Оптимизация структуры источников финансирования слияний и поглощений телекоммуникационных компаний (1142530), страница 8
Текст из файла (страница 8)
Одной из самыхраспространенных на практике моделей является модель оценки долгосрочныхактивов (САРМ).Модель CAPM является однофакторной моделью, где есть только одинисточник рыночного риска, таковой является премия, которую инвесторзапросил бы при инвестировании в этот актив. Предполагается, что даннаяпремия отражает влияние всех факторов [87, с. 425].Согласно модели CAPM, данная премия может быть определена какпроизведение премии за рыночный риск и бета-коэффициента акции. Премия зарыночныйрискявляетсяпремией,запрашиваемойинвесторамизаинвестирование в рыночный портфель, включающий все рисковые активы нарынке, вместо инвестирования в безрисковый актив. Бета-коэффициент акцииизмеряет риск, добавляемый инвестицией к рыночному портфелю.ЧтокасаетсяобъемафинансированиясделокM&Aтелекоммуникационных компаний, состава и структуры его источников, то, нанаш взгляд, следует выделить следующие наиболее важные условия, которые48необходимо учитывать.
Данные условия оказывают влияние в первую очередьна уровень риска и, соответственно, ожидаемой инвесторами доходности.Показателями, которые отражают влияние данных условий, являются бетакоэффициенты акции и компании, безрисковая ставка доходности и премия зарыночный риск.Во-первых, необходимо отметить характерные особенности российскоготелекоммуникационного рынка и совершаемых на нем сделок M&A:1) постоянно осуществляемый процесс слияний и поглощений нароссийском телекоммуникационном рынке.
Сделки M&A на российском рынкепроисходят достаточно часто, что отражено на рисунке 1, где представленадинамикасделокM&A,которыебылисовершеныроссийскимителекоммуникационными компаниями [62];2)телекоммуникационныйохарактеризоватькакрынокнасыщенный.ТемпыРоссиивцеломроста объемаможнороссийскоготелекоммуникационного рынка с 2009 г.
находятся ниже уровня инфляции, чтоотражено в таблице 3. Низкий потенциал органического роста российскихтелекоммуникационныхкомпанийпобуждаеттелекоммуникационныекомпании использовать сделки M&A в качестве инструмента неорганическогороста [62];3) характерной особенностью телекоммуникационного рынка Россииявляется то, что для российских телекоммуникационных компаний характеренвысокий уровень валютных рисков. Большинство контрактов с поставщикамиоборудования номинированы в иностранной валюте, в то время как доходы отабонентов номинированы в рублях.
Анализ отчетности крупнейших российскихтелекоммуникационных компаний показал, что у всех компаний в разделе,посвященном финансовым рискам, отмечается, что значительная частькапитальных затрат, расходов и обязательств номинированы в иностраннойвалюте, в то время как основную часть операционной прибыли компанииполучаютврублях.Крометого,компанииотмечают,чтотелекоммуникационная отрасль относится к числу капиталоемких отраслей.49Чтобы продолжать свое развитие, компаниям необходимо осуществлятьсущественные вложения в развитие сети, беспроводного интернета, новыхпродуктов и услуг, а также финансировать сделки по приобретению [62]. Еслирассмотреть отношение капитальных расходов к выручке (Capex/Sales)телекоммуникационныхкомпаний,тонеобходимоотметить,чтотелекоммуникационную отрасль действительно можно отнести к числукапиталоемких отраслей. Анализ выборки крупнейших в мире публичныхкомпаний показал, что у компаний телекоммуникационной отрасли значениеCapex/Sales является одним из самых высоких среди других отраслевых групп,где медианное значение составляет около 15,66%, как видно из таблицы 8.
Еслиже рассмотреть российские компании, то, как это видно из таблицы 9, значениеданного показателя находилось еще выше. Средневзвешенное по выручкезначение отношение капитальных расходов к выручке по данным компаниямнаходились от 17% до 27%, что отражено в таблице 9.Таблица 9 - Динамика отношения капитальных расходов к выручкекрупнейших российских телекоммуникационных компанийВ процентахКомпанияПАО «МегаФон»ПАО «МТС»ПАО «ВымпелКом»ПАО «Ростелеком»Средневзвешенное по выручке значение201029,6317,1117,2482,3324,39201130,2317,7230,9027,9627,02201217,1420,7016,8529,1620,10201314,4716,8517,5421,0317,51201418,4718,0725,9018,5520,83201520,5717,7822,9321,0920,77Источник: составлено автором по данным [91].4) направленность телекоммуникационных компаний на продуктовуюдиверсификацию.
В результате общеэкономической ситуации и снижениявыручкиотуслугголосовойсвязителекоммуникационныекомпаниисокращают инвестиции в органический рост и рост посредством сделок M&A втрадиционных сегментах, что стимулирует телекоммуникационные компаниизаниматься новыми видами деятельности. В частности, рост трафикамобильногоинтернетапобуждаеттелекоммуникационныекомпаниисосредоточиться на расширении центров обработки данных, контента и50абонентской базы. Данный сегмент телекоммуникационного рынка видитсяперспективным с точки зрения сделок M&A, на котором в ближайшее времяможетпроисходитьконсолидация,посколькутелекоммуникационныекомпании будут стремиться совершенствовать действующие каналы доставкиконтента и развивать новые;5) укрепление позиций ключевых игроков рынка. По данным Bloomberg,83% объема всех сделок, совершенных российскими телекоммуникационнымикомпаниями за 2005-2015 гг., приходятся на сделки ключевых игроков рынка(МТС, МегаФон, ВымпелКом, Ростелеком).Показателем, который отражает особенности телекоммуникационногорынка России, является бета-коэффициент акции, который измеряет риск,добавляемыйинвестициейдетерминантамикрыночномубета-коэффициентаакциипортфелю.являютсявидОсновными(иливиды)деятельности компании, уровень операционного рычага и уровень финансовогорычага.
