Диссертация (1150934), страница 24
Текст из файла (страница 24)
Классификация трансакционных издержек на фондовой биржеДостижение взаимовыгодного обмена значительно осложняется наличиемтрансакционных издержек, однако всё же существуют инструменты, позволяющие снизить их величину или перераспределить их между участниками290.Так, существование бирж – специализированных рынков – по сравнению свнебиржевым оборотом уже снижает трансакционные издержки по куплепродаже ценных бумаг для инвесторов. В частности, биржи предоставляют продавцам и покупателям возможность найти друг друга, формируют правила осуществления торговли, то есть снижают издержки поиска и проверки надежностиконтрагента.
Кроме того, за счет концентрации спроса и предложения и определения котировок активов фондовые биржи способствуют оперативному обменуинформацией между всеми участниками и уменьшают разброс цен291. Однако этоне значит, что при заключении сделок на бирже трансакционные издержки вовсеотсутствуют.На фондовом рынке инвесторы несут два вида расходов:1).
Прямые затраты – операционные расходы (вознаграждение управляющих, административные расходы и другие);2). Трансакционные издержки (комиссионные брокеров, спрэд между ценойпокупателя и продавца, влияние рыночной конъюнктуры).Обычно, оценивая затраты для принятия решения о выгодности сделки, обращают внимание лишь на прямые расходы.
Однако трансакционные издержкитакже необходимо принимать во внимание292.Учёт данного вида издержек позволяет экономическим субъектам принимать более обоснованные решения и помогает определить пределы использования290Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. С. 230.Там же, с. 236.292Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. С. 722.291116институциональных соглашений, а также условия их возникновения и соотношения293.Изучение трансакционных издержек можно производить в рамках двухподходов: ординалистского и кардиналистского. Первый, ординалистский, предполагает выбор институциональных соглашений исключительно на основе направления изменения трансакционных издержек, в то время как второй, кардиналистский, рассматривает возможности их непосредственного количественногоизмерения294.Впервые методику измерения трансакционных издержек фондовой биржипредложил Харольд Демсетц в своей статье «Издержки трансакции» (1968 год)295.Он рассматривал Нью-Йоркскую фондовую биржу и определял трансакционныеиздержки как издержки быстрого обмена акций на деньги.
При этом Х. Демсетцвыделял три составляющих трансакционных издержек: налог за трансферт, комиссионные брокерам и спрэд. Так как наличие налогов на трансферт не связано сфункционированием биржи как таковой, а комиссионные брокерам определяютсяколлективным решением членов биржи как процент от суммы сделки, то основным элементом, определяющим величину трансакционных издержек, стоит назвать спрэд.Наличие спрэда обусловлено желанием или необходимостью отдельныхучастников фондового рынка осуществить мгновенные операции по купле илипродаже определенных ценных бумаг. В силу того, что поиск контрагента практически всегда связан с издержками, а поиск в более сжатые сроки требует больше затрат (например, из-за оплаты услуг посредников), цена заключения мгновенных сделок превышает цену заключения прочих сделок.На графике (см.
рисунок 7), построенном в координатах цена (P) – акции(X), SS – это кривая предложения продавцов, ожидающих продажу акции, S'S' –кривая предложения мгновенной реализации акции, DD – кривая спроса покупа293Институциональная экономика. Новая институциональная экономическая теория. Под общ. ред. А.А. Аузана.Шаститко А. Трансакционные издержки (содержание, оценки и взаимосвязь с проблемами трансформации) //Вопросы экономики. 1997.
№7. C. 70-71.295Demsetz H. The Cost of Transacting // Quarterly Journal of Economics. 1968. Vol. 81. № 1. Pp. 33-53.294117телей, ожидающих покупку акции, D'D' – кривая спроса мгновенной покупки акции.Рисунок 7. График спрэда на рынке акцийВ точке E0 трансакционные издержки равны нулю, то есть заключение сделок не сопряжено с наличием дополнительных расходов. Все сделки заключаютсямгновенно непосредственно участниками рынка. В точке E3 трансакционные издержки положительны, но участники рынка по-прежнему заключают сделки самостоятельно. В точках E1 и E2 время заключения сделок пренебрежимо мало(мгновенно), но трансакционные издержки, включающие в себя услуги посредников, больше нуля.Таким образом, при совершении операций на фондовой бирже уровеньтрансакционных издержек, вызванный наличием спрэда, можно определить как:Трансакционные издержки =где Рп – цена немедленной покупки акции;Рпр – цена немедленной продажи акции;Рп - Рпр – величина спрэда;—Рсред,(6)118Рсред – средняя цена296.Однако данный показатель, верный теоретически, практически оценить невозможно.
Поэтому автор считает, что для анализа уровня трансакционных издержек можно воспользоваться такой характеристикой, как относительный bid/askспрэд, рассчитываемый по формуле:Относительный bid/ask спрэд =спрпредлР сред,(7)где Рспр – цена спроса на акцию;Рпредл – цена предложения акции;Рсред – средняя цена.Согласно данным Уильяма Шарпа, Гордона Александера и Джеффри Бэйли,в среднем bid/ask спрэд крупных и активно торгуемых акций составляет менее 1%от их цены ($0,30), что является достаточно незначительной суммой, позволяющей быстро заключать сделки.
