Диссертация (1152474), страница 4
Текст из файла (страница 4)
При этом основной проблемой дляинвесторов становится риск досрочного погашения, так как из-за досрочныхвозвратов объем дюрации выплат по этим ценным бумагам не может бытьопределензаранее.Этотобстоятельствосущественноснижаетпривлекательность ИЦБ для инвесторов, так как моделирование потоковплатежей по таким ценным бумагам представляет сложность с математическойточки зрения.21Чтобы избежать рисков досрочных возвратов, были созданы инструменты суправляемыми платежами (Pay-Through), которые предполагают сохранениедосрочно погашенных сумм в распоряжении SPV, которая имеет возможностьинвестировать эти деньги до момента наступления выплат по графику.
В этомслучае риск реинвестирования полностью ложится на SPV, которая в целяхснижения риска реинвестирования использует различные рыночные механизмы,например,возможностьреинвестированияподзаранееопределеннуюпроцентную ставку и другие. Кроме того, наиболее распространенныммеханизмом внутреннего управления потоком платежей выступает делениевыпуска ипотечных ценных бумаг на несколько частей – траншей. Каждыйтранш имеет свой показатель риска и доходности и продается отдельно поопределенной цене. Различают старший, младший и средний транши.
Старшийтранш, имеющий наименьший срок обращения, считается наиболее надежнымввиду того, что обладатели ценных бумаг из старшего транша имеютпервоочередное право на получение доходов от базовых активов, в то время какдо инвесторов младшего транша очередь доходит в самом конце.Таким образом, младший транш считается наиболее рискованным и, какправило, самым небольшим, однако наиболее доходным.
Нередко младшиетранши остаются на балансе оригинатора. Старшим траншам ипотечных ценныхбумаг часто присваивается кредитный рейтинг ведущими мировыми иотечественными рейтинговыми компаниями. Нередко, в силу надежностиценных бумаг, обеспеченных ипотекой, такие ценные бумаги получают рейтингна несколько пунктов выше рейтинга оригинатора. Таким образом, SPVвыпускает ценные бумаги с различными сроками и купонами и перераспределяетриск досрочного погашения между инвесторами с различной склонностью криску.Процент по ипотечным ценным бумагам значительно ниже, чем процент поипотечным договорам.
Это вызвано тем, что часть процентного дохода отипотечногокредитованияидетнаоплатуобслуживаниякредитов,22вознаграждения посредников сделки секьюритизации и других расходов. Крометого, процентный доход для конечных инвесторов уменьшается на размерожидаемых потерь. Несмотря на это, средний уровень процентных ставок поипотечным ценным бумагам остается на достаточно привлекательном дляинвесторов уровне.Модель секьюритизации активов в мировой практике имеет множество форми модификаций.
Помимо традиционной, одной из наиболее популярных ишироко используемых форм секьюритизации в России является, так называемая,модель ипотечных облигаций. Суть модели ипотечных облигаций состоит в том,что банк не продает сформированный пул активов SPV, а осуществляет выпускИЦБ непосредственно со своего баланса. Кроме того, в рамках программы"Фабрика ИЦБ" банк передает закладные специальному ипотечному агенту,который выпускает ипотечные ценные бумаги, обеспеченные гарантией АИЖК.Ипотечный агент возвращает банку вышеуказанные ИЦБ, и банк, в своюочередь, может оставить ИЦБ у себя на балансе для последующегоиспользования этих бумаг в сделках РЕПО, либо продать эти ценные бумагиинвесторам, рефинансировав таким образом свои активы.1.2.1 Опыт США на вторичном рынке ипотечного кредитованияПоявление рынка вторичного ипотечного кредитования способствовалобурному развитию ипотеки в США.
Однако ключевую роль в становлении рынкасыграло правительство США, которое учредило три крупнейших и широкоизвестных во всем мире агентства ипотечного кредитования – Ginnie Mae, FannieMae и Freddie Mac. Они были призваны выкупать у банков кредиты и затемвыпускать ипотечные ценные бумаги MBS, обеспеченные пулом купленныхипотечных кредитов.23Ценные бумаги MBS легко продаются инвесторам, заинтересованным вдолгосрочном и надежном вложении денежных средств.
Дневной оборот потаким бумагам на Уолл-стрит достигает миллиардов, что вызвано крайнейпопулярностью этого типа ценных бумаг в США среди широкого кругаинвесторов. Дело в том, что при наличии гарантий своевременной выплатыинвесторам процентов и основного долга крупнейших агентств, пользующихсяподдержкой правительства, доходность по таким бумагам выше, чем показначейским ценным бумагам, а также по корпоративным ценным бумагамсопоставимого качества. Популярность и разнообразие ипотечных ценных бумагделает их ликвидными и еще более привлекательными как для внутренних, таки для внешних инвесторов. Таким образом, ипотечные агентства СШАобеспечивают кредитные организации более дешевыми средствами для выдачиипотечных кредитов, что в свою очередь, по оценкам многих экспертов,приводит к существенному снижению стоимости кредитных продуктов длянаселения.Анализируя опыт американского рынка ипотеки, нельзя не вспомнить, чтоименно обрушение рынка ипотечной секьюритизации стояло у истоков мировогофинансового кризиса 2008 г.
