Диссертация (1150934), страница 18
Текст из файла (страница 18)
Под инвестиционной стоимостью понимается текущая стоимость актива, скорректированная на перспективную оценку цены спроса на неё и214Согласно первой теореме теории общественного благосостояния, размещение экономических ресурсов при общем равновесии Парето-оптимально.Согласно второй теореме теории общественного благосостояния, при выпуклых относительно начала координаткривых безразличия и изоквант, для любого Парето-оптимального распределения ресурсов существует системацен, обеспечивающая общее экономическое равновесие (подробнее см.: Микроэкономика: в 2 т., Т. 2 / В.М.
Гальперин, С.М. Игнатьев, В.И. Моргунов; общ. ред. В.М. Гальперина; Ин-т "Открытое общество". Санкт-Петербург:Экономическая школа: Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов: Высшая школа экономики, 2004. С. 446).215Микроэкономика: в 2 т., Т. 2 / В.М. Гальперин, С.М. Игнатьев, В.И.
Моргунов; общ. ред. В.М. Гальперина. С.444, 447-448.216Kendall M.G. Rank Correlation Methods. London: Charles Griffin & Company Limited, 1948. 469 pp.Kendall M.G. The Advanced Theory of Statistics // The Economic Journal. 1945. Vol. 55. № 217. Pp. 106-108.217Fama E.
Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // The Journal of Finance. 1970. Vol. 25.№ 2. Pp. 383-417.218Cassidy J. Rational Irrationality. Interview with Eugene Fama // The New Yorker. 2010. January 13 [Электронныйресурс]. Режим доступа: http://www.newyorker.com/online/blogs/johncassidy/2010/01/interview-with-eugene-fama.html.85будущих доходов по ней. Таким образом, на эффективном фондовом рынке сделки с ценными бумагами осуществляются по их справедливой цене219.В качестве доказательства корректности гипотезы эффективного рынка, например, указывают на то, что в настоящий момент времени в операции по куплепродаже ценных бумаг вовлечено большое количество финансовых аналитиков, вразы превышающее число котируемых активов. В силу того, что они постоянно иквалифицированно отслеживают все поступающие им данные и имеют достаточно ресурсов для совершения сделок на выгодных для себя условиях, можно предположить, что устанавливаемые на рынке цены корректно и полностью отражаютинформацию.Однако стоит признать, что в реальности для финансовых аналитиков существует большое количество препятствий для осуществления корректного анализа.В частности, информация поступает ко всем субъектам не в одно и то же время, изачастую они вынуждены нести существенные расходы по ее получению, а такжедругие трансакционные затраты.
Кроме того, необходимо учитывать, что инвесторы не всегда ведут себя рационально.Выделяют три формы эффективности: слабую – в текущих рыночных ценах отражена вся информация, содержавшаяся в их прошлых изменениях; умеренную – не только динамика цен в прошлом, но и вся остальная общедоступная информация находят отражение в ценах; сильную – предполагает, что наряду с общедоступными данными, в ценахсодержится и инсайдерская информация220.Из перечисленных выше форм эффективности, функционирующие на настоящий момент фондовые рынки с большей вероятностью стоит отнести к слабоэффективным221.219Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж.
Инвестиции. C. 108.Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2 т., Т. 2 / Ю. Бригхем, Л. Гапенски; пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева; Ин-т "Открытое общество". Санкт-Петербург: Экономическая школа: Санкт-Петербургский университетэкономики и финансов: Высшая школа экономики, 2000. 668 с.221Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. C. 109.22086В качестве примеров, опровергающих теорию эффективного рынка, можноназвать следующие аномалии фондового рынка: «январский эффект» (в отсутствии объективных причин, в последние дни декабря фондовые котировки всегдаснижаются, а в первые дни января – повышаются), «эффект дня недели» (чащевсего фондовые котировки поднимаются по пятницам, а падают – утром в понедельник) и т.п222.Несмотря на то, что теория эффективного рынка неоднократно подвергалась критике, ее автор Ю. Фама не отказался от нее ни после финансового кризиса1987 года, ни после ипотечного кризиса 2008 года.
В интервью, опубликованном в2010 году, он подтвердил, что считает фондовый рынок достаточно эффективными не оставляющим возможность обыграть себя. Ю. Фама полагает, что резкоеснижение цен акций наблюдается всегда как в преддверии рецессий, так и во время самого экономического кризиса. И падение котировок как раз и свидетельствует, что рынок можно считать эффективным. Ю. Фама избегает термина «пузырь»применительно к фондовому рынку. По его мнению, если фондовые пузыри какфеномен существуют, то, стало быть, их можно и предсказать. А так как предсказать их невозможно, то и сам феномен на практике не имеет место223.Однако, например, по мнению Пола Кругмана, именно вера в эффективность фондового рынка привела к тому, что возникшие фондовые пузыри былинезамечены, в результате чего необходимые меры вовремя не были предпринятыи наступил финансовый кризис224.Гипотеза эффективного рынка ценных бумаг соответствует общему пониманию эффективного рынка в рамках неоклассического подхода.Так, согласно неоклассической теории, эффективный рынок – это рынок,который обеспечивает максимизацию полезности (выгоды) индивида в процессеобмена с помощью равного доступа к информации и заключения взаимовыгодныхконтрактов по ценам, устраивающим как продавцов, так и покупателей.222Горяшко А.
