Диссертация (1145576), страница 15
Текст из файла (страница 15)
Эффективность – отдача, рентабельность (efficiency), как итоговаяхарактеристика какой-либо деятельности в целом, выполнения ее отдельныхфункций. Эта характеристика включает эффект, определяющий степень84достижения целей, отнесенный к затратам на их достижение. Решение темэффективнее, чем больше степень достижения целей с меньшими затратами на ихреализацию.2. Эффективность как характеристика результативности, действенности(effectiveness) какой-либо деятельности без соотнесения полученных результатовс затраченными ресурсами.
Характеризует выбор правильных целей, направленийдействий, достижения целей. При этом под результативностью действий принятопонимать степень соответствия их результатов задачам достижения определеннойцели или совокупности целей (запланированных результатов).Рисунок 1.19 – Основные подходы к оценке эффективности интеграционныхпроцессов в ретроспективном периоде85Наиболее распространенным подходом к оценке эффективности трансакцийслияний и поглощений является рыночный подход (рис. 1.19), представляющийсобой анализ изменений доходности акций поглощающей и целевой компаний накраткосрочном интервале относительно момента объявления о сделке.
Егораспространенность объясняется тем, что данный метод ориентируется напрогнозные показатели (в данном случае доходность акции), а не анализируетфактические данные. С его помощью можно мгновенно оценить прогнозируемыйэффект от сделки и сделать выводы об изменении благосостояния акционеров врезультатесделки.Доступностьданныхдляосуществленияанализаэффективности также играет значительную роль.Большая часть исследователей (Bradley M., 1983; Jarrell G. A., 1988; JensenM.C., 1986; Jensen M.C., 1983; Cannella A. A., 1993; Sudarsanam S., 2003) изучаетизменение доходности акций по сравнению с их обычной доходностью, как вотношении компании-покупателя, так и в отношении приобретаемой компании.
Внекоторых работах анализируется совокупный эффект слияния на стоимостькомпании, возникающий в результате слияния (в этом случае в качестве базы длясравнения берется средневзвешенная сумма прироста дохода, так называемаяаномальная прибыль или abnormal return, получение которой не являетсярезультатом систематических общерыночных явлений).Существуют большое количество методов подсчета нормальной доходности,которые можно разделить на экономические и статистические методы подсчета(MacKinley A.C.
, 1997).Экономические модели подсчета нормальной доходности применяютсяочень редко, так как имеют много ограничений. В работе (MacKinley A.C., 1997)рассматриваются две такие модели – CAPM (Capital Asset Pricing Model) и APT(Arbitrage Pricing Theory). Первая модель – CAPM – начала применяться в методесобытий еще в 1970-х годах, однако не получила свое распространение из-засложностей в ее применении.
Кроме того, применимость модели в данном методебыла поставлена под вопрос, поскольку рынок может быть чувствителен к86ограничениям модели (Fama E.F., 1996). Вместе с тем в работе Cheng Y.,WickramanayakeSagaram J. P. оценкаJ.,эффективностисделокбылаосуществлена именно с помощью модели CAPM (Cheng Y., 2007).Модель APT, в отличие от CAPM, является многофакторной моделью,однако исследователи считают, что в данной модели лишь малая долярезультатов объясняется рыночными факторами, которые являются самымиважными.
В итоге получается, что модель APT, снимая ограничения наложенныемоделью CAPM, в тоже время недооценивает многие факторы. При этомэкономические модели APT и CAPM не имеют никаких преимуществ передстатистическими,поэтомустатистическиемоделиполучилиширокоераспространение среди исследователей эффекта от сделок слияний и поглощенийметодом event study. Для сопоставимости данных более релевантно использоватьследующиестатистическиемодели:рыночнаямодель,модельсреднейскорректированной доходности и скорректированная рыночная модель.В большинстве исследований авторы используют рыночную модель (marketmodel) для определения нормальной доходности.