Кризис был вызван в первую очередь ростомдефолтов по ипотечным кредитам с высоким уровнем риска.Однако средиосновных причин выделялись также:‒ использование сложных забалансовых методов секьюритизации, которыепозволили ряду банков скрывать часть заемного капитала от надзорныхорганов государства;‒ появление частных агентов, реинвестирующих ипотечные займы, которыенеправильно рассчитывали и перераспределяли риски;‒ подрыв репутации ипотечных ценных бумаг, обеспеченных ипотечнымиактивами с высоким уровнем риска, а затем и всего рынка MBS.24В ходе анализа причин кризиса были выявлены ошибки в методике оценкикредитных рисков активов, входящих в пулы секьюритизации, и, как следствие,искажение кредитных рейтингов ипотечных ценных бумаг. Таким образом,секьюритизация, которая призвана сокращать и перераспределять риски междуагентами, на самом деле способствовала их сокрытию.
Все эти факторынегативно сказались на вторичном рынке ипотеки США и продемонстрироваливсему мировому сообществу опасность бесконтрольных сделок секьюритизации,которые могут нанести серьезней вред финансовой стабильности страны.Отчетливо была выявлена необходимость пересмотра на законодательномуровне методов регулирования рынка ипотечных ценных бумаг.В настоящее время рынок США уже оправился от кризиса, и рыноквторичного ипотечного кредитования, учитывая все ошибки, допущенные вдокризисноймодели,тожепостепенновосстанавливается.Модельсекьюритизации остается довольно популярной на многих рынках и постепенноначинает завоевывать российский рынок ипотечного кредитования. Сейчас,когда сделки по секьюритизации в России пока находятся на ранней стадииразвития, нашей стране рано опасаться опыта США, где размер сделок посекьюритизации исчисляется сотнями миллиардов долларов.1.2.3 Статистика рынка ИЦБ в РоссииРассмотрим подробно механизм секьюритизации и ряд особенностейфункционирования модели на российском рынке.
Развитие рынка ипотечныхценных бумаг в России официально началось с принятия в 2003 годуФедерального закона № 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах". Однакофактически с момента появления закона до первого выпуска ИЦБ пороссийскому законодательству прошло три года. Инициатором первого выпускастал Газпромбанк, а в роли эмитента (SPV) выступило ОАО "Ипотечнаяспециализированная организация ГПБ-Ипотека".
Развитию рынка ипотечных25ценных бумаг в России в значительной мере способствовало привлечение в 2005году к выпуску ИЦБ АО "Агентство по ипотечному жилищному кредитованию"(АИЖК). Агентство было создано по решению Правительства РоссийскойФедерации в 1997 году, 100% акций АИЖК принадлежит государству. Такимобразом, ипотечное агентство было создано по типу американских агентств поипотечному кредитованию и было призвано стать ключевым участником вмодели рефинансирования ипотечного кредитования в России.В 2007 году АИЖК разместило свои первые ипотечные ценные бумаги нарынке ММВБ, ставка старшего транша при размещении составила 6,94%. ЭтобылпервыйвыпускИЦБ,доступныйширокомукругуинвесторов.Международное рейтинговое агентство Moody's присвоило облигациям выпускакласса "А" предварительный рейтинг А3, что на две ступени выше суверенного.Начиная с 2009 года, АИЖК выдает поручительства по жилищным облигациямс ипотечным покрытием, выпущенным в соответствии с требованиямизаконодательства Российской Федерации.
По данным Аналитического центракомпании "Русипотека", за все время существования ИЦБ в России, посостоянию на август 2018 года, было осуществлено 127 сделок локальной(внутренней) секьюритизации, 13 трансграничных сделок (сделка признаетсятрансграничной, если эмитент (SPV) и оригинатор находятся в разных странах)и 5 мультиоригинаторных (сделка с привлечением нескольких оригинаторов –инициаторов выпуска).
Немаловажную роль в развитии секьюритизации сыгралаПрограмма инвестиций Внешэкономбанка в проекты строительства доступногожилья и ипотеку, в рамках которой в период с 2010 по 2013 годы.Внешэкономбанк выкупил облигации с ипотечным покрытием на общую сумму91,699 млрд руб. по номинальной стоимости за счет собственных средств,средств пенсионных накоплений, а также средств Фонда национальногоблагосостояния, выделенных для поддержки продуктов АИЖК.
Основная цельпрограммы – снижение ипотечных ставок по ипотечному кредитованию истимулирование рынка жилья в целом.26Как видно из гистограммы, представленной на рисунке 1.5, объем сделок посекьюритизации на российском рынке вплоть до 2014 года имел тенденцию кросту, а начиная с 2015 года объем реинвестирования упал вместе суменьшением объема выдаваемых ипотечных кредитов.2 500 000,002 000 000,001 500 000,001 000 000,00500 000,000,00200920102011201220132014201520162017Объем рефинансированных ИЖК,млн.руб.Объем выданных ИЖК,млн.руб.Рисунок 1.5 – Динамика объёмов выдачи и рефинансирования ИЖК.Источник: ЦБ РФ.На рисунке 1.6 представлена динамика средневзвешенных процентных ставокстаршего транша ИЦБ, которая свидетельствует о том, что эти бумаги по рядувыпусков стали более привлекательными для инвесторов, чем государственныеоблигации и облигации федерального займа.1614121086420200820092010201120122013201420152016Средневзвешенная процентная ставка старшего транша при размещении ИЦБ, %Средневзвешенная ставка по ипотеке в рублях, %2017Рисунок 1.6 – Динамика средневзвешенных процентных ставок, выпущенныхИЦБ и выданных ипотечных кредитов.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
