Оптимизация структуры источников финансирования слияний и поглощений телекоммуникационных компаний (1142530), страница 9
Текст из файла (страница 9)
Например, для англоамериканской модели финансового рынка характерна ориентация на публичноеразмещение ценных бумаг и высокий уровень развития вторичного рынка. Этосвязано с тем, что в США и Великобритании сильно развита системаинституциональных инвесторов, которыми являются пенсионные фонды,инвестиционные фонды, эндаумент-фонды, страховые компании. В России иконтинентальной Европе финансовая система больше ориентирована набанковское финансирование. Также в России недостаточно развита системаинституциональных инвесторов, развитию которой препятствуют различныепреграды, среди которых солидарная пенсионная система, моратории напередачу средств негосударственным пенсионным фондам, уровень развитияинститута частной собственности и другие.Уровень и особенности развития финансовых рынков в России могутоказать влияние на стоимость актива, что учитывается в составе премии зарыночный риск.В-пятых,дляроссийскихизарубежныхтелекоммуникационныхкомпаний характерен высокий уровень капитальных расходов.
Соответственно,компания,намеревающаясяосуществитьсделкуM&A,должнаиметьдостаточный объем финансовых ресурсов не только для финансированиязапланированных капитальных расходов, но и данной сделки. Компании, укоторых уровень капитальных расходов достаточно высок, в частности ктаковым относятся телекоммуникационные компании, могут быть ограниченыв использовании внутренних источников, что может потребовать использовать54внешние источники финансирования.
В России сальдированные финансовыерезультаты организаций, предоставляющих услуги связи, за период 2005-2015гг. не покрывали даже совокупный объем их инвестиций в нефинансовыеактивы, за исключением 2007 г., что отражено в таблице 4. Таким образом,превышение капитальных расходов телекоммуникационных компаний надфинансовымирезультатамиихдеятельностивынуждаетроссийскиетелекоммуникационные компании привлекать финансовые ресурсы из внешнихисточников [59].Данная характерная особенность учитывается в налагаемых ограниченияхна область существования параметров оптимизации. Также, как уже былоопределено ранее, одной из детерминант бета-коэффициента акции являетсяуровень операционного рычага.
Уровень операционного рычага компаний,деятельность которых требует больших капиталовложений, вероятно, будетвыше,чемукомпаний,деятельностькоторыхтребуетменьшихкапиталовложений, что оказывает влияние на значение бета-коэффициентаакции.Таким образом, в данном разделе диссертации были определеныпараметры решения, подлежащих оптимизации, которые вместе могут бытьопределены как состав источников финансирования сделок M&A, включающийчетыре основных элемента: собственные средства (X1), заемные средства (X2),привлеченные средства от сторонних инвесторов (X3), привлеченные средстваот продавца в сделке M&A (X4).Также были выделены основные особенности деятельности российскихтелекоммуникационных компаний, которые необходимо учитывать.
Принимаяво внимание данные особенности деятельности, необходимо определиться ссоотношением различных источников финансирования сделок M&A, то естьопределитьсясоструктуройисточниковфинансирования.Дляэтогонеобходимо разработать практические рекомендации по формированиюоптимальной структуры источников финансирования сделок M&A.552.2 Критерий оптимальности структуры источников финансированиясделок M&AДанный раздел диссертации посвящен третьему этапу оптимизации,который заключается в выборе критерия оптимальности.Согласно А.
Дамодарану, существует четыре подхода к определениюоптимальной структуры источников финансирования [109, с. 2]:1. Подход, основанный на стоимости источников финансирования.2. Подход, основанный на стоимости компании.3. Подход, основанный на учете отраслевых особенностей.4. Подход, основанный на учете особенностей жизненного цикла компании.Подход,основанныйнастоимостиисточниковфинансирования,предполагает, что оптимальной структурой источников финансированияявляется та, при которой их стоимость минимальна. Данный подход основан наположениях метода дисконтирования денежных потоков, который являетсяодним из самых распространенных и научно обоснованных методов оценкистоимости компании.
