанка или кризис ликвидности).В рамках гипотезы финансовой репрессии покупка банковским сектороминостранных облигаций не имеет того же влияния на кредитование частного189Bolton P., Jeanne O. Sovereign default risk and bank fragility in financially integrated economies // IMF EconomicReview, 2011, no.
59(2), pp. 162–194.190Becker B., Ivashina V. Financial repression in the European sovereign debt crisis // Review of Finance. 2017. Vol. 19.№. 5. Pp. 1825-1866.162сектора, что и покупка отечественного суверенного долга. Национальныегособлигации покупаются банками под давлением и против логики рыночныхстимулов.Долговые инструменты иностранных государств, напротив, приобретаютсябанками исходя из логики соотношения риска и выгод.
Таким образом, объемнационального долга на балансе коммерческих банков влияет на предложениекредита, а портфель иностранных облигаций – нет.Низкий коэффициент корреляции между финансовым положением банка иего склонностью инвестировать в отечественные облигации также важен, с точкизрения выделения эффекта финансовой репрессии на фоне других возможныхэффектов, например, шоков капитализации либо предложения ликвидности.Когда банки выдают кредиты, им необходимо рекапитализировать свойпортфель активов, снижая рисковую долю путем приобретения теоретическибезрисковых ценных бумаг.
Представим ситуацию, когда кредитной организации,испытывающей проблемы, необходимо государственное финансирование. Тогдадля оздоровления своей структуры активов она склонна больше инвестировать внациональный суверенный долг.В этом случае сокращение объема кредитования не будет вызванодавлением, направленным на приобретение государственного долга, ведьправительство не оказывало бы никакого нажима – данный феномен объяснялсябы ростом рыночного спроса со стороны банков на национальные облигации.В разговоре о политике финансовой репрессии в отношении «плененнойаудитории» имеются ввиду не только банковская система, но и другие типыфинансовых учреждений, такие как, например, пенсионные фонды.Существует большое количество фактов, подтверждающих давлениеправительств на пенсионные фонды с целью побудить их приобретатьнациональные долговые обязательства.
Ввиду отсутствия систематическисобираемой статистики по объему инвестирования пенсионными фондами в163национальныегособлигациипровестиэмпирическоеисследованиенепредставляется возможным.Данные о доле инвестиций пенсионных фондов и страховых компаний вгособлигации сильно варьируются в рамках страны и сектора. В большинствеслучаевимеющаясястатистиканепредоставляетинформацииодолеотечественных облигаций на балансе финансовых институтов.Исключением является Португалия, где Агентство по регулированиюстраховых компаний и пенсионных фондов собирает статистику по динамикеизменения портфеля отечественных государственных облигаций.
Однако вбольшинстве других стран мониторинг доли непосредственно государственныхоблигаций до недавнего времени не проводился.Анализ имеющихся данных позволяет прийти к выводу, что накоплениеотечественных облигаций страховыми и пенсионными фондами проходит встранах с более низким кредитным рейтингом. К примеру, Национальнаяпенсионная служба Франции (French Public Service Additional Pension Scheme) инемецкая страховая компания Allianz фактически не увеличивали долю своихактивов в виде государственных облигаций в период с 2007 по 2012 г. В то жевремя Резервный фонд социального обеспечения Испании (El Fondo de Reserva delaSeguridadSocialdeEspaña)практическиудвоилдолюиспанскихгосударственных облигаций к 2012 г. С 2007 по 2012 гг.
Пенсионная системаПортугалии увеличила свой портфель отечественного государственного долга на6%191.Собранная учеными Б. Бэкером и В. Ивашиной статистика о показателяхстраховых компаний и пенсионных фондов отражает аналогичную динамикупоказателей в банковском секторе, подтверждающую факт давления со стороныправительств на финансовый сектор с целью побудить его участниковинвестировать средства в национальные гособлигации. Это означает, что ростпортфеля национальных облигаций не вызван точечными шоками в отдельныхСм., например: Spain Drains Fund Backing Pensions. Wall Street Journal, 2013, January 3; Portugal Plunders PensionFund to Tackle Debt Cliff.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
