Диссертация (1145576), страница 17
Текст из файла (страница 17)
Доходность акционеров приобретающей компании в результатевраждебных поглощений не является впечатляющей. Результаты исследованийМ. Дженсена и Р. Рубека (1983г.), Г.Джеррелла, Д. Брикли и Д. Неттера (1988 г.)свидетельствуют, что в результате тендерных предложений кумулятивнаяаномальнаядоходностьакцийпоглощающейкомпании,варьируетвположительных пределах, близко к нулевой границе (Jarrell G.
A., 1988; JensenM.C., 1983).Бухгалтерский метод (accounting study) основан на сопоставлениирезультатов деятельности компаний до и после слияния на основе данныхфинансовой отчетности. Такой подход использовался в работах широкого кругазападных авторов(Clark J.A., 1988; Linder J.C., 1992; Rhoades S. A., 1993;Beitel P., 2004). Оценка эффективности в этом случае осуществляется наосновании сравнения ряда производственных и финансовых показателей, ккоторым относятся: операционные показатели (объем производства, доля нарынке,уровеньсебестоимости)ифинансовыепоказатели(прибыль,рентабельность собственного капитала, рентабельность активов, а также другиефинансовые коэффициенты). Соотношение бухгалтерских и производственныхпоказателей до и после осуществления слияния дает возможность оценитьпотенциал компании и сделать заключение об экономической целесообразностисделки.Несомненно, что финансовые показатели фирм в аудиторской отчетности,являютсяосновнымсвидетельствомкорпоративнойстабильностииэффективности для инвесторов.
По анализу финансовой отчетности и критериям,отобранным для оценки результативности сделки, можно оценить насколькопоследняя оказалась эффективной. В ряде случаев для выявления эффекта от95сделки применяется перекрестный анализ финансовых показателей компаний,прошедших процедуру М&А, и компаний-аналогов, которые не участвовали всделках такого рода. Однако оценить эффект этим способом будет возможнотолько в среднесрочном периоде, по прошествии двух-трех лет с моментазавершения процедуры интеграции.Среди большинства финансовых показателей, используемых при такомподходе, наиболее популярным является критерий ROA (Barkema H. G., 2008;Desai A., 2005; Разманова С.В., 2010). Другими часто встречающимисяпеременными являются ROE, темп роста выручки, отношение показателяEBITDAквыручке,операционныйденежныйпоток(StahlG.,2008;Хусаинов З.И., 2008).Анализ результатов сделок слияний и поглощений данным методом привелисследователей к выводам о снижении доходности объединенной компании послесделки, а также о том, что в среднем, в пределах пятилетнего периода после еезаключения наблюдается положительная динамика отношения показателяоперационного денежного потока к объему выручки компании в стоимостномвыражении.
Общий вывод исследований заключается в том, что в среднем, прииспользованииэффективноститолькофинансовыхсделки,непоказателейнаблюдаетсякомпанийзначимыхдляоценкирезультатов,свидетельствующих об улучшении финансового положения компаний послесделки.Исследователи Papadakis V. и Thanos I. путем использования взвешенногокритерия ROA, скорректированного на размер и отрасль, установили, что в 50%случаев компании демонстрировали ухудшение их финансового положения втечение двух лет после совершения сделки, относительно их финансовогоположение в аналогичном периоде до совершения сделки (Papadakis V., 2010).К преимуществам данного подхода следует отнестиего доступность ивозможность интерпретации данных отчетности, а также достоверность96используемых фактических данных. Подход позволяет оценить фактическиеизменения в критериях эффективности компаний согласно финансовым отчетам,а не потенциальные ожидания инвесторов относительно предстоящей сделки, вслучае использования рыночного метода.
Кроме того, оценить потенциальнуюсинергию от сделки можно только отследив динамику финансовых показателей (кпримеру, доходность активов (ROA, return on assets), доходность собственногокапитала (ROE)) в долгосрочном периоде.С другой стороны, бухгалтерский подход имеет ряд недостатков с точкизрения оценки эффективности компании после слияния, среди которых можновыделить следующие: бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов и частоигнорирует текущие рыночные цены; изменения в показателях деятельности компании до и после слияния, могутбыть достигнуты не только за счет осуществленного слияния, но и другихсобытий, которые также должны приниматься во внимание (поэтомуотсутствие в бухгалтерском учете таких событий может привести кневерным выводам).Критическая оценка данного подхода связана с тем, что определяющий егорезультат во многом зависит от эффективности компании в прошлом, а также тотфакт, что при использовании данного методав большинстве случаевигнорируются нефинансовые характеристики компаний.В качестве критикивыдвигается тот факт, что данные формируются на основе отчетности компаний вцелом и не позволяют исследователю отследить информацию по конкретнойсделке (Larsson R., 1999; Langfield-Smith K., 2008).
В случае оценкирезультативности трансграничных сделок или сделок между компаниями изразных отраслей камнем преткновения являютсясущественные отличия вучетной политике компаний, стандартах отчетности и подходах к формированиюфинансовых показателей (TuchС., 2007). Важным условием являетсясопоставимость отчетности всех компаний в выборке, а это означает, что в97течение всего рассматриваемого периода они придерживаются одного стандарта(РСБУ, IFRS, USGAAP) и не меняются.
