Диссертация (1150934), страница 21
Текст из файла (страница 21)
С учётом выделенных недостатков существующих моделей, автором была предложена собственная форма записи. В частности, авторомбыла поставлена задача предусмотреть невозможность коалиций игроков друг сдругом и минимальные трансакционные издержки для игроков, соблюдающихправила игры.Рассмотрим фондовый рынок, на котором действуют I игроков. Часть изэтих игроков (k игроков) нарушает существующие правила, остальные (I – k) – ихсоблюдают.Игроки, нарушающие существующие правила, образуют коалиции, так какдобиться в одиночку желаемого результата не всегда возможно.
Остальные игроки в рамках данной задачи также условно считаются одной коалицией.Число всех коалицией, которые могут образовать игроки, равняется числусочетаний– число сочетаний из I игроков по k.Целью предлагаемой модели является предотвращение оппортунистического (отклоняющегося) поведения инвесторов, то есть создание таких условий нафондовой бирже, при которых все игроки будут действовать только по правилами не будут объединяться в коалиции для их нарушения.Таким образом, необходимо найти сильное равновесие Нэша.Понятие сильного равновесия Нэша в 1959 году ввел Роберт Ауман, чтобыучесть условия предотвращения сговора257.
Сильное равновесие Нэша предусматривает, что агенты на рынке получают выигрыш только честно конкурируя друг сдругом и не вступая ни в какие коалиции, так как ни нарушение правил игры, ни256Гафуров С., Кутдюсова Г. Опыт методологии оценки пакетов акций компаний в России // Рынок ценных бумаг.2005. № 14. С. 46-49.257Aumann R.J. Acceptable Points in General Cooperative n – Person Games // Contributions to the Theory of Games IV.Annals of Mathematics Study 40, ed.
by A.W. Tucker. Princeton NJ: Princeton University Press, 1959. Pp. 287-324.99сговор друг с другом не могут улучшить их позиции. Очевидно, что данное состояние экономической системы является очень редким.То, что равновесие Нэша должно быть сильным, является принципиальным,так как на рынке могут существовать институты, не позволяющие зарабатыватьпри оппортунистическом поведении в одиночку, однако не работающие для коалиций.Согласно нормативно-правовой базе Российской Федерации, сговор двух иболее участников торгов на фондовой бирже с целью манипулирования ценамизапрещен, что соответствует и мировой практике.Это не означает, что на фондовой бирже сговор отсутствует.
Достаточновспомнить, например, нашумевшее дело об использовании дилерами на рынкеNASDAQ так называемого «правила четных восьмых», которое стало возможноблагодаря тайному сговору участников и полной информационной прозрачностина бирже258.Инвесторы, принимая решение о покупке акции, сопоставляют ожидаемуюцену её покупки () и ожидаемую цену в момент её продажи (этом им необходимо учитывать трансакционные издержки ().
При. Если, то инвестор принимает решение о покупке акции.Если, то о продаже.Учитывая, что на фондовой бирже обращается не одна акция, а множество,введем вектор x – вектор стратегий, которых придерживаются игроки на фондовой бирже (в дальнейшем характеризует стратегии в целом по коалиции):(2)где N – количество ценных бумаг;1 и –1 – соответственно, покупка и продажа ценной бумаги j;0 – неосуществление действий с ценной бумагой j;258Авдашева С.Б., Шаститко А.Е., Калмычкова Е.Н. Экономические основы антимонопольной политики: российская практика в контексте мирового опыта // Экономический журнал ВШЭ. 2007. Т.
11. № 1. С. 89-123.100m – количество акций, в отношении которых осуществляется то илииное действие, зависит от свободно располагаемых денежных средств259;– ожидаемая рыночная котировка акции j, соответственно, в конечный и начальный моменты времени;– ожидаемые трансакционные издержки участников фондовогорынка, связанные с проведением операций с акцией j.Прибыль инвесторов для каждой стратегии по множеству ценных бумаг Nбудет рассчитываться по следующей функции:,гдеи(3)– сумма фактических рыночных котировок акций, соот-ветственно, в конечный и начальный моменты времени;– сумма фактических трансакционных издержек участниковфондового рынка.Необходимо найти такой вектор стратегий инвесторов, который бы обес-печивал минимальную разницу между прибылью, получаемой коалицией при нарушении правил, и прибылью, получаемой коалицией при их соблюдении.