Данный метод предполагает, что стоимость компаниипредставляет собой текущую стоимость ожидаемых денежных потоков,дисконтированных по ставке, отражающих риск данного потока денежныхсредств. Под риском потока денежных средств понимается риск изменениявеличины данных денежных потоков. В экономическом смысле в роли ставкидисконтированиявыступаеттребуемаяинвесторамиставкадоходанавложенный капитал. Расчет ставки дисконтирования зависит от моделиденежного потока.
В частности, при дисконтировании денежного потока длявсего инвестированного капитала используется средневзвешенная стоимостькапитала (WACC). Если предположить, что значения денежных потоковявляются заданными и неизменными величинами, то максимальная стоимостькомпании достигается при минимальном значении стоимости капитала.Показатель WACC в рамках данного исследования используется в качестве56критерия оптимальности. В случае со сделками M&A это средневзвешеннаястоимость капитала компании, которая сформировалась в результате сделкиM&A.Подход, основанный на стоимости компании, предполагает, чтооптимальной структурой источников финансирования является та, при которойстоимость компании максимальна.
Согласно данному подходу, стоимостькомпании равна сумме стоимости компании, если бы весь капитал былсобственным, и выгод от налогового щита за вычетом ожидаемых издержек,связанных с потенциальным банкротством или финансовыми затруднениямикомпании. Расчет стоимости компании основан на формуле (1):Firm Value = Unlevered Firm Value + (TB - BC),(1)где Firm Value – стоимость компании, Unlevered Firm Value – стоимостькомпании, если бы весь капитал был собственным, TB – выгоды от налоговогощита, BC – ожидаемые издержки, связанные с потенциальным банкротствомили финансовыми затруднениями компании.При этом расчет выгод от налогового щита основан на формуле (2):TB = D × T ,(2)где D – сумма долга, T – ставка налога на прибыль.Расчет ожидаемых издержек, связанных с потенциальным банкротствомили финансовыми затруднениями компании, основан на формуле (3):BC = PoB × CoB ,(3)где PoB – вероятность возникновения банкротства или финансовыхзатруднений компании, CoB – сумма прямых и косвенных издержек, связанныхс потенциальным банкротством или финансовыми затруднениями компании.В рамках данного подхода в качестве критерия оптимальностииспользуется стоимость компании, и оптимальной структурой источниковфинансирования признается та, при которой стоимость компании максимальна.Подход, основанный на учете отраслевых особенностей, предполагает,чтооптимальнойструктуройисточниковфинансированияявляются57характерные для отрасли в целом значения, что вызвано предпочтениямиинвесторов, предполагающее соответствие показателя финансового рычагадругим компаниям-аналогам.
Под характерными для отрасли в целомзначениямипонимаютсясреднеотраслевыезначенияссубъективнымикорректировками. В рамках данного подхода, предполагается, что наиболее«безопасным» для любой компании являются значения, которые приближены ксреднеотраслевым. В сделках M&A берется величина финансового рычагакомпании, являющейся покупателем в сделке, или его величина у новойобъединеннойкомпании.Выборпроисходитвзависимостиотвидасовершенной сделки M&A.Подсубъективнымикорректировкамипонимаютсяразличныекорректировки к целевому значению финансового рычага, которым являютсясреднеотраслевые значения. Например, если у компании эффективнаяналоговая ставка выше, чем у других компаний, то компании следуетиспользовать больше заемных средств ввиду эффекта налогового щита. Также,например, компании следует использовать больше заемных средств, еслиобъект сделки M&A является компанией со стабильными высокимифинансовыми показателями (показатели рентабельности, деловой активности,ликвидности, платежеспособности и т.д.), так как в таком случае издержки,связанные с потенциальным банкротством или финансовыми затруднениямикомпании, гораздо ниже.
Однако компании следует использовать меньшезаемных средств, если значительную долю активов объекта сделки составляютнематериальные активы, так как в этом случае издержки, связанные спотенциальным банкротством или финансовыми затруднениями компании,гораздо выше.Подход, основанный на учете особенностей жизненного цикла компании,предполагает, что оптимальная структура источников финансирования зависитот текущей стадии жизненного цикла.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
