Диссертация (1145576), страница 16
Текст из файла (страница 16)
Среди исследователей не существует единого мнения относительнонеобходимой длины окна события (McWilliams A., 1999). Длины окон событий,встречающиеся в исследованиях, составляют от 1 до 2 дней (Anand J., 2002;Markides C., 1994), от 11 до 14 дней (Хусаинов З.И.), 21 день (Aybar B., 2009;McNamara G. M., 2008; Seth A., 2002), от 1до 40 дней (Разманова С.В., 2010).Результаты исследований, как правило, свидетельствуют о том, чтоакционеры целевой компании получают существенно большую, относительно«нормальной», доходность в результате объявления о сделке, вследствие высокихпремий к цене акции, обычно имеющих место в случае сделок М&А (SudarsanamS., 2006; Markides C., 1994; Ma J., 2009).
Вместе с тем, в части результатов дляакционеров приобретающей компании, выводы исследователей не являютсяоднозначными, поскольку в исследуемых диапазонах они получают выраженныезначения отрицательной или нулевой CAR, а также незначимые значенияположительнойаномальнойдоходности.ИсследованияSchoenbergR.,90Papadakis V. и Thanos I. свидетельствуют о том, что в 50% случаев объявление осделке приводило к отрицательному значению CAR для акционеров компаниипокупателя (Schoenberg R., 2006; Papadakis V., 2010).Подход изучения поведения доходности акций в краткосрочном периодечасто подвергается критике со стороны части исследователей.
В дополнение куже обозначенному недостатку, суть которого состоит в том, что в данном случаеоцениваютсялишьожиданияучастниковрынкаотносительнобудущейэффективности данной сделки, наиболее существенным замечанием, на нашвзгляд, является то, что в процессе данного анализа не принимаются во вниманиефакторы, способные существенно влиять на эффективность трансакции вперспективе, а именно: такие,как реакция персонала компаний и уровеньоперационной интеграции (Larsson R., 1999). Еще одним существенным доводомнеобходимо отметить тот факт, что результаты исследования могут существеннозависеть от выбранной длины окна события, длины периода оценки параметровмодели, а также от выбранного метода ее корректировки. В качествекритического замечания к данному подходу выдвигается также тот факт, чтоданная методология исследования может применяться только для публичныхкомпаний.
Однако, на наш взгляд, этот довод можно не принимать во внимание,поскольку в целом метод распространен на достаточно значимые статистическиеобъемы доступной информации, в соответствии с которыми вполне применим дляцелей в своей области.Необходимо отметить, что для того, чтобы преодолеть критическиезамечания относительно длительности событийного окна исследователямииспользуется ряд тестов для проверки робастности результатов. К примеру, вработе Haleblian J. и Finkelstein S., авторами использовалась как корректировка нарынок, так и корректировка на рынок и риск, и полученные результатыисследования оказались практически аналогичными (Haleblian J., 1999).
Иныеспособы для проверки на робастность включают изучение накопленнойаномальнойдоходностисиспользованиемнескольких,различныхпо91длительности, окон событий. Как правило, результаты подобных исследованийсводятся к отсутствию существенных различий в выводах при изменении окнасобытий. Ряд исследователей анализируют расчетные значения CAR всовокупности с оценкой динамики финансовых показателей компаний (Desai A.,2005).В рамках данного подхода ряд исследователей предпочитает изучатьизменение доходности акций на долгосрочном временном интервале, чтотребует наличия статистических данных для анализа показателей в относительнодлительном периоде (Lamba A., 2015).С позиций ряда исследователейдолгосрочный подход считается более информативным, поскольку он оцениваетуже не столько ожидания инвесторов относительно последствий сделки, афактический результат сделки для компании.Впервые этот метод был применен в 1969 г. в работе Ю.
Фама, которыйисследуя котировки акций на протяжении 30 месяцев до и после объявления осделке, пришел к выводам об аномальной доходности ценных бумаг компаний,участвующих в сделках слияний и поглощений (Fama E.F., 1969). Висследованиях с использованием долгосрочного подхода обычно используетсяметодология окна событий с расширением окна на долгосрочный период, отнескольких месяцев до нескольких лет. В исследованиях встречаются окнапротяженностью 8 месяцев (Lamba и Tripathi, 2015), 12 месяцев (Hayward иHambrick, 1997), 16 месяцев (Lamba и Tripathi, 2015).
