Оптимизация структуры источников финансирования слияний и поглощений телекоммуникационных компаний (1142530), страница 10
Текст из файла (страница 10)
В случае со сделками M&A этоотносится к стадии жизненного цикла компании, являющейся покупателем всделке M&A или новой объединенной компании. Поэтому необходимо58принимать во внимание как стадию жизненного цикла компании, котораяявляется покупателем в сделке M&A, так и объекта сделки M&A.Различные авторы выделяют разное количество этапов жизненного циклакомпании.И.Адизесмладенчество, стадиявыделяетдевятьэтапов,включаяухаживание,быстрого роста, юность, расцвет, стабилизация,аристократизм, стадия «ранней бюрократизации», «бюрократизация и смерть»[22, с. 46–210]. Б.З. Мильнер называет четыре этапа жизненного циклакомпании, включая становление, рост, зрелость, упадок [35, с. 70].А.
Дамодаран указывает на пять этапов, включая становление, быстраяэкспансия, бурный рост, стабильный рост (зрелость), упадок [109, с. 64].В рамках данного подхода принимаются во внимание эффект налоговогощита, издержки, связанные с потенциальным банкротством или финансовымизатруднениями компании, агентские издержки и необходимость в гибкости припринятии решений (например, на ранних стадиях жизненного циклаинвестиционные потребности компании сложно прогнозируемы). В таблице 10представленырекомендациифинансирования,согласнопооптимальнойданномуподходу.структуреВкачествеисточниковкритерияоптимальности используется значение финансового рычага. Причем в сделкахM&A используется значение финансового рычага компании, являющейсяпокупателем в сделке, или новой объединенной компании.Таблица 10 - Оптимальная структура источников финансирования на разныхстадиях жизненного цикла компанииНаименованиепоказателя /Стадия ЖЦЭффектналоговогощитаИздержки,связанныесбанкротствомАгентскиеиздержкиСтановлениеБыстраяэкспансияБурныйростСтабильныйрост(зрелость)но ВысокийУпадокОтсутствуетНизкийНизкий,растетОченьвысокиеОченьвысокиеВысокиеВысокие, но Низкие,падаютрастутОченьвысокиеВысокиеВысокиеВысокие, но НизкиепадаютВысокий, нопадаетно59Продолжение таблицы 10Наименованиепоказателя /Стадия ЖЦНеобходимостьв гибкости припринятиирешенийОптимальнаяструктураСтановлениеБыстраяэкспансияБурныйростОченьвысокаяВысокаяВысокаяМинимумзаемныхсредствБольшесобственныхсредств, чемзаемныхПривлекательностьзаемныхсредстврастетСтабильныйрост(зрелость)НизкаяУпадокБольшезаемныхсредств, чемсобственныхБольшезаемныхсредств, чемсобственныхОтсутствуетИсточник: составлено автором по данным [109, с.
64].Наличие различных подходов к определению оптимальной структурыисточников финансирования ставит вопрос выбора между различнымиподходами. Это означает, что в каждом конкретном случае рассчитаннаяоптимальная структура источников финансирования может отличаться взависимости от того, какой подход был выбран при определении оптимальнойструктуры источников финансирования.В рамках данного диссертационного исследования мы предлагаемприменять несколько подходов сразу.
Применение нескольких подходов сразуможетбытьреализованооптимальностипредлагаетсяследующимобразом.использоватьВкачествесредневзвешеннуюкритериястоимостькапитала компании (WACC), которая сформировалась в результате сделкиM&A. Применение данного критерия основано на положениях подхода,основанного на стоимости источников финансирования [60].
Кроме того,предлагается установление ограничений на значение финансового рычагакомпании, являющейся покупателем в сделке M&A, или новой объединеннойкомпании, в зависимости от того, какой вид сделки M&A был совершен.Применениеданногоограниченияоснованонаположенияхподхода,основанного на учете отраслевых особенностей, и подхода, основанного научете особенностей жизненного цикла компании [60].
