Формирование эффективной системы финансирования строительства объектов коммерческой недвижимости (1142797), страница 20
Текст из файла (страница 20)
Получаются следующие результаты:Галс Девелопмент = 0,19Raven Russia = 0,36ОПИН = 0,10AFI Development = 0,22Таким образом, компании можно ранжировать в порядке убываниярейтинговой оценки. Наивысшим рейтингом обладает компания с максимальнымзначением сравнительной оценки. В приведенном анализе это Raven Russia,которую можно назвать наиболее успешным из рассматриваемых девелоперов,формирующим эффективную систему финансирования.Подводяитоги,можносказать,чтохарактеризующих систему финансированияанализчетырехкритериев,в компании (экономического,финансового, инновационного и социального) позволяет оценить уровень ееэффективности в сравнении с выбранными эталонными значениями, а такжесделать выводы о положительных и отрицательных тенденциях ее развития.
Вследующем разделе рассмотрим основные факторы, влияющие на системуфинансирования, и определим способы формирования эффективной системы.113ГЛАВА 3ПОДХОДЫ К ФОРМИРОВАНИЮ ЭФФЕКТИВНОЙ СИСТЕМЫФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В ДЕВЕЛОПЕРСКИХКОМПАНИЯХ3.1 Построение модели по формированию эффективной системы финансированияПроведенный выше анализ показал важность вопросов, связанных сфинансированием деятельности компаний, и степень влияния источников, форм иметодов финансирования на конечные финансовые результаты. На примередевелоперских компаний была проведена оценка уровня эффективности системыфинансирования с помощью выделения четырех критериев, отражающихфинансовое состояние каждой из компаний.Девелоперскийбизнеспредставляетсобойреализациюотдельныхинвестиционных проектов, в частности, рассмотренных выше проектов построительству объектов коммерческой недвижимости.
Несложно предположить,что эффективная система финансирования компании следует из эффективноговыстраивания процесса финансирования каждого из проектов.Для анализа эффективности финансирования инвестиционного проектанеобходимо оценить степень влияния различных факторов, влияющих на уровеньэффективности финансирования. Такая оценка может проводиться с помощьюкорреляционно-регрессионного анализа, позволяющего рассмотреть и выявитьсвязимеждунезависимымизависимойпеременнойпеременными(результирующим(факторами,оказывающимифактором)ивлияниенарезультирующий фактор).Эффективностьсистемыфинансированияинвестиционногопроектаоказывает непосредственное влияние на эффективность проекта.
В свою очередь,чем эффективнее проект, тем выше доход акционера, что является главной цельюреализации проекта. Для того, чтобы выяснить, как сформировать эффективнуюсистему финансирования, необходимо рассмотреть именно те факторы системы114финансирования, которые напрямую приводят к увеличению эффективностипроекта. Таким образом, в рамках корреляционно-регрессионного анализа вкачестве результирующего фактора предлагается рассматривать внутреннююнорму доходности акционеров (акционерная ставка IRR), которая рассчитываетсяна основе денежных потоков акционеров, извлекаемых и получаемых в результатереализации проекта.В качестве факторов, влияющих на систему финансирования, рассмотрим:- стоимость источников финансирования:а) стоимость собственного капитала;б) стоимость заемного капитала;- соотношение заемного и собственного капитала:а) доля собственного капитала;б) доля заемного капитала;- необходимый объем вложений в проект;- коэффициент покрытия долга, который выдерживает проект (DSCR).Стоимость источников финансирования является критерием оптимальностиструктуры источников финансирования проекта, то есть компания выбирает такиеисточники финансирования, совокупная стоимость которых будет минимальна.Показателем, определяющим стоимость источников финансирования, являетсясредневзвешенная стоимость капитала WACC, рассчитываемая следующимобразом:,где(6)– стоимость привлечения заемных средств– доля заемных средств– ставка налога на прибыль– стоимость собственных средств– доля собственных средствФинансирование проекта предполагает, как правило, множественностьисточников финансирования.
Это позволяет распределить риски участия впроекте среди всех участников. Существуют различные вариации участия в115проекте, так, например, поставщики оборудования предоставляют товарныекредиты,лизинговыекомпаниипредоставляютоборудованиевлизинг,государственные структуры – налоговые льготы, дотации, субсидии, различногорода гарантии, банки предоставляют долгосрочные кредиты, а инвестиционныефонды могут принять участие, выкупив акции проектной компании.Структура финансирования инвестиций в основной капитал в Россиидостаточно стабильна на протяжении многих лет. Закономерность соотношенияисточников финансирования можно проследить на основе данных Росстата,представленных на рисунке 25.Прочие средства100%Средства от эмиссии акций90%80%Средства от выпускакорпоративных облигацийСредства вышестоящихорганизацийБюджетные средства70%60%50%40%30%Заемные средства другихорганизацийБанковские кредиты20%10%0%Собственные средства2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Рисунок 25 - Структура инвестиций в основной капитал по источникам финансированияза период с 2007 г.
по 2013 г.Источник: разработано автором на основе [110].Инвестиции в основной капитал представляют собой инвестиции в:- жилые здания (по состоянию на конец 2013. г. – 5,8%);- нежилые здания и сооружения (по состоянию на конец 2013. г. – 51%);- машины, оборудование, транспортные средства (по состоянию на конец2013. г. – 35,5%);- прочее (по состоянию на конец 2013. г. – 7,7%).Приведенные данные по структуре инвестиций показывают, что основнымисточникомфинансированияинвестицийвосновнойкапиталявляютсяпривлеченные средства (порядка 60%), объем собственных средств составляет116порядка 40%.
