Диссертация (1145576), страница 22
Текст из файла (страница 22)
1.13). В подавляющем большинствеисследований к нефтегазовым сделкам относят те, в которых приобретающаякомпания принадлежит к нефтегазовой отрасли, тогда как целевая компанияможет принадлежать любой отрасли. Вместе с тем, такие сделки нельзярассматривать как нефтегазовые, поскольку в данном случае отсутствуетприобретение запасов и ресурсов углеводородов, характерных для сектораupstream, или активов в нефте- и газопереработке, транспорте и сервисе(downstream и midstream).
Поэтому автором анализировались также результаты124исследований не только энергетического, а также чисто нефтегазового сектора,но и сделки, в основе которых лежит приобретение активов в областиальтернативных источников энергии, в том числе биотопливной индустрии.Применительно к слияниям и поглощениям в нефтегазовой отрасли принятосчитать, что интеграционные сделки отличаются от сделок, осуществленных вдругих отраслях экономики. В большинстве отраслей в результате интеграциисоздается операционная и финансовая синергия, которая ведет к положительнойдинамике акций компаний на финансовом рынке. Однако в случае М&А внефтегазовом секторе приобретение нефтегазовых запасов и ресурсов приводитк снижению операционных рисков компании, увеличению производства истоимости активов.
В результате снижения операционного риска снижается ирыночный риск, а потому рыночная доходность ценных бумаг приобретающейкомпании снижается, выявляя отрицательную аномальную доходность. Идея осущественномотличиирезультатовинтеграционныхпреобразованийвнефтегазовой отрасли от сделок, осуществленных в других отраслях, былазаложена Boyer M., Filion D. (Boyer M., 2007) и развита в работах Wan K.- M.,Wong K.-F., Ng A., Donker H., Cox R., Yoo K., Lee. Y., Heo E. (Wan K.-M., 2009;Ng A., 2013; Ng A., 2016; Yoo K., 2013).
Исследования Ng A., Donker H. и Ng A.,Cox R. выявили отрицательную избыточную доходность для компаний,приобретающих акции в нефтегазовом секторе Канады и США (Ng A., 2013,; NgA., 2016). Wan K.- M., Wong K.-F. зафиксировали отрицательную CAR в 66нефтегазодобывающих компаниях и 13 нефтеперерабатывающих компанияхСША после объявления в 2005 г.
китайской CNOOC о желании приобрестиамериканскую нефтегазовуюкомпанию Unocal Corp. Сделка так и несостоялась, поскольку была заблокирована Конгрессом США, однако за 44 дняпрошедших от анонсирования сделки до отказа от приобретения Unocal Corp.совокупное снижение рыночной стоимости портфеля для американскихнефтеперерабатывающих предприятий составило 47,5 млрд долл., а длянефтегазодобывающих компаний США – 11,4 млрд долл. (Wan K.- M., 2009).125Аналогичные проблемы при заключении трансграничных сделок, связанные состолкновниемкорпоративныхинациональныхкультур,рассматриваетVandenberghe J., анализируя приобретение аргентинской нефтяной компанииYPF испанской нефтяной компании Repsol в 1999 году (Vandenberghe J., 2011).Таким образом, выбор метода исследования эффективности внутренней илитрансграничной сделки М&А в нефтегазовой отрасли должен согласовываться споставленным в исследовании вопросом.
Выбор определенного метода или ихсовокупности должен быть четко обоснован в конкретной ситуации.1.4 Базовые экономико-математические модели интеграции бизнеса вформе слияний и поглощенийПроблематикаслиянийипоглощенийисследуетсянетолькосразнообразных теоретико – экономических и прикладных позиций, но и намодельном уровне.
С этой целью ученые разрабатывают экономико –математические модели, которые позволяют отразить существенные сторонырассматриваемыхинтеграционныхпроцессовнарынкахсразличнойинтенсивностью конкуренции.Рассмотрим основные экономико – математические модели, описывающиепроцесс слияний и поглощений в неоклассической и институциональнойэкономических теориях.Модельдвойноймаржинализациикакинструментанализавертикальных сделок M&AМодельдвойноймаржинализации(илимодельдвойнойнаценки),разработана учёными, принадлежащими к чикагской экономико-теоретическойшколе.
Данная модель представляет собой инструмент анализа процессоввертикальнойинтеграциифирм-монополистоввслучае,когдарынокпромежуточной и конечной продукции являются рынками несовершеннойконкуренции. Интерпретация двойной выгоды (наценки) осуществляется на126основе инструментария экономики благосостояния, в том числе таких еёиндикаторов, как излишек производителя, излишек потребителя, излишекобщества.Рассмотрим отрасль, которая состоит из двух вертикально связанныхпроизводственных стадий upstream (стадия производства) и downstream (стадияпереработки и сбыта).
