Диссертация (1152585), страница 11
Текст из файла (страница 11)
3-36].Между тем в указанной работе в качестве некоторого ориентира для оценкиуровня реальной равновесной процентной ставки для России предлагаетсяиспользовать формулу паритета процентных ставок, по которой реальнаяравновесная ставка в рублях складывается «из реальной равновесной ставки вдолларах США …, равновесной премии за суверенный риск, равновесногоизменения реального валютного курса рубля к доллару» [84, С. 19].Использование формулы паритета процентных ставок для оценки реальнойравновесной процентной ставки для России, предложенной Д. Крепцевым,А. Поршаковым, С.
Селезневым и А. Синяковым, имеет ряд недостатков:- текущие и прогнозные значения реальной равновесной процентной ставкидля России основаны на равновесной реальной процентной ставке для США,В указанной работе приводится три трактовки равновесной процентной ставки.
Во-первых,«равновесной называется такой уровень процентной ставки, который установится в экономике вдолгосрочной перспективе, т.е. после исчерпания действия всех шоков». Во-вторых,«равновесной называется такой уровень процентной ставки, который установился бы вэкономике при гибких ценах, т.е. уровень, который соответствует нахождению выпуска напотенциальном уровне в каждый момент времени.
В реальной экономике из-за наличия ценовыхжесткостей этот уровень не наблюдаем». В-третьих, «равновесной называется процентнаяставка, получающаяся в полуструктурной модели при применении фильтров и характеризующаянекий нециклический уровень ставок». При этом в работе отмечается, что номинальная ставкаскладывается из реальной ставки и инфляционных ожиданий (или инфляции) [84, С. 5-6].862значения которой не могут обновляться регулярно, так как обычно приводятся понеобходимости в выступлениях председателя ФРС США;- оценки равновесной премии за суверенный риск различаются прииспользовании различных способов оценки (на основе CDS-премии9, облигаций сзащитой от инфляции, спреда доходностей суверенных еврооблигаций России игособлигаций США с одинаковым сроком до погашения), что приводит кнеопределенности в оценке данного показателя;- равновесное изменение реального валютного курса рубля к долларуприравнивается к нулю.В связи с этим важным является выработка методики оценки уровня реальнойравновесной процентной ставки для России на основе регулярно публикуемых вроссийскихофициальныхисточникахданных,позволяющихизбежатьнеопределенности в оценке компонентов реальной равновесной процентнойставки.
Для этого изучим зарубежный опыт оценки реальной равновеснойпроцентной ставки на примере реальной равновесной процентной ставки в евро.Под равновесной реальной процентной ставкой, по мнению ЕЦБ, можнопонимать уровень реальной процентной ставки, складывающейся при ВВП,находящемся на потенциальном уровне, и инфляции, находящейся на целевомуровне. В долгосрочном периоде равновесная реальная процентная ставкаопределяется фундаментальными факторами, такими как технологическийпрогресс, динамика роста населения и временные предпочтения потребителей.Проведенный ЕЦБ анализ темпов роста населения и технологического прогресса,рассчитанного как объем выпуска на 1 занятого, показал, что в целом в1971- 2013 гг.
эти показатели уменьшались, оказывая понижательное давление надинамику равновесной процентной ставки [100, P. 31-32].Наиболее простой, по мнению ЕЦБ, способ оценки уровня равновеснойреальной процентной ставки основан на рыночных ожиданиях реальнойCDS-премия (credit default swap premium) – премия по кредитному дефолтному свопу илиплатеж за страховку от дефолта по суверенным или корпоративным ценным бумагам сфиксированной доходностью в базисных пунктах к номиналу [52, С. 53].963безрисковой процентной ставки, которая сложится на временном горизонте внесколько лет [100, P.
