Диссертация (1150943), страница 12
Текст из файла (страница 12)
202].Все исследуемые модели имеют ограничения в применении. Результаты сравнениямоделей представлены в таблице 1.3.1.Самый короткий срок наблюдается при использовании моделей венчурного имезонинного финансирования. Поэтому в рамках данных механизмов целесообразнареализация среднесрочных и краткосрочных проектов. Мезонинный кредит предоставляетсяна срок не менее 3 – 5 лет, причем погашается он в конце срока. Таким образом, он даетвозможность инициаторам проектов осуществлять крупные финансовые вложения, не обладаяпри этом значительным капиталом.
Практика использования мезонинного кредитованиясвидетельствует о том, что кредитор выступает инвестором (акционером), которыйпредоставляет финансовые ресурсы заемщикам с мощным потенциалом роста. При мезонинномкредите инвестор (крупные банки, страховые компании, хедж-фонды, фонды частныхинвесторов) несет повышенные риски по сравнению с традиционным финансированием и,следовательно, рассчитывает на значительную доходность от вложения своих денежныхсредств. Мезонинные фонды, как правило, выбирают пассивную роль в управлении и контролеза SPV в отличие от банков при проектном финансировании.Из-за специфики применения проектного финансирования и форфейтинг-модели, срокфинансирования длительный.
А. Зеттл, К. Бернардо, А. Багвэн, А. Гоял, Ф. Джус, А. Жданов всвоих исследованиях отмечают, что на практике проектное финансирование и форфейтинг- 47 модель характеризуются закрытым жизненным циклом без возможности изменений егоразвития или повторного инвестирования для расширения или отказа [221; 209]. У проектаесть ограниченный срок жизни, который зависит от многих факторов, а долг должен бытьвыплачен к концу проекта, таким образом проектное финансирование осуществляется только втечение периода финансирования, который меньше срока полезного функционированияактивов.
В случае реализации крупномасштабных, капиталоемких проектов приемлемыименно данные модели финансирования.Таблица 1.3.1Сравнение моделей финансирования по ограничениям их использованияПризнакСрокфинансированияМодельпроектногофинансированияМодельтрадиционного(корпоративного)финансированияМодельвенчурногофинансированияФорфейтингмодельМодельмезонинногофинансированияЧаще всегодлительный,ограничиваетсяжизненнымциклом проектаЗа счетсобственногокапитала – срокбесконечный, засчет заемногокапитала –максимальноблизкий к срокужизни проектаЧаще всего 3 – 5летЧаще всегодлительный,ограничиваетсяжизненнымцикломпроекта3 – 5 летЛюбаяЛюбая прифинансировании засчет собственногокапиталаДо 10 млн долл.До 20 млндолл.Около 15% отзаемногокапиталаМинимальнаясумма, котораябудетпокрыватьтрансакционныеиздержкиПри выпускеоблигаций естьминимальныйпредел; Размердолговых средствможетограничиваться взависимости откредитоспособностикомпанийспонсоров200 тыс. долл.5 млн долл.Около 10% отзаемногокапиталаМаксимальнаясуммафинансированияМинимальнаясуммафинансированияИсточник: составлено автором.Если рассматривать модели с точки зрения ограничения минимальной суммыфинансирования, то в рамках проектного финансирования она рассматривается как величина,которая будет покрывать трансакционные издержки.
На практике средняя минимальнаястоимость проектов, реализованных с помощью этого механизма, составляет 200 млн долл. Врамках традиционного финансирования размер долговых средств может ограничиваться взависимостиоткредитоспособностикомпании/й-спонсора/ов,такжеможноотметитьминимальный предел при выпуске облигаций. Если выбирать модель финансирования с цельюреализации крупномасштабного, капиталоемкого проекта, то огромное влияние оказывает 48 возможная максимальная сумма финансирования, поэтому здесь наиболее привлекательноймоделью выступает проектное финансирование. В рамках форфейтинг-модели, мезонинного (взависимости от кредитоспособности спонсоров) и венчурного финансирований эта суммазначительно меньше.Далее проведем сравнительное исследование основных направлений финансовойполитики предприятия/ий-спонсора/ов путем подробного рассмотрения дивидендной политики,кредитной политики, политики управления денежными средствами и политики в отношенииуправления издержками (см.
табл. 1.3.2).Если рассматривать мультиинструментальные механизмы финансирования с точкизрения стоимости капитала, то на первый взгляд проектное финансирование явно уступает, таккак является самым дорогим источником финансирования. Как показывает практика, припроектном финансировании стоимость привлечения финансовых ресурсов выше, чем приинвестиционном кредитовании. В первую очередь это связано с более высокими рисками,вызванными недостаточностью либо отсутствием прочих источников погашения кредита вслучае неблагоприятного развития инвестиционной программы, неадекватностью залоговоймассы и размера привлекаемых ссудных ресурсов, волатильностью рынков сбыта продукта/овпроекта и рядом иных причин.Можноотметить,чтоприпроектномфинансированииснижаетсярискнедоинвестирования, в то время как при использовании корпоративного финансированиябывают ситуации чрезмерного капиталовложения.