Дляобеспечения минимального значения данной разницы предусмотрим уровеньтранксакционных издержек, который сделает нарушение правил для инвесторовневыгодным, даже при условии, что они объединятся в коалицию.При этом суммарный размер трансакционных издержек должен быть минимальным, так как именно минимальные трансакционные издержки позволят достичь максимального торгового оборота на фондовой бирже.С учетом вышеизложенного, получаем следующую математическую записьсильного равновесия Нэша:,где259(4)– число сочетаний (коалиций) из I игроков по k;В рамках данной задачи считаем, что инвестор с помощью маржинального кредитования (например, взяв акциив кредит у брокера) может продать ценную бумагу даже в том случае, если у него нет данной бумаги в наличии.101и– прибыль коалиции игроков i, соответ-ственно, нарушающих правила торговли и соблюдающих их.и– трансакционные издержки участников фондового рынка,соответственно, нарушающих и соблюдающих правила.
Максимальные трансакционные издержки подбираются таким образом, чтобы минимум функции былдостижим.При этомдля каждой акции можно представить как:(5)т.е. фактическая цена представляет собой средневзвешенную ожидаемуюцену по всем возможным коалициям.Считается, что в рамках коалиции все её участники получают одинаковыйвыигрыш, то есть выигрыш каждого участника коалиции равен выигрышу всейкоалиции, делённой на количество её участников.На практике существует большое число вариаций этой задачи, так как нафондовой бирже в настоящий момент имеется множество возможностей для мошенничества.В третьей главе мы рассмотрим потенциальные меры по недопущению подобных ситуаций и инструменты нахождения сильного равновесие Нэша дляфондового рынка.А пока отметим, что даже сильное равновесие Нэша нельзя назвать полностью справедливым – Парето-эффективным.Структура экономики называется Парето-эффективной, если невозможноувеличить благосостояние хотя бы одного индивида без уменьшения благосостояния других.
Это утверждение верно в условиях совершенной конкуренции260.Очевидно, что обычное равновесие Нэша может не являться Паретоэффективным, так как для экономической системы может быть найдено положе-260Микроэкономика : в 2 т., Т. 2 / В.М. Гальперин, С.М. Игнатьев, В.И. Моргунов; общ.
ред. В.М. Гальперина. С.444.102ние, в котором все ее субъекты будут иметь больший выигрыш, чем при данномравновесии по Нэшу261.ОтносительносоотношениясильногоравновесияНэшаиПарето-эффективного состояния существует две точки зрения:1.Любое сильное равновесие Нэша оптимально по Парето262.2.Сильное равновесие Нэша является слабо эффективным по Парето (несуществует других профилей стратегий, являющихся, безусловно, предпочтительными для игроков)263.Выбор из множества равновесий Нэша одного может осуществляться на основе двух взаимосвязанных принципов: «доминирование по выигрышу» или «доминирование по риску»264. В данной работе мы определим инструменты, с помощью которых из множества существующих равновесий Нэша на фондовом рынкеможно найти Парето-эффективновное равновесие Нэша, то есть такое положениефондового рынка, когда наибольший выигрыш будут получать агенты, придерживающиеся норм честной конкуренции, и данный выигрыш будет невозможно увеличить без уменьшения выигрыша кого-нибудь из агентов.В вышеприведенной модели достижение баланса интересов, в соответствиис гипотезой, сформулированной в конце пункта 1.3.
(страница 56), предполагаетне минимальный уровень трансакционных издержек, а нахождение их оптимальной величины.Отметим, что фондовая биржа также является системой, где в настоящеевремя права собственности недостаточно закреплены.Размытость прав собственности и низкая степень их защиты приводят к неэффективному использованию ресурсов.
В частности, их значительная доля направляется не на модернизацию технологий или осуществление капитальныхвложений, а на деятельность по сохранению имеющихся или получению желае261Inoie A., Kameda H., Touati C. Pareto set, fairness, and Nash equilibrium: A case study on load balancing. P. 386.Cм., например, Губко М.В., Новиков Д.А. Теория игр в управлении организационными системами. М.: Институтпроблем управления РАН, 2005. С. 81.263Cм., например, Nessah R., Tiany G. On the Existence of Strong Nash Equilibria [Электронный ресурс].