Вид (или виды) деятельности компании, в данном случае оказаниетелекоммуникационныхуслуг,оказываетвлияниенавеличинубета-коэффициента акции. Например, при прочих равных условиях циклическиекомпании обычно имеют более высокий бета-коэффициент акции, чемнециклические.Во-вторых,необходимоучитыватьтекущуюобщеэкономическуюситуацию в России и ситуацию на финансовых рынках страны. Принимая вовнимание, что в России финансовая система больше ориентирована набанковское финансирование, важно отметить, что денежно-кредитная политикагосударства является одним из ключевых факторов.
Центральный банк,регулируяпроцентныеставкиинормыбанковскогорезервирования,непосредственно влияет на доступность финансовых ресурсов на финансовомрынке. Так, например, основным индикатором направленности денежнокредитной политики в Российской Федерации является ключевая ставка БанкаРоссии, которая представляет собой процентную ставку по основнымоперациям Банка России по регулированию ликвидности банковского сектора.51Она играет ключевую роль при установлении процентных ставок побанковским кредитам и оказывает непосредственное влияние на уровеньинфляции и стоимость фондирования банков.
На рисунке 9 представлен графикдинамики значений ключевой ставки Банка России и средневзвешенныепроцентные ставки по кредитам свыше 1 года, предоставленным кредитнымиорганизациями нефинансовым организациям (в целом по России). На данномграфике наблюдается взаимосвязь ключевой ставки и процентных ставок покредитам, согласно которой при повышении Банком России ключевой ставкипроисходит удорожание банковских кредитов, а при снижении – удешевление.18,0%15,0%12,0%9,0%6,0%3,0%0,0%Ключевая ставка Банка РоссииПроцентные ставки по кредитамИсточник: составлено автором по данным [105].Рисунок 9 - Динамика уровня процентных ставок в РоссииПримечание - Процентные ставки по кредитам – это средневзвешенные значенияпроцентных ставок по кредитам свыше 1 года, предоставленным кредитными организацияминефинансовым организациям за отчетный месяц (в целом по России).В-третьих, необходимо учитывать глобальную общеэкономическуюситуацию и ситуацию на глобальных финансовых рынках.
Согласноисследованию Банка России, в настоящее время наблюдается повышениечувствительности инвесторов к риску на российском и мировых рынках врезультатепереоценкиперспективэкономикиКитая,некоторойнеопределенности относительно траектории ужесточения денежно-кредитной52политики США, усугубления проблем в европейском банковском секторе,изменениями в оценках перспектив роста стран с формирующимися рынками вцелом [90, с. 7]. Повышение процентных ставок ФРС может оказать глобальноевоздействие, начиная от ставок по кредитам и заканчивая изменениембезрисковых ставок в моделях финансовых институтов, институциональныхинвесторов и других участников финансовых рынков, что непосредственновлияет на требуемые доходности по ценным бумагам.
Замедление темпов ростаэкономикиКитаяможетоказатьотрицательноевлияниенаобщеэкономическую ситуацию в России, так как Китай является одним изкрупнейших торговых партнеров России, а также одним из крупнейшихпотребителей сырьевых товаров в мире. В настоящее время Банк Россииожидает сохранения внешних тенденций: умеренных темпов роста мировойэкономики, низкого внешнего инфляционного давления и повышеннойволатильности на мировых финансовых рынках при относительно высокойчувствительности инвесторов к риску [90, с. 7].Влияние общеэкономической ситуации в России и мире отражается какна безрисковой ставке доходности, так и на премии за рыночный риск.Большинство моделей риска и доходности в теории финансов исходит изопределения свободного от риска актива и использует ожидаемую доходностьот этого актива в качестве безрисковой ставки.
В частности, актив являетсябезрисковым, если мы с определенностью знаем связанный с ним ожидаемыйдоход, то есть фактический доход всегда равен ожидаемому доходу. Для этогодолжны выполняться два условия: отсутствие риска дефолта и отсутствие рискареинвестирования. Строго говоря, данные условия исключают любые активы.На практике к ценным бумагам, которые считаются безрисковыми, относятправительственные ценные бумаги, доходность которых используется какбезрисковая ставка доходности. Общеэкономическая ситуация в России и миренепосредственно влияет на доходность государственных ценных бумаг.Рыночный риск можно определить как риск изменения рыночной стоимостиактива вследствие неблагоприятного влияния рыночных факторов. Рыночный53риск включает три типа риска: валютный риск, процентный риск и прочиеценовые риски [15].
Общеэкономическая ситуация в России и миренепосредственно влияет на данные рыночные факторы.В-четвертых, необходимо учитывать уровень и особенности развитияфинансовых рынков в России. Состав источников финансирования зависиттакжеотмоделифинансовыхрынковвэкономическойсистеме.Перераспределение свободных финансовых ресурсов может происходить засчет банковской системы и (или) рынка ценных бумаг.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
