Оптимизация структуры источников финансирования слияний и поглощений телекоммуникационных компаний (1142530), страница 11

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 11)

Шарпом [47, с. 258–288]. Стоимость данных источниковфинансирования представляет собой ожидаемую доходность инвестора отинвестиций в акционерный капитал компании (Re). Как уже упоминалось впредыдущем разделе диссертации, согласно модели CAPM, ожидаемаядоходность инвестора складывается из двух элементов: безрисковой ставкидоходности (Rf) и премии за риск инвестирования в акционерный капитал(ERP). Ожидаемая доходностьинвестора может бытьрассчитана поформуле (7):R e  R f   L  (R m  R f ) ,(7)где Re – ожидаемая доходность инвестора от инвестиций в акционерныйкапитал компании, Rf – безрисковая ставка доходности, βL – бета-коэффициент66акции, характеризующий ее систематический риск, Rm – ожидаемая доходностьрыночного портфеля.Бета-коэффициент акции, характеризующий ее систематический риск,отражает чувствительность доходности акции к изменениям рыночнойдоходности (Rm).

Бета-коэффициент акции может быть рассчитан поформуле (8):L cov(R i , R m ), 2 (R m )(8)где Ri – доходность акции, Rm – доходность рыночного портфеля, σ2 –дисперсия, cov – ковариацияСогласно теории корпоративных финансов, с увеличением финансовогорычага растет и риск акционерного капитала (волатильность его доходности).Так как доход собственника заемного капитала гарантирован оговореннойставкой процента, то весь риск бизнеса фирмы ложится на акционеров, и онитребуют более высокую доходность на свои вложения, чем кредиторы.Таким образом, бета-коэффициент акции, как мера чувствительностидоходности акции к изменениям рыночной доходности, зависит от значенияфинансового рычага.

Зависимость бета-коэффициент акции от финансовогорычагаизучалиР. Харрисаиразличныеавторы,средиДж. Пригла [79, с. 240–244],которыхможновыделитьА. Дамодарана [29, с. 237–272],С. Майерса [84, с. 2–19]. Авторы сходными способами рассчитывают значениебета-коэффициента, очищенную от влияния финансового рычага, которыйполучил название бета-коэффициент компании в целом или безрычаговый бетакоэффициент.Значение бета-коэффициент акции, полученное исходя из рыночныхданных, позволяет рассчитать бета-коэффициент компании. Бета-коэффициенткомпании может быть рассчитан по формуле (9), которую используетА.

Дамодаран:67U L,1  (1  T)  D / E(9)где βL – бета-коэффициент акции, βU – бета-коэффициент компании, T –ставка налога на прибыль, D/E – финансовый рычагПолученное значение бета-коэффициента компании в целях данногодиссертационного исследования остается неизменным при совершении сделкиM&A. Однако в результате сделки M&A может измениться значениефинансового рычага компании, которая является покупателем в сделке M&A,что повлияет на значение бета-коэффициент акции, и в конечном итогеприведет к изменению ожидаемой доходности инвестора от вложений вакционерный капитал компании (Re).Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC)может быть рассчитана по формуле (10):WACC  (R f   U  (1  (1  T)  D / E P )  (R m  R f ))  (1 D / EPD / EP)  a 2  (1  T) 1 D / EP1 D / EP, (10)При этом неизменными величинами в целях данного диссертационногоисследования остаются бета-коэффициент компании (βU), безрисковая ставкадоходности (Rf), доходность рыночного портфеля (Rm).Согласно теории корпоративных финансов, с увеличением финансовогорычага растет и стоимость заемного капитала.

По мере роста доли заемныхсредств может ухудшиться финансовая устойчивость компании, в результатечего риски кредитора увеличиваются.Чтобы оценить чувствительность стоимости заемного капитала кизменениямфинансовогорычагамывоспользовалисьметодологиеймеждународного рейтингового агентства Standard & Poor's (S&P) [118] истатистическими исследованиями А. Дамодарана [112].Какизвестно,рейтинговыеагентствазанимаютсяоценкойкредитоспособности эмитентов ценных бумаг, по результатам которойприсваивают кредитные рейтинги.

Агентство Standard & Poor's (S&P)68присваивает кредитные рейтинги по шкале от AAA (самый высокий) до D(самый низкий). Методология рейтингового агентства основывается на анализекоммерческого риска и финансового риска компании и предполагаетприсвоение кредитного рейтинга на основе матрицы профилей коммерческогои финансового риска.Показателем, характеризующим финансовый риск компании, являетсякоэффициент заемного капитала, представляющий собой отношение величинызаемного капитала к сумме заемного и собственного капитала (далее – D/C).Данный показатель находится в тесной взаимосвязи с показателем финансовогорычага, которая может быть выражена в виде формулы (11):D/E D/C1 D / C,(11)Агентство Standard & Poor's (S&P) выделяет шесть основных профилейфинансового риска с соответствующими интервалами значения коэффициентазаемного капитала, которые представлены в таблице 12.Таблица 12 - Профили финансового риска по методологии агентства Standard &Poor's (S&P)ПрофильMinimalModestIntermediateSignificantAggressiveHighly LeveragedИнтервал значений D/C[0,00; 0,25)[0,25; 0,35)[0,35; 0,45)[0,45; 0,50)[0,50; 0,60)[0,60; 1,00]Интервал значений D/E[0,00; 0,33)[0,33; 0,54)[0,54; 0,82)[0,82; 1,00)[1,00; 1,50)[1,50; ∞)Источник: составлено автором по данным [118, с.

