Диссертация (1145576), страница 20
Текст из файла (страница 20)
В итоге ожидаемые результаты систематически превышаютфактические результаты слияния. Исходным допущением данной гипотезыявляется то, что решения, принимаемые менеджментом компаний, время отвремени ошибочны. Таким образом, гипотеза гордыни основывается на том, что,112во-первых, руководство компаний не в состоянии адекватно реагировать нареальное положение дел и не оценивает результаты своих прошлых действий; и,во-вторых, акционеры и совет директоров систематически дают возможностьменеджменту принимать инвестиционные решения, результатом которых неявляется увеличение стоимости компании.Другое объяснение отсутствия выигрыша в результате слияний, являющеесяодним из наиболее популярных в теории корпоративных финансов, связано сагентской теорией (Fama E. F., 1983).
Амбициозные планы менеджмента вотношении заключения сделки реализуются за счет акционеров компаниипокупателя, в результате которого снижается ее стоимость.Дж. Стиглиц, иллюстрируя неэффективностьслияний в банковскомсекторе, подчеркивал, что он никогда не наблюдал никаких признаков того,чтобы указанный эффект (имеется в виду, эффект достижения экономии отмасштаба, один из наиболее упоминаемых неоклассической школой) проявлялсебя в реальной жизни. Напротив, чрезмерно большие для процедурыбанкротства или для финансового решения собственных проблем, банки такжеявлялись слишком большимии для эффективного управления ими.
Ихконкурентное преимущество, по мнению Дж. Стиглица, возникает лишь из ихмонопольной власти и скрытых субсидий правительства (Stiglitz J., 2011).Анализ проведенных исследований позволяет сделать следующие выводы:1.В процессе перехода к инновационному развитию нефтегазовойотрасли особое значение приобретает понятие эффективности интеграции вконтексте выбора правильных ориентиров, направлений действий и достиженияцелей.
При этом под эффективностью (effectiveness) действий необходимопонимать степень соответствия результатов интеграции задачам достиженияопределенной цели или совокупности целей (запланированных результатов).2.Метод оценки операционной интеграции в качестве основныхкритериев должен предполагать анализ механизмов интегрирования компаний,113уровень унификации продуктов, исследований и разработок, маркетинга,трансфер технологических ноу-хау, а также создания структур, управляющихзнаниями с целью обучения, является наиболее предпочтительным длядальнейшего применения и может использоваться в качестве самостоятельногометода при анализе эффективности интеграции.3.В дополнение к методу операционной интеграции необходимоиспользовать метод анализа влияния сделки на инновационную активностькомпании-цели и компании-покупателя (R&D studies).
В современных условияханализ таких критериев интеграции нефтегазовых компаний как количествооткрытий (количество патентов), качество открытий (уровень цитированияпатентов компании) и диверсификация открытий (различие в технологическихклассах патентов компании) приобретает особый смысл даже в случаеорганического роста компаний и, тем более, роста за счет интеграции.В заключение данного раздела необходимо отметить, что сфера примененияэтих методов может быть распространена как на слияния и поглощениякомпаний, так и на исследование других форм интеграционных объединений.1.3 Особенности применения рыночного метода в процессе оценкиэффективности сделок на развивающихся рынках капиталаПроблема эффективности сделок слияний и поглощений в последниедесятилетия освещалась применительно к рынкам США, стран ЕС, Австралии,Канады и другим развитым рынкам.
В числе основных драйверов роста сделокM&A исследователи отмечают либерализацию торговых режимов, процессыприватизации компаний, смягчение административных барьеров в областигосударственного контроля за сделками экономической концентрации состороны антимонопольных служб и развитие рынка капитала. Заключая сделкиM&A и, особенно трансграничные сделки, фирмы обретают конкурентныепреимущества в качестве доступа к новым ресурсам, технологиям (RasiahR.,2010), знаниям, компетенциям, новым активам, маркетинговым стратегиям114(Катькало В.С., 2011).
Ряд исследователей полагает, что ключевыми драйверамик совершению сделок будет качество раскрытия финансовой информации игеографическое расположение стран (Erel I., 2012). Однако сделки слияний ипоглощений могут привести не только к расширению рынка, но и к такимтрудностям как асимметрия информации, агентские проблемы.
При этомэффекты для развитых и развивающихся рынков могут существенно различатьсяпо причине разного уровня развития институтов корпоративного управления.Анализ эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся рынкахотносится к актуальным направлениям исследований, поскольку до настоящеговремени однозначные результаты по данному вопросу отсутствуют.Наряду с зарубежными публикациями отечественными учеными такжевыделяется ряд основных проблем эффективности сделок M&A в числе которыхследует отметить: осуществление органического слияния, а не механическогосуммированиякомпаний,сразнойорганизационнойикорпоративнойкультурой, снижение негативного влияния процессов слияний и поглощений наинтеллектуальныйкапиталобъединенныхкомпаний,возможностьэффективного совместного освоения новых технологий (Чернова Е.Г, 2010;ЧерноваЕ.Г.,2011;Нестеренко Н.Ю.,2012;IvashkovskayaI.,2011;Ивашковская И.В., 2012; Ивашковская И.В., 2011 (а); Лебедев О.В., 2011;Родионов И.И.; Степанова А.Н., 2011).