31].Обычно безрисковая процентная ставка в Еврозоне оценивается на основедоходности высокорейтинговых государственных облигаций (ААА по даннымFitch Ratings) стран Еврозоны. Это связано с тем, что использование доходностигосударственных облигаций всех стран Еврозоны для определения безрисковойпроцентной ставки в Еврозоне невозможно из-за существенных различий врейтингах стран [95, P. 63-77]: от наивысшего рейтинга кредитоспособности уЛюксембурга, Нидерландов и Германии (ААА на 15.06.2018) до высокогоспекулятивного рейтинга у Греции (B на 15.06.2018) [131].Поскольку нисходящая динамика номинальной равновесной процентнойставки, определенной на основе рыночных ожиданий (Рисунок 3.1), согласуется сдинамикой ставки, определенной на основе анализа влияющих на неёдолгосрочных факторов, равновесное значение реальной процентной ставки дляЕврозоны (r* euro), по мнению автора, может быть рассчитано по формуле [26, C.
37]:r* euro = rt euro – p5y t euro ,гдеrteuro(3.2)– номинальный уровень доходности пятилетних государственныхоблигаций в Еврозоне, эмитенты которых по данным Fitch Ratings имеют рейтингAAA;p5yt euro– ожидаемый уровень инфляции в Еврозоне за пятилетний периодобращения государственных облигаций [119, P. 5].В качестве ожидаемого уровня инфляции за пятилетний период обращениягосударственных облигаций может быть принята оценка инфляционных ожиданийна пятилетнем временном горизонте по данным исследования профессиональныхпрогнозистов, которое ежеквартально организует ЕЦБ.%543210-1-22005 I кв.2005 II кв.2005 III кв.2005 IV кв.2006 I кв.2006 II кв.2006 III кв.2006 IV кв.2007 I кв.2007 II кв.2007 III кв.2007 IV кв.2008 I кв.2008 II кв.2008 III кв.2008 IV кв.2009 I кв.2009 II кв.2009 III кв.2009 IV кв.2010 I кв.2010 II кв.2010 III кв.2010 IV кв.2011 I кв.2011 II кв.2011 III кв.2011 IV кв.2012 I кв.2012 II кв.2012 III кв.2012 IV кв.2013 I кв.2013 II кв.2013 III кв.2013 IV кв.2014 I кв.2014 II кв.2014 III кв.2014 IV кв.2015 I кв.2015 II кв.2015 III кв.2015 IV кв.2016 I кв.2016 II кв.2016 III кв.2016 IV кв.2017 I кв.2017 II кв.2017 III кв.2017 IV кв.2018 I кв.64Доходность пятилетних государственных облигаций, эмитенты которых по даннымFitch Ratings имеют рейтинг AAAЛинейная (Доходность пятилетних государственных облигаций, эмитенты которыхпо данным Fitch Ratings имеют рейтинг AAA )Рисунок 3.1 - Динамика доходности пятилетних государственных облигаций,эмитенты которых по данным Fitch Ratings имеют рейтинг AAA, в Еврозоне запериод с I кв.
2005 г. по I кв. 2018 г., %Источник: рассчитано автором по данным [159].Данное исследование отражает мнение профессиональных прогнозистовфинансовых и нефинансовых институтов Евросоюза об ожидаемых уровняхинфляции, реальном росте ВВП и безработицы в Еврозоне на несколькихвременных горизонтах [115]. Необходимо отметить, что в 2005-2018 гг. ожидаемыйуровень инфляции на временном горизонте в пять лет был достаточно стабилен(среднеквадратическое отклонение составило 0,1%) и изменялся в пределах от1,8% до 2%. Тогда как на временном горизонте в один год данный показатель былболее изменчив (среднеквадратическое отклонение составило 0,4%) и менялся от0,8% (в I кв. 2015 г.) до 2,4% в (III кв.
2008 г.) (Рисунок 3.2) [127].Для определения возможности использования такого способа расчетареальной равновесной процентной ставки в евро апробируем его, используяуравнение Тейлора для оценки уровня ставки рефинансирования ЕЦБ.ПредварительномодифицируемстандартноеуравнениеТейлора,заменивфактический уровень инфляции ожидаемым и добавив коэффициент сглаживания(более детально причины модификации рассмотрены в параграфе 3.2).653%212005 I кв.2005 III кв.2006 I кв.2006 III кв.2007 I кв.2007 III кв.2008 I кв.2008 III кв.2009 I кв.2009 III кв.2010 I кв.2010 III кв.2011 I кв.2011 III кв.2012 I кв.2012 III кв.2013 I кв.2013 III кв.2014 I кв.2014 III кв.2015 I кв.2015 III кв.2016 I кв.2016 III кв.2017 I кв.2017 III кв.2018 I кв.0Ожидаемый уровень инфляции на временном горизонте в один годОжидаемый уровень инфляции на временном горизонте в пять летРисунок 3.2 - Ожидаемый уровень инфляции на временных периодах в один год ипять лет в Еврозоне за период с I кв.