4].Агентство Standard & Poor's (S&P) также выделяет шесть основныхпрофилей коммерческого риска. В таблице 13 представлена матрица профилейкоммерческого и финансового риска.Таблица 13 - Матрица профилей коммерческого и финансового риска пометодологии агентства Standard & Poor's (S&P)ПрофилькоммерческогоMinimalрискаExcellentAAAStrongAAПрофиль финансового рискаModestAAAIntermediate SignificantAA-ABBBAggressiveBBBBBHighlyLeveragedBB-69Продолжение таблицы 13ПрофилькоммерческогоMinimalрискаSatisfactoryAFairWeakVulnerable-Профиль финансового рискаModestBBB+BBB-Intermediate SignificantBBBBB+BB-AggressiveBB+BBBBB+BBBBB+BHighlyLeveragedB+BBCCC+Источник: составлено автором по данным [118, с. 2].А.

Дамодараном было проведено статистическое исследование стоимостизаемного капитала. Автор в своей работе рассматривает разницу междууровнем доходности долговых ценных бумаг широкого спектра публичныхкомпаний с различными кредитными рейтингами и безрисковой доходностью(спред). В таблице 14 содержатся результаты анализа автора, которые былипредставлены в виде средних значений спреда для каждого кредитногорейтинга.Таблица 14 - Средние значения спреда для различных кредитных рейтинговВ процентахКредитный рейтингAAAAAA+AABBBBB+BBB+BBCCCCCCDСпред0,751,001,101,251,752,253,254,255,506,507,509,0012,0016,0020,00Источник: составлено автором по данным [112].Рассмотрим какие кредитные рейтинги могут быть присвоены прикаждоминтервалезначенийфинансовогорычагавсоответствиисметодологией рейтингового агентства S&P и какие спреды для них характерныв соответствии со статистическим исследованием А.

Дамодарана. В таблице 1570содержатся характерные максимальные и минимальные значения спреда дляразличных интервалов значений финансового рычага. Таким образом, спредпредставляет собой функцию, где аргументом выступает значение финансовогорычага. Данная функция может быть выражена в виде формулы (12). Значенияфункции и аргумента содержатся в таблице 15. При этом в целях даннойдиссертации значения спреда для каждого профиля финансового рискапринимается максимальные значения спреда.Таблица 15 - Оценка стоимости заемного капиталаВ процентахПрофильфинансовогорискаMinimalModestIntermediateSignificantAggressiveHighly LeveragedИнтервалзначенийD/E[0,00; 0,33)[0,33; 0,54)[0,54; 0,82)[0,82; 1,00)[1,00; 1,50)[1,50; ∞)ВысшийНизшийМинимальный Максимальныйкредитный кредитныйспредспредрейтингрейтингAAAA0,751,75AABBB1,002,25ABB1,254,25AB+1,755,50BBBB2,256,50BBCCC+4,259,00Источник: разработано автором.1,75% , если 0  D / E P  0,332,25% , если 0,33  D / E  0,54P4,25% , если 0,54  D / E P  0,82Spread  ,5,50%,если0,82D/E1,00P6,50% , если 1,00  D / E P  1,509,00% , если D / E P  1,50(12)где Spread – значение спредаПринимая во внимание, что ранее мы определили безрисковую ставкудоходности (Rf) неизменной заданной величиной, то результаты анализачувствительности стоимости заемного капитала к изменениям значенияфинансового рычага позволяет оценить минимальную и максимальнуюстоимость заемного капитала (a2).

Соответственно, стоимость внешнегодолгового финансирования (a2) можно представить в виде формулы (13):a 2  R f  Spread ,(13)71Таким образом, средневзвешенную стоимость капитала компании(WACC) можно представить в виде формулы (14):WACC  (R f   U  (1  (1  T)  D / E P )  (R m  R f ))  (1 D / EPD / EP)  (R f  Spread)  (1  T) 1 D / E P1 D / E P, (14)При этом, как уже упоминалось ранее, неизменными величинами в целяхданного диссертационного исследования остаются бета-коэффициент компании(βU), безрисковая ставка доходности (Rf), а также доходность рыночногопортфеля (Rm).Согласноподходу,основанномунастоимостиисточниковфинансирования, оптимальной структурой источников финансирования сделокM&A является та, при которой их стоимость, которая может быть выражена каксредневзвешенная стоимость капитала компании, минимальна.Вданномопределениюразделеоптимальноймыпроанализировалиструктурыосновныеисточниковподходыкфинансированияиопределили критерии оптимальности в рамках поставленной оптимизационнойзадачи.

Таким образом, применение рассмотренных подходов и выбранныхпоказателей в качестве критерия оптимальности и ограничений позволитсформировать оптимальную структуру источников финансирования сделокM&A телекоммуникационных компаний.2.3 Модель оптимизации структуры источников финансирования сделокM&AВ рамках данного диссертационного исследования мы разработали ипредлагаем к применению модель оптимизации структуры источниковфинансирования сделок M&A телекоммуникационных компаний.Для решения поставленной оптимизационной задачи необходимо найтинаилучшее решение из множества всех альтернативных решений, то есть72оптимальноерешение.сформулировалиВзадачу,предыдущихопределилиразделахпараметрыдиссертациирешения,мыподлежащихоптимизации и осуществили выбор критерия оптимальности. Следующимэтапом является установление допустимой области существования параметров,то есть ограничений, налагаемых на параметры и их сочетания.Установление допустимой области существования параметров сучетом налагаемых на них ограниченийВ разделе 2.1 данной диссертации было определено, что приформировании состава источников финансирования первым шагом являетсяопределениеобъемафинансирования,которыйпредставляетсобойнеобходимый объем финансовых ресурсов для достижения поставленной цели,которой является осуществление сделки M&A.

Характеристики

Список файлов диссертации