Вывод о неэффективности определенныхсделок слияний и поглощений не является революционным, дискуссии об этом взарубежной научной среде ведутся довольно давно, но в последнее времяданный вопрос становится все более актуальным по мере роста количествасделок и объемов приобретаемых нематериальных активов (Stiebale J., 2013;Seru A., 2014; Milliou C., 2013).Экспертыотмечают,вопрекидевальвациирубля,сделавшейтрансграничные сделки для РФ более дорогими, в 2016 г.
доля трансграничныхсделок в нефтегазовой отрасли возросла на 42,6 % по отношению к 2015 г., засчет роста стоимости сделок по покупке российских и иностранных активов. В115целом сумма трансграничных нефтегазовых сделок M&A за 2016 г. составила28,1 млрд. долл. США (Свиридов О.Ю., 2016). Наибольшую активность вотрасли проявили европейские компании (Чадина Е.В., 2016).Ранееужеупоминалось,чтодоминирующимметодомоценкиэффективности сделок слияний и поглощений является оценка CAR вкраткосрочном периоде.Достоинством метода является то, что изменениединамики курсовой стоимости акций напрямую связано с объявленной сделкойM&A.Результаты исследования эффекта от транснациональной сделки дляцелевой компании приводят к однозначным выводам: полученное CAR целевыхкомпаний в среднем имеет положительное значение и, как правило, превышаетCAR приобретающих компаний (табл. 1.10). Это может быть объясненоэффектом масштаба, поскольку считается, что приобретающая компания,являющаяся инициатором сделки, по своим размерам превышает целевуюкомпанию, а потому если средства, вырученные от сделки равномернораспределить между компаниями, доход на 1 акцию целевой компании будетвыше.В случае исследования влияния анонсирования транснациональной сделкина стоимость приобретающей компании однозначные выводы сделать довольносложно.
Часть исследований делает вывод, что реакция рынка на сделки M&Aположительна (показатель CAR>0), однако многие авторы приходят крезультатам, что анонсирование сделки приводит к негативному или нулевомувоздействию на доходность акций приобретающей компании. Результатыисследованийзначительноварьируютсявзависимостиотпринятыххарактеристик выборки, в числе которых диапазон окна наблюдения, страны,сделки которых участвуют в выборке и т.д. В таблице 1.11 приведен анализрезультатовисследованиятранснациональныхсделок(сучастиемприобретающих компаний из развитых и развивающихся стран) слияний и116поглощений рыночным методом в краткосрочном периоде (максимальное окно –10 дней до и после сделки).Таблица 1.10– Анализ CAR целевых компаний при трансграничныхсделках (Goergen M., 2004; Martynova M., 2008; Kuipers D., 2009; Cakici N.,1996; Chari A. , 2004; Ng A., 2013; Ng A., 2016)Авторы и датаисследованияКоличествокомпаний ввыборкеВременнойпериодвыборкиCakici, Hessel,Tardon (1994)1951983-1992Chari, Ouimet,Tesar (2004)2991988-2002Goergen,Rennenboog(2004)Martynova,Rennenboog(2008)561993-2000737 (CBM&A)1993-2001Kuipers, Miller,Patel (2009)1811982-1991Ng A., DonkerX..
(2013)401990-2008Ng A., Cox R.(2016)171990-2008СтраныОкнособытияЦель: США±10,-10; +1,0; +1Цель: развивающиеся±1,страныЛатинской±2Америки и АТРСделки между±2странами ЕССтраныконтинентальнойЕвропы иВеликобританияЦель: СШАИнициатор: развитыестраныЦель: компаниинефтегазовой отраслиКанадыИнициатор:развитые страныЦель: компаниинефтегазовой отраслиСША Инициатор:развитые страныЗначениеCAR1,96%1,05%0,63%6,87% 5,05%9%±1±512,55%15,61%±5-1; 032,22%23,07%± 1,-1; 0;0;+1;0;+3;0;+5;± 10± 1,-1; 0;0: +1;0; +3;0; +5;± 1017,64%13,75%16,82%16,45%17,93%22,53%8,45%8,55%8,21%11,64%11,54%16,15%117Таблица 1.11 – Анализ CAR приобретающих компаний из развитых странпри трансграничных сделках (Martynova M., 2008; Cakici N., 1996; Chari A.,2004; Chari A.
, 2010; Moeller S.B., 2005; Francis B.B., 2006)Авторы и датаисследованияКоличествокомпаний ввыборкеВременнойпериодвыборкиCakici, Hessel,Tardon(1994)Chari, Ouimet,Tesar(2004)Moeller,Schlingermann(2005)Francis, Hasan,Sun(2006)1121983-1992Инициатор: США551988-20023831985-199514911990-2003Инициатор:Цель:страны ЛатинскойАмерики и АТРИнициатор: СШАЦель:развитыестраныИнициатор: США737 (CBM&A)1993-20013481986-2006Martynova,Rennonboog(2008)Chari, Ouimet,Tesar (2010)СтраныСтраныконтинентальнойЕвропыиВеликобританияИнициатор: США,Канада,Япония,страны ЕСЦель:страныЛатинскойАмерики, Африки,АТРОкнособытияЗначениеCAR± 10,-10; +1,0; +1±1-0,25%-0,04%-0,36%5,89%±10,307%± 1,± 5,± 101,02%,1,05%0,83%± 1,±50,47%0,85%±11,16%Из таблицы 1.11 видно, что определенные результаты относительнопоказателя CAR приобретающих компаний отсутствуют. Например, работаMartynova M., Rennonboog L. исследует транснациональные сделки средиконтинентальной Европы и Великобритании в период с 1993 по 2001 год(Martynova M., 2008).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