Режим доступа: http://lem.icl-lille.fr/Portals/2/actus/DP_200907.pdf.264Харшаньи Дж., Зельтен Р. Общая теория выбора равновесия в играх. СПб.: Экономическая школа, 2001. 424 с.262103мых активов. Стратегии экономических субъектов начинают быть основаннымитолько на краткосрочном периоде времени265.Вышеизложенное справедливо и для фондового рынка, особенно по отношению к инвесторам – более уязвимым участникам рынка ценных бумаг по сравнению с эмитентами266. Так, слабая защищенность прав инвесторов раньше приводила к противоправному снятию акций со счета их владельцев267.В настоящее время приняты меры для защиты прав инвесторов.
В частности, с 1 января 2012 г. вступил в силу закон о деятельности центрального депозитария. Предполагается, что это не только приведёт к снижению стоимости клиринговых расчётов, но и поможет избежать манипуляций реестродержателей268.Однако данной меры для обеспечения прав собственности участников биржевой торговли недостаточно. В настоящее время их низкая степень защиты всёеще приводит к большому числу проблем на бирже.
В частности, инвестор можетстать жертвой манипуляторов или конфиденциальная информация о его ценныхбумагах окажется доступной третьим лицам.Для защиты прав собственности трейдеров необходима полная система правовых мер и судебных и внесудебных процессуальных форм269.Несомненно, это является долгосрочной целью для построения эффективного рынка. Однако в дальнейшем мы попробуем разработать модель фондовойбиржи с недостаточно чётко закрепленными правами собственности, но предполагающей эффективное разрешение существующих конфликтов интересов.Для завершения рассмотрения эффективной модели фондового рынка необходимо подробнее остановиться на одной из его характеристик – поведении экономических субъектов в рамках предписанных им институциональных ролей, а265Капелюшников Р.И. Незащищенность прав собственности и ее экономические последствия: российский опыт //Журнал Новой Экономической Ассоциации.
2012. № 1. С. 150-153.266Семенов А., Фомин О. Система мер и процессуальных форм защиты прав индивидуальных инвесторов на рынкеценных бумаг // Право и жизнь. 2010. № 5. С. 5-12.267Степанов С. Особенности российских недружественных поглощений // Рынок ценных бумаг. 2006. № 15. С. 6468.268Тарунина Г.А. Фондовый рынок и модернизация российской экономики // Вестник Томского государственногоуниверситета. Экономика. 2012.
№ 2. С. 11-16.269Семенов А., Фомин О. Система мер и процессуальных форм защиты прав индивидуальных инвесторов на рынкеценных бумаг. С. 5-12.104также рассмотреть в качестве его основы институционализацию интересов. Это истанет предметом нашего внимания в следующем параграфе.2.4. Институционализация интересов на фондовой биржеПриведённое в пункте 1.3 определение институционализации трактует данное понятие в наиболее общем виде. Можно отметить, что политология, социология и экономическая теория несколько по-разному используют указанный термин.В более узком смысле, для целей изучения фондового рынка, институционализацию можно рассматривать как постепенный переход к доминированию институциональных инвесторов над индивидуальными270, что характерно для высокоразвитых стран.Институционализацию рынка ценных бумаг необходимо рассматривать каксоздание условий для эффективного выполнения рынком своей классическойфункциональной роли – обеспечения возможности мобилизации и движения капиталов, а также для реализации прочих функций – например, касающихся распределения и перераспределения собственности на активы.В качестве показателей, свидетельствующих о том, что институционализация фондового рынка на сегодняшний день еще незавершенна, можно говорить о: низкой готовности к работе с реальными инвестиционными ресурсами; высоком уровне риска операций по купле-продаже ценных бумаг; значительном уровне оппортунизма участников фондового рынка, в томчисле владельцев контрольных пакетов акций.В условиях незавершенной институционализации рынка ценных бумагтрансакционные издержки превышают минимально возможный размер, что вызвано в первую очередь наличием асимметрии информации и оппортунистического поведения271.270Черепанов Н.С.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