Соответственно, решениепоставленной в данном диссертационном исследовании оптимизационной60задачи представляет собой процесс минимизации целевой функции с учетомнекоторых ограничений.Финансовый рычаг (далее – D/E) является одним из показателей,характеризующих структуру капитала, который еще может называтьсякоэффициентом финансового левериджа. D/E рассчитывается как отношениезаемного капитала к собственному капиталу.
Значение данного показателяхарактеризует структуру капитала и относится к группе коэффициентовфинансовой устойчивости. В теории корпоративных финансов считается, чтопри слишком больших значениях данного показателя компания теряетфинансовуюнезависимость,иеефинансовоеположениестановитсянеустойчивым. Таким компаниям сложнее привлечь дополнительное долговоефинансирование. При слишком низких значениях компания теряет прибыль,которую она могла бы получить за счет применения налогового щита.Рассмотрим значения финансового рычага в различных отраслевыхгруппах на конец 2015 года по той же выборке компаний, представленной втаблице 6.
В таблице 11 обобщены результаты данного анализа. Медианноезначение D/E по 47 крупнейшим в мире публичным телекоммуникационнымкомпаниям по рыночной капитализации составило около 0,59.Таблица 11 - Значения финансового рычага в различных отраслевых группах покрупнейшим публичным компаниям в мире на конец 2015 годаОтраслевая группаПолупроводники и полупроводниковое оборудованиеПрограммное обеспечение и услугиСтрахованиеФармацевтика, биотехнология и науки о жизниТехнологическое оборудованиеРозничная торговляТовары длительного пользования и одеждаБытовые изделия и предметы личного пользованияФинансовые компании широкого спектра услугМедицинское оборудование и услугиРозничная торговля продуктами питания и товарамиповседневного спросаУслуги связи (telecommunication services)Средства производстваКоличествоD/ED/Eнаблюдений средняя медиана570,570,171860,860,27910,460,311410,770,32840,610,351120,790,40860,620,45252,770,501301,490,501320,820,55381,140,57472680,711,770,590,6561Продолжение таблицы 11КоличествоD/ED/Eнаблюдений средняя медиана1681,740,66871,080,68971,300,681631,140,72461,710,77836,990,79859,210,81932,490,9414717,660,972221,381,051211,421,14Отраслевая группаЭнергетикаКоммерческие и профессиональные услугиПродукты питания, напитки и табакМатериалыАвтомобили и комплектующиеТранспортСредства массовой информацииПотребительские услугиБанкиНедвижимостьКоммунальные услугиИсточник: составлено автором по данным [91].При этом необходимо отметить, что среднее значение и медианноезначение финансового рычага по данным телекоммуникационным компаниямявляются стабильными.
Если рассмотреть среднее и медианное значения D/Eпо тем же 47 крупнейшим в мире публичным телекоммуникационнымкомпаниям по рыночной капитализации, то за последние пять лет средняянаходилась в диапазоне от 0,6 до 0,8; а медианное значение от 0,45 до 0,59. Нарисунке 10 представлена динамика среднего и медианного значенийфинансовогорычагапо47крупнейшимвмиретелекоммуникационным компаниям по рыночной капитализации.публичным62Среднее D/E по выборке1,201,000,800,600,400,2031.03.201130.06.201130.09.201131.12.201131.03.201230.06.201230.09.201231.12.201231.03.201330.06.201330.09.201331.12.201331.03.201430.06.201430.09.201431.12.201431.03.201530.06.201530.09.201531.12.20150,00Отчетная датаСредняяМедианаИсточник: составлено автором по данным [91].Рисунок 10 - Динамика среднего и медианного значений D/E по выборкетелекоммуникационных компанийНеобходимость использования медианы вместо средней арифметическойвеличины вызвана неоднородностью данных.
Как известно, среднее значениеявляется адекватной мерой центральной тенденции в выборке только в случаенормального(гауссова)распределенияпризнака.Когдараспределениепризнака отклоняется от нормального закона, средняя становится слишкомчувствительным к выбросам (outliers), значениям сильно выделяющимся изобщей выборки, в результате чего использование данной характеристикиявляетсянекорректным.Нарисунке11представленагистограммаинтервального распределения выборки 47 крупнейших в мире по рыночнойкапитализации публичных телекоммуникационных компаний.