Проблема двойной наценки проявляет себя в случае, еслистадия производства находится под монопольным контролем единственногопроизводителя, а стадия сбыта – под контролем единственного торговца.Каждый из монополистов склонен будет добавить к цене реализации своюсобственную наценку. Результатом этого процесса является более высокая ценаи меньший объём производства и сбыта по отношению к цене и объёму данноготовара, как если бы он был создан и реализован в рамках одной вертикальнойинтегрированнойкомпании,являющейсяединственныммонополистом,выпускающим и реализующим данную продукцию.На рис.
1.20 представлена графическая иллюстрация модели двойнойнаценки для случая линейной кривой рыночного спроса. При этом на каждом издвух взаимосвязанных в рамках цепи создания стоимости самостоятельнодействуют производитель-монополист (1) и торговец-монополист (2) (ЧерноваЕ.Г., 2011, с.67).MC1 и MC2 – функции предельных издержек; D1 и D2 – функции рыночногоспроса; MR1 и MR2 – функции предельного дохода производителя-монополистаи торговца-монополиста. Производитель-монополист осведомлён о том, чтоустанавливаемая им цена будет определять функцию предельных издержекторговца-монополиста, а, следовательно, торговец будет устанавливать объёмреализуемой продукции на уровне, при котором его предельный доход ипредельные издержки совпадают.
Поэтому объём продукции, который торговецпродаётпотребителям,исоответственно,закупаетупроизводителя,устанавливается на основе функции предельного дохода торговца – MR2. Врезультате MR2 определяет функцию рыночного спроса для производителя D1.127Производитель, являясь монополистом, максимизирует свою прибыль, наоснове равенства предельного дохода и предельных издержек. Согласно,данного условия производитель продаёт продукцию Q3 по цене P2, которая, каквидно из рис. 1.20, определяет функцию предельных издержек торговца.
Такимобразом, условия максимизации прибыли для торговца также ориентированы наMR2 = MC2, и торговец продаст продукцию объёмом Q3 по цене P3.Рисунок 1.20 – Модель двойной наценки и целесообразность вертикальнойинтеграции производителя и торговца-монополистов (Чернова Е.Г., 2010,,с. 204)Рисунок1.21иллюстрируетситуациюобразованиянабазедвухмонополистов, рассмотренных выше, вертикально-интегрированной компании.MC1– функция предельных издержек; D2 – функция рыночного спроса; MR –функция предельного дохода интегрированной компании.
Интегрированнаяфирма будет продавать потребителям продукцию объёмом Q2 по цене P2. Этотобъём выше того уровня, когда торговец, являясь монополистом, продаётпродукцию объёмом Q3 по цене P3 (рис. 1.20).Для того, чтобы сопоставить эффективность вариантов организациирыночных трансакций (рис. 1.20), обратимся к оценке эффектов благосостояния,характерных для каждой из проиллюстрированных ситуаций. Интегрированная128фирма (рис. 1.21) зарабатывает сверхприбыль в размере P1P2CD, излишекпотребителя сложился в размере P2AC. В данном случае интегрированная фирмаи потребитель её продукции заработают больше, чем в случае применениядвойнойнаценкисамостоятельнымипроизводителем-монополистомиторговцем-монополистом.Рисунок 1.21 – Модель двойной наценки: формирование на базе продавца иторговца вертикальной интегрированной компании (Чернова Е.Г., 2011, с. 68)В случае, проиллюстрированном на рис. 1.20 монополист-производительзаработает сверхприбыль P1P2FG, а монополист-торговец – P2P3EF.
Совокупныйразмер сверхприбыли составит P1P3EG, а излишек потребителя P3AE. ОднакоP1P3EG < P1P2CD, поскольку P1P2CD – максимальная прибыль, которая можетбыть заработана при рыночном спросе D2 и предельных издержках MC1. Также,в случае, описываемом на рис. 1.19, излишек потребителя P3AE меньше, чеманалогичный параметр P2AC на рис. 1.21; тогда как безвозвратные потери GEB(рис. 1.20) значительно превышают безвозвратные потери DCB (рис. 1.21) вслучае вертикальной интеграции производителя и торговца.Основные выводы по модели двойной маржинализации:1.Теоретический анализ выявил, что результат объединения фирм ввертикально-интегрированную структуру приводитк снижению затратпроизводителя конечной продукции на сырье или материалы, являющиеся129промежутовным продуктом для его производства, что, в свою очередьокажет влияние на снижение цены конечной продукции для потребителя ирост рыночных продаж. В случае вертикально-интегрированной структурыеё совокупный объём прибыли будет выше, чем суммарная прибыльнеинтегрированныхпроизводителей,находящихсяводнойцепочкепроизводства продукции.
Таким образом, «двойная маржинализация»является примером отрицательного внешнего эффекта в отношениях междунеинтегрированными производителями.2.Вертикально-интегрированные структуры решают проблемы «двойноймаржинализации». Однако на практике вертикальная интеграция связана созначительными издержками, поскольку создание собственной сбытовой сетиили поглощения уже существующей несет с собой необратимые издержки,которые будут являться непреодолимым барьером проникновения новыхтоваропроизводителей на конкретный рынок.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