Это связано с тем, что SPV оперируетденежным потоком при реализации одного проекта, а при корпоративном кредитованииденежные потоки смешиваются с другими проектами, что создает эффект низких переменныхиздержек и тем самым инвестиционное кредитование становится более дешевым по сравнениюс механизмом проектного финансирования.
Еще более дорогой является модель мезонинногофинансирования по сравнению с проектным, так как учитывает низкий уровень покрытияссудного риска по мезонинному кредиту.Как показывает практика, венчурное финансирование является более привлекательнымисточником привлечения финансовых ресурсов, чем традиционное финансирование. Этовызвано тем, что предприниматель и венчурный инвестор заключают контракт безасимметричной информации, тогда как предприниматель и банк заключают контракт сассиметричной. Т. Чемманур и К. Джон утверждают, что информационная асимметрия невсегда отрицательно сказывается при использовании проектного финансирования [200].
Ониэто доказывают, разработав модель симметрической информации, которая ведет к выгодеуправленческого контроля, где проектное финансирование является оптимальным выбором. 49 Таблица 1.3.2Сравнительный анализ основных направлений финансовой политики предприятия/ийспонсора/ов при реализации различных моделей финансирования инвестиционных проектовМодельпроектногофинансированияМодельтрадиционного(корпоративного)финансированияМодельвенчурногофинансированияФорфейтингмодельМодельмезонинногофинансированияДорогойДешевыйОтносительнодорогойДешевыйСамый дорогойОбеспечение подолгуАктивы, залоги,переуступкаправ,поручительство,гарантии,контрактыГарантииПропорционально зависит отуровня рискаинвестиционного проектаЧаще всегонеобеспеченныйИсточниквозвратафинансовыхресурсовДенежныйпоток самогопроектаАктивыкомпанийспонсоров,поручительствоДенежныйпотокдействующегопредприятияспонсора(ов)Реализацияактивов, акцийSPV/объектафинансированияДенежныйпоток самогопроектаРеализацияактивов, акцийSPV/объектафинансирования/спонсора(ов)ПризнакСтоимость капиталаКредитнаяполитикаПолитикауправления ДСПолитикавотношенииуправленияиздержкамиВ соответствиес критериями,определенными в стратегиивенчурногофинансированияМожет бытьперераспределен средиспонсоровпроекта70 – 75%ДивиденднаяполитикаможетменятьсяРаспределяетсяв соответствиис политикойкомпанийспонсоров70 – 75%ДивиденднаяполитикаможетменятьсяРаспределяетсяв соответствиис политикойкомпанийспонсоровМожет бытьперераспределен средиспонсоровпроекта85 – 95%ДивиденднаяполитикаможетменятьсяРаспределяетсяв соответствиис политикойкомпанийспонсоровНе допускаетсяДопускаетсяДопускаетсяНе допускаетсяДопускаетсяВысокиеНизкиеНизкиеВысокиеНизкиеМожно снизить----ОбоснованиепредоставлениякредитовДенежныйпоток, активыSPV и ряддругихфакторовДоля ЗК70 – 90%ДивиденднаяполитикаСвободныйденежныйпотокРеинвестированиеТрансакционныеиздержкиОперационныеиздержкиВеличинаденежногопотока,которуюпредполагаетсяполучить приреализациикрупномасштабного проекта70 – 90%ПутемпроведенияоценкифинансовохозяйственнойдеятельностикомпанийспонсоровФиксированнаядивиденднаяполитикаФиксированнаядивиденднаяполитикаПутемпроведенияоценкифинансовохозяйственнойдеятельностикомпанийспонсоровИсточник: составлено автором.Самая высокая доля заемного капитала, как показывает практика, наблюдается примезонинном финансировании (85 – 95%) (мезонинное финансирование составляет 15% отзаемных средств, остальные средства – долги первой очереди).
Доля заемного капитала врамках проектного финансирования и форфейтинг-модели составляет в среднем 70 – 90%. 50 Высокое значение финансового рычага при реализации проектного финансирования позволяетвыделить свободный поток наличности, однако, имеется ограничение в возможности вложитькапитал. Также высокое значение данного показателя позволяет финансовым партнерамоказывать значительный контроль и разделить ответственность, риски проекта [225]. В случаеприменения традиционного и венчурного финансирования, высокий уровень финансовогорычага усиливает проблему изменчивости риска на разных стадиях жизненного цикла проекта,а так как в рамках данных моделей доля заемного капитала может достигать 70 – 75%, то этостановится весьма рискованно.Cтоит акцентировать внимание на источниках возврата и обеспечении кредита.Возвратность заемных средств, предоставленных банковской организацией при использованиимеханизма проектного финансирования, напрямую находится в зависимости от преуспеванияреализации проекта.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