Мифы и реальность фондовых рынков // Рынок ценных бумаг. 2006. № 2. C. 45.Cassidy J. Rational Irrationality. Interview with Eugene Fama.224Krugman P. How Did Economists Get It So Wrong // The New York Times. 2009. September 6. P. MM36.22387Данная концепция была основана на предположении о стабильности существующих институтов, действии одних и тех же правил для всех участников рынка, а также на отсутствии рисков, связанных с неисполнением контрактов. Трансакционные издержки в неоклассической теории не рассматривались. Однако вдействительности все данные предположения не соответствуют истинному положению дел на рынке: институты эволюционируют, нормы и законы неоднородны,контракты не всегда исполняются, а трансакционные издержки никогда не равнынулю225.Кроме того, понимание эффективности в отношении конкретного индивидакак максимизации его полезности неразрывно связано с восприятием экономического субъекта как рационального.
Однако применительно к фондовому рынкуразличные исследователи по-разному описывали поведение инвесторов.В частности, Уильям Шарп226, Гарри Марковиц227, Бенджамин Грэхем228 иИрвинг Фишер229 считали инвесторов на фондовом рынке рациональными, в товремя как Дэвид Кохен230 и Герберт Саймон231 полагали, что, в действительности,их поведение, несмотря на стремление действовать разумно и целесообразно,можно назвать лишь относительно рациональным. Главной причиной этого, помнению Г. Саймона, является необходимость создания упрощенной модели окружающего мира для осуществления интенцианально (намеренчески) рациональныхдействий. В отношении данной модели экономический субъект выстраивает рациональное поведение, однако в силу несоответствия отдельных характеристикпринятого представления о мире подлинному положению, в реальности действияиндивида могут быть далеко нерациональными232.
С точки зрения Д. Кохена, ог-225Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход. C. 97-110.Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции.227Markowitz H.M. Portfolio selection: Efficient diversification of investments. New York: John Wiley & Sons, Inc.,London: Chapman & Hall, Limited, 1959. 344 pp.228Грэхем Б. Разумный инвестор. М.: Издательский дом "Вильямс", 2009. 672 с.229Fisher I. The theory of interest. New York: The Macmillan Co, 1930.
566 pp.230Кохен Д. Страх, алчность и паника на фондовом рынке. М.: СмартБук, 2009. 368с.231Simon H.A. Administrative behavior: a study of decision-making processes in administrative organization. New York:Free Press, 1976. 364 pp.232Simon H. A. Models of Man: Social and Rational. New York: John Wiley and Sons, Inc., 1957. P. 199.22688раниченная рациональность связана с невозможностью человека обрабатыватьбольшие объемы информации233.В целом инвесторы рассматриваются как рациональные субъекты в теорииэффективного рынка, нерациональные (ограничено рациональные) – в поведенческой теории финансов.Теория поведенческих финансов возникла в 80-90-х годах двадцатого векапосле того, как научное сообщество в своём большинстве признало несостоятельность теории эффективного рынка234.
Базой для развития теории поведенческихфинансов стали теория когнитивного диссонанса Фестингера 1957 года235 и теория перспектив Канемана и Тверски 70-х годов236.Согласно поведенческой теории финансов, инвесторы наряду с рациональными сделками, могут совершать и иррациональные, в том числе поддаватьсявлиянию других участников рынка и впадать в панику или чрезмерно доверятьпоступающей им информации. Например, исследования показали, что экономические агенты гораздо больше думают о незначительных понесенных убытках, чемо столь же незначительных полученных доходах237.С учётом вышеизложенного, автор данной работы полагает, что, говоря офондовом рынке, правильнее всего использовать термин ограниченная рациональность.
Несмотря на то, что инвесторы стремятся вести себя разумно и целесообразно, в силу ряда объективных и субъективных причин они склонны принимать и иррациональные решения.Ограниченная рациональность действующих на фондовом рынке экономических субъектов является еще одним фактором, свидетельствующим о необходимости пересмотра гипотезы эффективного рынка, чему будет посвящен следующий параграф работы.233Кохен Д. Страх, алчность и паника на фондовом рынке.Кантолинский М.И.
Аномалии на фондовых рынках: определение и классификация // Вестник Финансовой академии. 2010. №2. С. 25-28.235Festinger L. A Theory of Cognitive Dissonance. Stanford, CA: Stanford University Press, 1957. 291 pp.236Kahneman D., Tversky A. Prospect theory: An analysis of decision under risk // Econometrica. 1979. Vol.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