Более половины инвестиций направлено на создание имодернизацию нежилых зданий и сооружений, что позволяет говорить о том, чтоданные по источникам финансирования всех инвестиций справедливы также дляинвестиций в коммерческую недвижимость.На выбор источников финансирования оказывает влияние также объемнеобходимых вложений.
Небольшие проекты могут быть профинансированытолько за счет собственных средств инициаторов, средние проекты помимособственных вложений реализуются с помощью привлечения банковскогофинансирования. Масштабные проекты, требующие вложений, превышающихвозможные банковские лимиты, финансируются, как правило, с помощью рынкакапиталов – размещение облигационных займов и публичное размещение акций.Также существенную роль могут играть бюджетные средства, представляемые восновном на инфраструктурные объекты, имеющие большое значение дляразвитиярегионов,втомчисленаусловияхгосударственно-частногопартнерства.В рамках строительства объектов коммерческой недвижимости, наиболеевероятным представляется финансирование за счет собственных средств,привлечениебанковскихкредитов,приусловиизаинтересованностигосударственных органов получение субсидий и других преференций, а такжепривлечение средств на рынке капитала (размещение облигаций и IPO).При выборе структуры источников финансирования следует такжеучитывать,чтореализацияпроектаосуществляетсяпоэтапно.Условноподразделяют основные этапы на предынвестиционную фазу (разработка проекта,выбор земельного участка, получение исходно-разрешительной документации,разработкабизнес-планаитехнико-экономическогообоснования),наинвестиционную фазу (проектирование, строительство, ввод в эксплуатацию) иэксплуатационную фазу (сдача в аренду, продажа объекта).Финансирование проекта осуществляется в период первых двух этапов(предынвестиционннаяиинвестиционнаяфаза).Невсеисточникифинансирования возможно привлечь для каждого этапа.
Существует ряд117ограничений.Так,например,напредынвестиционнойфазевероятностьполучения банковского кредита низка, т.к. банки предъявляют требования кминимальному уровню вложения собственных средств, а также высок рискневыхода проекта на следующую фазу (часто возникают проблемы с получениемтехнических условий, разрешения на строительство и прочее).
Таким образом,при выборе того или иного источника, компания должна понимать возможности иограничения, сопровождающие каждый из этапов реализации проекта.Предынвестиционная фаза не требует существенных финансовых вложенийпо сравнению с общим объемом инвестиций в проект. Поскольку большинствокредиторов предъявляют требования к вложению в проект собственных средств,то для инициаторов проекта целесообразно начать финансирование проекта засчет собственных вложений. С одной стороны, такой способ финансированияпроекта является достаточно простым в части аккумулирования средств, ноограниченным в объемах и более дорогим, чем заемный капитал.
Поэтому, помере завершения первого этапа, имеет смысл рассматривать дополнительныедоступные источники.В соответствии с особенностями каждого источника финансирования дляопределения стоимости источника целесообразно использовать следующиеформулы:1. Для расчета стоимости собственного капитала используем модель оценкикапитальных активов (CAPM), позволяющую наиболее точно отразитьриски, связанные с деятельностью компании. Для нестабильного иформирующегосяроссийскогорынканаиболеепредпочтительнамодифицированная модель оценки капитальных активов, рассчитываемаяпо формуле 7:=где+ β *(-)++,– ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал– безрисковая ставка (США)- коэффициент бета(7)118() – рыночная премия за риск инвестирования в акционерный-капитал (США)- премия за страновой риск (Россия в сравнении с США)– премия за малую капитализациюУказанная выше формула расчета стоимости собственного капиталаиспользуется на основе данных США в связи с более высоким уровнемразвития фондового рынка США по сравнению с Россией, в т.ч.
в рамкахопределения рыночной доходности собственного капитала Rm. Рыночнаядоходность собственного капитала определяется как средняя доходностьакций на фондовом рынке. Российский фондовый рынок недостаточноразвит, определение средней доходности котирующихся акций затруднено.Также представляется сложным определение значений коэффициента бетадля непубличных компаний, не котирующихся на отечественном фондовомрынке.Аудиторские компании, входящие в так называемую «большую четверку»,предлагают для девелоперского бизнеса алгоритм расчета, основанный наамериканских исходных данных, корректируемых впоследствии на премиюза страновой риск. В наших расчетах будем придерживаться указаннойрекомендации.Зависимость премии за риск инвестирования в акционерный капитал ототраслевойпринадлежностианализируемыхактивовучитываетсяспомощью коэффициента бета, рассчитывается по формуле 8:=где* [1 + D/E * (1-T)] ,(8)- рычаговый коэффициент бета– безрычаговый коэффициент бетаT – эффективная ставка налога на прибыльD/E – отношение долга к акционерному капиталу (по рыночнойстоимости)В качестве безрисковой ставкииспользуется средняя доходность заполгода казначейских облигаций США (US Treasury Bonds) со сроком119погашения 30 лет.
Информация представлена на сайте www.ustreas.gov,согласно которой= 3,04%.Для определения риска инвестирования в акции американских компаний,по сравнению с казначейскими облигациями США, используютсястатистические данные, представленные на сайте www.damodaran.com.(-) = 5,80%.Безрычаговый бета коэффициент отраслирассчитывается как среднийпоказатель для сопоставимых компаний, котируемых на рынке, исоставляет 0,8 по данным Bloomberg.Показатель заемный капитал/собственный капитал D/E рассчитываетсяна основе данных компаний-аналогов и составляет по данным Bloomberg0,25.Ставка налога на прибыль равна 20%.Дляопределенияпремиизастрановойрискиспользуютсяаналитические данные, представлены на сайте www.damodaran.com.=2,25%.Премия за малую капитализацию характеризует дополнительный риск,присущий акциям компаний с небольшой капитализацией.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