Проблемы в сопоставимости данных изразных стран в силу различий в принципах учета характерны именно длятранснациональных сделок. К примеру, если рассматривать страны BRICS, всостав которых входит и РФ, то здесь различия в отчетности будутсущественными.
И, наконец, еще одним недостатком данного метода является то,что результаты его применения зависят от используемых для анализа финансовыхпеременных. Выводы о результативности сделки, полученные при использованиикритерия ROA, могут существенно отличаться от выводов на основании анализапоказателей ROE и ROS.Комбинированный метод (Cornett M., 1992) использует оба подхода прианализе эффективности интеграционных сделок и включает в себя следующиеэтапы:- анализ данных бухгалтерской отчетности и результатов деятельностикомпании;- анализ динамики рыночных курсов акций компании;- изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных наоснове бухгалтерской отчетности, и изменением курсовой стоимостиакций компании.Одной из целей данного подхода является изучение способности рынкапроводить различия между успешными слияниями, результатом которых являетсяположительная динамика основных показателей деятельности компании, инеудачными слияниями.Метод анализа отстранения от управления менеджмента компаниицели(divestiture,acquisitionsurvival)такжеиспользуетсядляанализаэффективности сделок слияний и поглощений (Schoenberg R., 2006).
В процессеего применения выясняется, отстранялся ли менеджмент целевой компании от98управления после завершения сделки М&А. При этом, сам факт отстраненияменеджмента рассматривается как критерий неудовлетворенности результатами иэффективностью сделки. Следует отметить, что в проведенных исследованияхглубина временного периода, на протяжении которого анализируются измененияв менеджменте целевой компании, существенно варьируется. Исследователианализируют менеджмент целевой компании на прояжении пяти, семи, десяти итринадцати лет после объявления сделки слияния и поглощения.Анализ научной литературы выявил, что доля менеджеров целевойкомпании, отстраненных от управления в результате сделки, находится вшироком диапазоне – от 20 % до 74 % – в зависимости от того, каким образомбыли связаны целевая и приобретающая компании и их принадлежности разнымотраслям или сферам деятельности.
При этом глубина временного периода,анализируемого в иссследованиях, оказывала существенное влияние на результат.В качестве критики данного метода следует подчеркнуть то обстоятельство, чтоотстранение менеджмента целевой компании от управления может бытьследствием других причин, например, изменения ее корпоративной стратегии ине являться результатом низкой эффективности осуществленного слияния.Поэтомуподобныйподходканализурассматриваетсянекоторымиисследователями как слишком грубый и упрощенный. Вместе с тем, оценкауровня отстранения менеджмента может использоваться в случаях, когдаобъективные количественные данные относительно результатов сделки неявляются транспарентными.Методопросаключевыхинформированныхлицотносительноэффективности сделок слияний и поглощений (Key informants’ retrospectiveassessments, surveys of executives) состоит в том, чтобы определить, достигнутылицелевыеориентиры,поставленныепередкомпаниямидоначалаинтеграционного процсса.
В качестве ключевых информированных лиц, какправило, выступают менеджеры приобретающей компании, консультанты по99сделке, фондовые аналитики, а также исследователи (Ellis K. M., 2009; HomburgC., 2006; Cannella A. A. J. , 1993).Целевые ориентиры могут быть как финансового (ROA, рост выручки, ростприбыли, прибыль на акцию, размер свободного денежного потока, и т.д.) так инефинансового характера (рыночная доля,вывод нового продукта на рынок,конкурентная позиция, развитие новых клиентских отношений, и др.),рассматриваютсятакжеиихкомбинации.Использованиесубъективного подхода обычно оправдано в случае, когдаподобногоприменениеобъективных количественных методов оказывается невозможным. В качествепреимуществ данного метода отмечают комплексность подхода к оценкерезультатов сделки, а также возможность учета различных мотивов ксовершению сделок слияний и поглощений.Результаты исследований, относящихся к данному методу, свидетельствуюто том, что в среднем от 45% до 60% сделок относятся к неэффективным.
В работеSchoenberg R. отмечается, что в 44% случаев сделок М&А в Великобритании,менеджеры и эксперты признавали сделку неэффективной. Исследуя сделкиМ&А в Греции, Papadakis V. и Thanos I. оценили, что отклонение отпоставленных целевых ориентиров наблюдается в 60% случаев. Другиеисследователи приходят к аналогичным выводам.Подобно методам оценки эффективности сделок слияний и поглощений,рассмотреннымвыше,данныйметодтакжесвязансопределеннымиограничениями, в числе которых выделяют зависимость результата от выбораинформированного лица, способности воспроизведения им ретроспективысобытий в неискаженном виде, без попыток рационального объяснения событий спозиций текущего времени, и его реальной осведомленности о подробностяхконкретнойсделки.Чтобыпреодолетьэтиограниченияисследователииспользуют ряд тестов на робастность и достоверность, суть которыхзаключается в том, чтобы собрать информацию о сделке от разных типовинформированных лиц, в том числе нескольких менеджеров.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