Однако по менее ликвидным бумагам bid/ask спрэдможет достигать уже существенных сумм. Анализ, проведенный Томасом Лебом,показал, что чем ниже показатель рыночной капитализации, тем больше средняяразница между ценами покупки и продажи, выраженная в денежных единицах.При этом отношение средней разницы цен спроса и предложения к средней ценеакции снижается с 6,55% для акций с рыночной капитализацией до 10 млн. долл.до 0,52% для акций с рыночной капитализацией свыше 1500 млн.
долл297.Схожие результаты были получены в результате исследования, проведенного на Нью-Йоркской фондовой бирже. Согласно им, разница цен покупки и продажи по 20% наиболее активно продаваемым акциям составляет 0,62% их цены298.Анализ, проведенный автором, показал, что в декабре 2013 г. в течение дняотносительный bid/ask спрэд по 20 наиболее ликвидным отечественным и зарубежным акциям был сопоставим, однако расширение рассматриваемой выборкиприводило к более резкому росту спрэда отечественных акций по сравнению соспрэдом зарубежных.
Так, относительный bid/ask спрэд уже по 50 наиболее лик296Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. С. 265-269.Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. С. 74.298Там же, с. 75.297119видным отечественным акциям был в 2,05 раз больше, чем спрэд зарубежных акций299. В целом в течение 2013 года среднемесячный относительный bid/ask спрэдпо всем отечественным эмитентам составлял 0,07 с минимумом в 0,04 в январефеврале и максимумом в 0,08 в июне и ноябре-декабре300.В целом различие оценок одного и того же товара, обладающего равнымихарактеристиками, можно рассматривать в качестве показателя неосведомленности экономических субъектов, действующих на рынке301.Но в чем причина повышенного спрэда по отечественным акциям по сравнению с зарубежными?По мнению Харольда Демсетца302, спрэд зависит от четырех факторов:1.
количества игроков, участвующих в торгах данной ценной бумагой;2. числа сделок;3. количества рынков, на которых обращается данная ценная бумага;4. цены на данную ценную бумагу.Если ценная бумага обращается на большом числе рынков, в торгах участвует множество игроков и между ними заключается значительный объем сделок,торговлю данной акцией называют активной.При этом чем активнее торгуется конкретный финансовый актив, тем в силуэкономии на масштабе операций трансакционные издержки в расчете на однуценную бумагу меньше.
Причем в данном случае экономия на масштабе операцийпроявляется не в получении монопольной прибыли, а в удержании на конкурентном рынке величины спрэда на уровне операционных издержек. Конкурентныйрынок формируется большим количеством игроков и заключаемых ими сделок303.Так как в России в настоящее время объем торгов недостаточно высок посравнению с наиболее развитыми зарубежными фондовыми рынками (см.
таблицу9), то в целом российскую торговлю ценными бумагами нельзя назвать активной.299Рассчитано автором по данным сайтов http://stocks.investfunds.ru и http://finance.yahoo.com.Рассчитано автором по данным сайта http://stocks.investfunds.ru.301Stigler G.J. The Economics of Information. Pp. 213-225.302Demsetz H. The Cost of Transacting. Pp. 40-45.303Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. С 265-269.300120Таблица 8. Рыночная капитализация и количество компаний, акции которых котируются на фондовой бирже, декабрь 2013 г.Капитализацияфондовогорынка (млн.долл. США)Количество компаний, акции которыхкотируются на фондовой биржеФондовая биржаВсегоОтечественные ЗарубежныеNASDAQ OMX(US)6 084 969,72 6372 328309NYSE Euronext(US)17 949 883,82 3711 852519Deutsche Börse1 936 106,372063981London SE Group4 428 975,32 7362 164572Moscow Exchange770 656,62622611Всего по членамвсемирной федерации бирж64 195 101,345 537Источник: составлена автором по данным WFE.Одним из методов снижения трансакционных издержек, вызванных наличием спрэда между ценами продавцов и покупателей, является использование фьючерсов и опционов, в том числе на фондовые индексы.
С помощью них можноприблизить цены контрактов к ценам базисных индексов с учетом дивидендов итекущих процентных ставок304.Приведенная ниже таблица (см. таблицу 10) показывает, что пока российская фондовая биржа существенно отстает от крупнейших бирж США по количеству инструментов хеджирования (в частности, опционов – более гибких биржевых контрактов по сравнению с фьючерсами).Таблица 9. Число торгуемых опционов, декабрь 2013 г.Фондовая биржаОпционы наотдельную акцию57 218 816,042 558 473,0565 841,0NASDAQ OMX (US)NYSE Euronext (US)Moscow ExchangeВсего по членам всемирной федерации бирж275 487 518,0Источник: составлена автором по данным WFE.304Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж.
Инвестиции. С. 722.Опционы нафондовые индексы73 711,01 250 986,03 862 540,0215 455 312,0121Автор считает, что к трансакционным издержкам, наравне с вышеперечисленными составляющими, можно также отнести:1). Проценты по маржинальному кредитованию. Данный вид затрат нельзяотнести к издержкам, устанавливаемым по договоренности сторон, так как использование маржинального кредитования не всегда является следствием простожелания провести дополнительную операцию. На неэффективном рынке (рынке сповышенной волатильностью) цены могут резко измениться. Поэтому в случае,если собственных средств у инвестора будет недостаточно, ему придется прибегнуть к маржинальному кредитованию. Иначе он понесет очень серьезные потери.Различные брокеры предоставляют маржинальные кредиты под разные комиссии.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