Рыночная модель подсчетанормальной доходности выглядит следующим образом: = + + (1.1)Здесь, коэффициенты α и β оценивают доходность за период, которая необъясняется рынком и чувствительность акций компании (в данном случаекомпании-покупателя) к средней рыночной доходности Rmt (страновой индекс). И,наконец, εit является статистической ошибкой в регрессии. Показателирассчитываются на временном периоде, который предшествует сделке и,соответственно, на доходность акций компании не влияют события сделки, т.е.⏞⏞ и компания функционирует нормально. Далее, оценки коэффициентовиспользуютсядляподсчетаожидаемойдоходностикомпаниинавсемрассматриваемом промежутке, включая окно события – период исследованияэффективности сделки.87(1.2)Еще меньшее применение получили другие методы определения нормальнойдоходности.Модельрыночнойскорректированнойдоходностиявляетсямодификацией модели рассмотренной нами выше.
В ней аномальная илиизбыточнаядоходностьопределяетсякаксальдомеждуфактическойдоходностью фирмы и доходностью индекса страны (модель аналогичнапредыдущей, где). По существу данная модель может бытьприменима в случае отсутствия данных по котировкам акций в рассматриваемомпериоде. При этом делается допущение, что нормально функционирующая фирмав точности следует изменениям которым подвержен страновой индекс. Вместе стем существует значительное количество других факторов, которые влияют нанормальное функционирование фирмы, поэтому неверно предполагать, чтонормальная доходность действует только по аналогии с динамикой страновогоиндекса. Это является основным минусом данной модели.Основой для всех исследований, соответствующих данному подходу,является показатель CAR(Cumulative Abnormal Returns), или кумулятивнойаномальной/избыточной доходности (Brealy R.A., 2003).Согласно теории об эффективности рынков капитала, рынок позитивновоспринимает будущую сделку, если в момент объявления о сделке цены акцийкомпаний, участвующих в этой сделке, начнут возрастать, установятся на болеевысоком уровне и будут колебаться вокруг новой цены.
Изучение статистикидоходности акций поглощающей и целевой компаний выявило, что приобъявлении о поглощении ее средняя величина и дисперсия возрастают, а потомсноваснижаются.Приростсреднегозначенияаномальнойдоходностисвидетельствует насколько увеличилось благосостояние акционеров. Для расчетадоходности акций используется формула:CRt = (CPt - CPt-1 )/CPt-1 ∙ 100,(1.3)88где CRt – доходность компании в день t, % ;CPt – цена акций компании в день t;CPt-1 – цена акций компании в день t-1.Для того, чтобы исключить влияние на фондовый рынок прочих факторов(изменение макроэкономической ситуации, политическиерассматриваютсянеотдельныедоходностиценныхсобытия, и т.п.)бумагкомпаний,участвующих в интеграционных сделках, а отклонения между доходностьюанализируемых компаний и существующей рыночной доходностью.IRt = (It - It-1 )/It-1 ∙100,(1.4)где IRt – доходность рыночного индекса в день t, %;It – значение рыночного индекса в день t;It-1 – значение рыночного индекса в день t-1.Таким образом, для каждого конкретного случая поглощения рассчитываетсявеличина CAR.CAR = ∑i ∙ (CRi - IRi),(1.5)где i = -w:wCRi – дневная доходность компании в день I, %;IRi – дневная доходность рыночного индекса в день I, %;w – половина временного периода реакции рынка на слияние.Все аналогичные исследования сталкиваются с проблемой отделения новойстоимости, возникшей исключительно в результате слияния (синергетическийэффект), от части стоимости компании-покупателя, трансферт которой былосуществлен в результате выплаты премии акционерам приобретаемой компании.89В случае, если изменение рыночной доходности компаний изучается втечение краткосрочного периода (например, незадолго до даты объявления ослиянии), недостатком данного подхода является то, что в качестве исходнойбазы для анализа используются не реальные изменения в деятельности компании,а рыночные ожидания по поводу еще не состоявшихся событий.
Изучениерыночной динамики курсов акций в период после слияния связано с проблемамииного плана, сущность которых заключается в том, что изменения в динамикекурсов акций, трактуемые в исследовании как реакция рынка на текущуюдеятельность компаний, на самом деле могут быть не связаны со слиянием.Изучение эмпирических исследований свидетельствует о том, что результатыанализа во многом зависят от выбора временного периода исследования.Следовательно, ключевой проблемой такого подхода к оценке эффективностиявляется выбор временного промежутка до слияния таким образом, чтобыдинамика курсовой стоимости акций была «очищена» от событий, не связанныхсо слиянием, и отражала только рыночную оценку информации, связанной сослиянием.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