В качественаблюдений рассматриваются компании, которые попадают в тот или инойинтервал, а значению признака соответствует значение финансового рычага наконец 2015 года. При построении распределения количество интервалов былорассчитано по формуле Стерджесса (4):n 1 log 2 N ,где N – число наблюдений, n – количество интервалов.(4)63количесвто компаний20151050[0 ; 0,37)[0,37 ;0,75)[0,75 ;1,12)[1,12 ;1,49)[1,49 ;1,86)[1,86 ;2,23)[2,23 ;2,61]интервал значения D/EИсточник: составлено автором по данным [91].Рисунок 11 - Интервальное распределение значений D/E по выборкетелекоммуникационных компаний на конец 2015 годаРезультаты анализа, представленные в таблице 11 и рисунке 10,показывают, что телекоммуникационные компании имеют высокий уровеньфинансового рычага по сравнению с другими отраслевыми группами.Результаты анализа интервального распределения выборки, представленные нарисунке 11, показывают, что подавляющее большинство (около 66%) значенийфинансового рычага находятся в диапазоне от 0 до 0,75, что позволяетрассматривать это в качестве отраслевого значения финансового рычага.Если провести такой же анализ интервального распределения напредыдущие отчетные даты за последние пять лет, то можно сделать вывод, чтодоля компаний, значение финансового рычага которых входит в диапазон от 0до 0,75, является стабильной и находится на высоком уровне.
Результатыанализа интервального распределения на предыдущие отчетные даты запоследние пять лет представлены на рисунке 12, на котором отражена долякомпаний в выборке со значением финансового рычага в диапазоне 0 до 0,75.Как видно из рисунка 12, в разные периоды в данный диапазон входило от 62%до 78% компаний, представленных в выборке.64100%Доля в выборке80%60%40%20%31.03.201130.06.201130.09.201131.12.201131.03.201230.06.201230.09.201231.12.201231.03.201330.06.201330.09.201331.12.201331.03.201430.06.201430.09.201431.12.201431.03.201530.06.201530.09.201531.12.20150%Отчетная датаИсточник: составлено автором по данным [91].Рисунок 12 - Доля компаний в выборке со значением финансового рычага вдиапазоне 0 до 0,75 за период 2011-2015 гг.Как уже упоминалось ранее, в случае со сделками M&A используетсязначение финансового рычага компании, которое сформировалось в результатесделки M&A.Значение финансового рычага (D/E) рассчитывается как отношениезаемного капитала к собственному капиталу.
После совершения сделки M&Aзначение финансового рычага должно измениться в соответствии со следующейформулой (5):D / EP DA DT X 2,E A X3 X4(5)где D/EP – финансовый рычаг после сделки M&A, DA – долг компании,являющейся покупателем в сделке M&A, DT – долг объекта сделки M&A, EA –собственный капитал компании, являющейся покупателем в сделке M&A.Подход, основанный на учете отраслевых особенностей, предполагает,чтооптимальнойструктуройисточниковфинансированияявляютсяхарактерные для телекоммуникационных компаний в целом значения.
Анализинтервального распределения выборки телекоммуникационных компаний65позволил определить примерные значения финансового рычага, которыехарактерны для телекоммуникационных компаний.Критерий оптимальности, стоимость капитала компании (WACC),которая сформировалась в результате сделки M&A, представляет собойсреднюю процентную ставку по всем источникам финансирования компании сучетом удельного веса каждого источника финансирования в капитале.Применениеданногокритерияоснованонастоимостномподходекуправлению, в соответствии с которым максимальная стоимость компаниидостигается при минимальном значении стоимости капитала [60]. Данныйпоказатель может быть рассчитан по формуле (6):WACC a 1 (1 D / EPD / EP,) a 2 (1 T) 1 D / EP1 D / EP(6)где D/EP – финансовый рычаг после сделки M&A, a1 – стоимостьсобственного капитала компании, a2 – стоимость заемного капитала компании,T – ставка налога на прибыль.Стоимость собственного капитала компании (a1) может быть рассчитана спомощью модели оценки долгосрочных активов (CAPM), которая былапредложена У.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