24 месяца (Carper, 1990), 36месяцев (Zollo, 2009; Laamanen и Keil, 2008; King, 2008) и 9 лет (Fowler и Schmidt,1988) (Lamba A., 2015; Laamanen T., 2008).Результаты исследований изменения доходности акций в долгосрочномпериоде после объявления о сделке свидетельствуют, что в среднем дляприобретающей компании сделки слияний и поглощений создают отрицательныйCAR (Tuch С., 2007). Исследование Sudarsanam S.
и Mahate A. выявило значимуюотрицательную CAR для половины из сделок, анализируемых в работе(SudarsanamS.,2006).Врезультатеанализаболеечем600сделок,92осуществленных Laamanen T. и Keil T., авторы пришли к выводу, что сделкислияний и поглощений не создают стоимость в долгосрочном периоде(Laamanen T., 2008).Специалисты отмечают, что метод оценки эффективности сделок путемисследования CAR в долгосрочном временном диапазоне тоже не являетсясовершенным, критикуя модели, используемые для оценки CAR, за низкуюстатистическую значимость (Sudarsanam S., 2006).
Кроме того, по аналогии санализом CAR в краткосрочном периоде, данный метод невозможно использоватьпри участии в сделке непубличной компании-покупателя. И, наконец, результатисследования зависит от выбранного окна событий и ориентира «нормальной»доходности.Таким образом, мы видим, что влияние слияний и поглощений на стоимостькомпании являлось предметом многих научных исследований. Большинствонаучных работ рассматривает влияние предложений в течение относительнократкосрочного периода, которое может составлять несколько месяцев до и послезаявки.Сторонникиположительноговлиянияслиянийутверждают,чтонеобходим значительный временной лаг, чтобы осуществились планы покупателяв отношении поглощений, совершенных ранее.
Исследователи также отмечают,что рынок, оценивая текущие сделки, как правило, основывается на долгосрочномопыте и отталкивается в своих прогнозах от существующей статистики попредыдущим сделкам.Результаты этих исследований состоят в следующем:1. Акционеры компании-цели получают от соглашения о слиянииположительную доходность. Исследования М. Дженсена и Р. Рубека (1983г.),Г.Джеррелла, Д.
Брикли и Д. Неттера (1988 г.) выявили, что при дружественныхслиянияхвладельцыобыкновенныхакцийкомпании-целиполучаютстатистически значимую положительную аномальную доходность. Источник этой93доходности может быть связан с премиями, получаемыми владельцами акцийкомпании-цели (Jarrell G. A., 1988; Jensen M.C., 1983).2.
Акционеры целевой компании могут получать еще более значительнуюположительнуюдоходностьоттендерныхпредложений.Владельцыобыкновенных акций компании – цели при враждебном тендерном предложениитакжеполучаютстатистическизначимуюположительнуюаномальнуюдоходность. Процесс враждебных торгов создает конкурентную среду, котораяповышает заявку покупающей компании и создает еще более высокуюдоходность для акционеров компании-цели, чем в случае с дружественнойсделкой. В частности, результаты исследований М. Брэдли, А. Десаи и Е.Хан Ким(1983г.) показали, что акционеры целевой компании получают положительнуюаномальную доходность в течение месяца до и после объявления о тендерномпредложении (Bradley M., 1983).3. Владельцы облигаций и привилегированных акций компании-целивыигрывают от поглощений. Учитывая тот факт, что покупатели обычно крупнеесвоих компаний-целей, слияние с покупателем как дополнительным источникомзащиты должно снижать риски по привилегированным акциям и облигациям, чтоповышает их привлекательность.4.
Акционеры приобретающей компании имеют тенденцию получать врезультате слияний нулевую или отрицательную доходность.Акционеры приобретающей компании обычно не выигрывают материально,когда их компании занимаются поглощениями. Подобный эффект является либостатистически незначимым, либо отрицательным.
ИсследованияTuch C. иO’SullivanN.(2007), Schoenberg R. (2006), Papadakis V. и Thanos I. (2010)отмечаютзначимуюотрицательнуюдоходность,либонезначимуюположительную доходность в пределах окна событий (Tuch С., 2007; SchoenbergR., 2006; Papadakis V., 2010). Предположительно, это отражает тот факт, чторынки выражают скептицизм в отношении размера будущей синергии сделки, в94части того, что прогнозируемый синергетический эффект не сможет покрытьпремию, выплаченную в процессе приобретения компании-цели.5. Акционеры приобретающих компаний обычно не получают повышениядоходностиоттендерныхпредложенийилижетакоеповышениенезначительно.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