2005 г. по I кв. 2018 г., %Источник: составлено автором по данным [127].Тогда модифицированное уравнение Тейлора для Еврозоны приметследующий вид:iмод t = γ iмод t-1+ (1- γ) (r* euro + πt+4о + α (πt+4 o – π *) + β yt),где iмодt(3.3)– номинальная краткосрочная процентная ставка, устанавливаемаяцентральным банком в момент времени t (модифицированная ставка Тейлора);γ – коэффициент сглаживания, принятый равным 0,5;iмодt-1– значение ставки в предыдущий период (авторегрессионныйкомпонент);r* euro – равновесная реальная процентная ставка для Еврозоны;πt+4о – ожидаемый уровень инфляции в следующие 4 квартала;α – коэффициент, отражающий реакцию центрального банка на изменениеожидаемого уровня инфляции;π* – долгосрочный или целевой уровень инфляции;66β – коэффициент, отражающий реакцию центрального банка на изменениеразрыва ВВП;yt – разрыв ВВП, рассчитанный как отклонение реального ВВП отпотенциального уровня.Далее определим источники данных и способы расчета показателей, входящихв модифицированное уравнение Тейлора.Выбирая для расчетов модифицированной ставки Тейлора источники,содержащие постоянно обновляемые данные по показателю разрыва ВВП,необходимо принимать во внимание неопределенность в его оценке.
Исследование,проведённое M. Marcellino и А. Musso [98] в 2010 г. объясняет причинынеопределённости в оценке разрыва ВВП в Еврозоне за период с 1985 по 2006 гг.Во-первых, проблема оценки разрыва ВВП связана с существованиемразличных методик (моделей), результаты оценки разрыва по которым могутзначительно различаться. Важным является то, что могут отличаться не толькоабсолютные значения разрыва ВВП, но и оценка того, является ли разрывположительным или отрицательным. Это характерно как для оценок, проведённыхв реальном времени, так и для окончательных оценок.Во-вторых, различия в оценках разрыва ВВП связаны с оценкамииспользуемых в моделях параметров, которые могут меняться не только с течениемвремени, но и различаться между организациями, проводящими оценку.В-третьих, существуют различия между оценкой разрыва ВВП в реальномвремени и окончательным вариантом оценки разрыва.
Это объясняется тем, чтоокончательная оценка разрыва учитывает данные за наиболее поздние периодывремени, корректировку уже опубликованных данных и изменение прогнозовмакроэкономических переменных.На основе анализа оценки разрыва ВВП в Еврозоне в реальном времени запериод с 2002 г. по 2006 г. M. Marcellino и А. Musso делают вывод о том, чторазличия между данными, полученными в реальном времени, и окончательнымиданными усложняют использование оценок разрыва ВВП для проведенияэкономической политики в Еврозоне [98, P.
4-44]. Однако, по мнению Дж. Тейлора,67использование оценок разрыва ВВП в упрощенном правиле денежно-кредитнойполитики оправдано, так как такое правило более объективно отражает действияцентральных банков, чем правило, учитывающее только изменение уровняинфляции [101, P. 202].Далее с учетом вышеизложенного и отсутствием данных по разрыву ВВП,публикуемых ЕЦБ, автором был проведен анализ публикуемых оценок разрываВВП такими международными организациями, как МВФ, ОЭСР и Европейскаякоммиссия, который показал следующее:- оценки ОЭСР не могут быть использованы для оценки разрыва ВВП, так какдля Еврозоны он оценивается только для 16 стран из 19 (например, оценка разрываВВП в мае 2018 г.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
